金融危机之后，各国加强了对金融机构的监管，另类投资在全球范围内经历了较大的起伏。作为另类投资的重要工具，究竟对冲基金在全球以及中国的发展现状如何？2018、2019年，美股、港股、A股，对冲基金投资策略考量？对冲基金如何选择合格投资者?对冲基金在整个资产配置中的地位？对冲基金如何控制风险？对冲基金如何持续为客户带来价值？美国加息对于对冲基金的影响？
2018年5月17日，“杭商·国际另类投资暨财富管理峰会”在杭州千年运河畔的创意金融宝地，杭州运河财富小镇举办。本次活动由杭州市投资促进局、杭州市拱墅区人民政府承办，杭州市拱墅区运河财富小镇、杭州市拱墅区招商局、浙江创业投资学会，以及融中集团、融资中国杂志、纽约另类投资协会执行。
会上，由邦德资产管理（香港）有限公司首席投资主管梁江主持，重阳投资副董事长汤进喜与深圳市明曜投资管理有限公司董事长曾昭雄、高曼资本管理合伙人迈克·白勒班，共同探讨了“全球及中国另类投资发展趋势-对冲基金”。
以下为此次对话实录：
梁江：首先请三位嘉宾简单介绍一下自己的情况和公司背景。
迈克·白勒班：我是迈克·白勒班，在投资领域有20多年经验，现住东京，也住过中国。在美国和亚洲，针对对冲基金我给客户提供一些咨询服务。今天将讨论我们服务过的对冲基金客户拥有的观点。
曾昭雄：明曜是证监会第一批审批的50个私募基金管理人之一，我们现在还是中大型，不算是一个特别大的基金。我们主要做的是跟另类相关的，我们在投资、股票方面主要选择偏长期投资。另外我们会通过现金仓位和必要对冲手段来对冲系统的风险。公司成立到现在快七年了，我本人最早在深交所工作，做过投行，在2000年开始进入基金界，之后在2009年初加入到基金行业。
汤进喜：大家早上好！我的经历很简单，因为从1997年开始就到监管部门工作，工作了18年时间，到2015年加入重阳投资。上海重阳投资是国内专注于做二级市场股票投资的私募证券投资管理机构，从1996年开始，拥有22年的投资管理经验、10年的资产管理经验，是第一批阳光私募。现在规模超过百亿，我们在在上海有60来人。价值投资是我们一直坚持的理念，也一直在秉承这个理念去做投资。我们的信念是客户利益第一，会从各方面落实到客户。
梁江：我叫梁江，是香港邦德资产创始人之一，我是北京人，最初去澳大利亚留学，97年来的香港。邦德主要做二级市场，股权和债券，有公募和私募基金，过去十几年的复合增长率约为15%。
刚才主持人提到关于现在对冲基金的发展，我们先从监管和法律角度谈一谈，讲讲对冲基金到底能给投资者带来什么价值，是不是它有生存的目的。汤总政府背景、监管背景非常强，请你先简单介绍一下对冲基金在国内的情况，这种行业情况下我们该如何发展？
对冲基金与国内基金不完全匹配
汤进喜：监管这个题目可以讲的很大。我简单介绍一下。今天主题是对冲基金，但对冲基金跟国内的基金也不完全匹配，我们的市场比较浅，工具有限，所以不能严格说是一个对冲基金。如果对照，可能与私募证券投资基金比较相近，因为它做二级市场股票，也做期货、衍生品、量化等。
第一，在整个监管历程。实际上阳光私募在2012年《证券投资基金法》修改以前，没有合法地位，当时通过信托走通道，所以是阳光私募。到了2012年12月底《证券投资基金法》修改之后，将其纳入监管范围。2014年2月份基金业协会进行登记备案。2014年整年是探索性的登记备案，2015年口子放的更大。2016年2月5号之后又紧缩。目前证监会、基金业协会、交易所等都属于自律监管机构，所以只要在资本市场上，就会受到全方位监管。
第二，在要素方面，一是登记，二是产品备案。要做基金管理人就要在协会登记，协会从准入、登记、备案、信息披露、基金募集等，有一系列比较完整的自律规则。证监会也有部门规章《私募证券投资基金监督管理暂行办法》。
第三，从过去到现在有以下几种发展趋势：第一，私募基金发展很快，数量很多，私募证券投资机构有7千多家，有2.5万亿左右的规模。第二，跟其他公募基金相比、证券公司单体数量少，竞争格局没有形成，大家都有机会进行变化。另外，私募基金不像持牌机构，准入门槛高，合规性强，私募基金原来没有人管，只要人家愿意给你钱，谁都可以做。所以个体差异非常大，合规性总体来说相对较差。
资管新规已经发布，里面有一条，是说私募投资基金法律和行政法规有规定的从其规定，没有规定的也要遵守指导意见，那到底会有什么影响呢？我觉得，一个是资管新规本身就是一个指导意见，后面实施还要看各监管部门有什么实施细则出来，要看落地因素。
今后私募基金会强监管、严监管，这是毫无疑问的。我记得第四批执法专项检查里面有专门有针对私募基金的，行政处罚里面也涵盖；第二肯定会分化，一个是监管环境上的分化，不合规就淘汰掉，市场环境也会促使你分化。第三，开放促进发展，私募基金已经成为这个行业不可或缺的。
梁江：谢谢汤总，这个情况一定会慢慢改善，大家对投资赚钱感兴趣，但在这个背景下，一定要和合规合法的基金合作，地雷、红线不可以踩。现在请迈克·白勒班介绍一下境外的发展情况。
迈克·白勒班：美国还有欧洲的对冲基金跟中国的对冲基金不太一样，如它的发展曲线或操作的方式。从监管方面来说，在美国压力会增加，但是坦诚来说，没有这类的框架能够严格让对冲基金去执行。
在2008年金融危机发生时，对冲基金被认为是造成这个危机的一部分原因，所以做了大量的更改，但是从体系上来说没有什么大的变化。监管当局跟中国、日本以及欧盟监管当局有很多沟通，因为我们知道过去针对对冲基金的监管有一些滥用，现在没有监管方面的这些阻力。
市场有时是愚蠢的 有时是个疯子
梁江：我想大家也了解到，中国政府现在也有税务网，所以很多这些东西可能短时间不会涉及到大家的运营方面。但是长期来讲，可能存在秋后算帐的风险，香港证监会要求过去七年所有的登记须在案，会随时来查。 现在进入第二个问题，在完全符合监管的条件下，我们做对冲基金的二级市场，如何给客户给投资者提供价值？这个价值来源是什么？
曾昭雄：我刚加入公募基金时，上证指数大概在2000点，而今天大概在3100点上下波动。我刚开始做私募基金时上证指数在1800点，现在在3100点。回顾这个历程，我想告诉大家的是，尤其是在中国的二级市场，A股的公开市场，其实是挺难赚钱的。我加入公募基金从2000年到现在，获得的年化回报是个位数，而且市场波动非常大，过去九年可能好一点，但回报也很低。
可能美国投资者幸福一些，香港投资者排第二位。目前来看A股投资相对比较痛苦，每天都面临着恐惧和贪婪，你怎么在这么一个市场里面为我们的客户获取长期稳定的回报？前两天证监会发言人说公募基金在过去多少年为客户带来年化收益超17%，怎么能做到这一点？而且往往我们的客户都是常人，都会在大部分人恐惧的时候恐惧，大部分人贪婪的时候贪婪。1998年当时市场位置相对低一点，到现在获得这么一个年化回报，但公募基金的客户可能没有获得这么多的回报。这个问题怎么解决呢？可能交给这些FOF、私募基金管理人尝试去解决。
回想我的从业经历，当然我们可以战胜市场。我看了很多美国同行的分析，说市场是很难战胜的，我其实并不同意，因为市场有些时候是愚蠢的，有些时候是一个疯子。所以我们作为一个管理人，不可能是完美的，不可能克服所有的困难，解决所有的问题，永远是最低进最高出。但我们可以通过一些行为，去有纪律的尽量能够克服这些市场的不理性，获取一个相对高一点的和稳定一点的长期回报。
另外一方面，从2000年到现在，整个市场回报很低。但是我们看到在浙江有阿里巴巴、海康威视等多很多优秀的公司起来了。所以要解决这个问题，从我们的理解来讲有两个切入点：一个方面，你怎么发觉那些能够真正在未来十年二十年持续胜出的优秀公司，这是第一步；第二方面，作为一个个人投资者，完全可以拿着这些公司分享长期的收益就足够了。但是我们是为别人管钱的人，不可能对我们的客户要求这么高，或者让客户像我们相信自己那样相信。
所以从我的角度，在中国市场也不能完全用价值的观点，因为它是一个不成熟的市场，规则也经常发生变化，有时市场波动是由于规则的波动而发生的变化。所以我们不可能完美，但可以尽量的通过一些手段对冲市场风险，需要坚守的是企业成长的价值。
梁江：我们中国的对冲基金能够做到17%的回报，而且要给客户提供流动性，随时来，随时走，某种意义上可以是银行存款的代替。尤其是在整个世界老龄化，被动投资需求增加的情况下，二级市场是不可缺少的一种补充。刚才说到对冲基金回报是不错的，想问一下还有没有其他的回报？
迈克·白勒班：如果从全球对冲基金和中国的对冲基金回报来看，17%已经是我们的梦想。长期来看，对冲基金的回报和标普500的回报都是不相匹配的。而今年是十年以来第一次我们比标普500市场回报稍微高一些。所以在长期低利率，以及市场非常稳定，波动性很小的情况下，我认为对冲基金要收益很高是不可能的，很难超过市场的平均回报，而许多对冲基金都在亏钱。
现在我们所处的位置，又看到了市场的波动性，而现市场波动性也在增强。可能是由于美国政府的原因，同时全球的央行都在收紧政策，所以现在是对冲基金机会所在，我们重新面对着它繁荣的机会，这也是多年不能看到的一个趋势。
市场随政策波动时是最好的投资机会
梁江：现在进入最重要的环节，也是大家最感兴趣的，就是今后一两年投资的机会、投资的策略，或者每个在场的投资经理，在这种环境下怎么能够为大家创造超额收益。首先请汤总介绍一下。
汤进喜：我还想补充一下前面的问题，私募基金实际上怎么给客户创造价值，我到重阳以后有问我们公司，说我们客户到底有多少亏钱、多少挣钱的。因为回报率跟客户真正挣钱的比例有非常重要的关系，这才真正能够为客户带来价值。私募基金做的是绝对回报、绝对收益，不然基金挣钱了，回报也很高，但是80%客户是亏钱的也不行。所以即要坚持自己的投资风格，也要控制好风险。
讲到投资策略，今年没有系统性的牛市，也没有系统性的熊市，是上有顶下有底的，一个是强杠杆、防风险，这是顶；另外一个是防止出现储值而产生的风险，所以各种组合也会产生底。
在投资方向上，一个是有高技术特点的机构；第二个是消费升级概念的一类公司；第三个是在目前情况下有一点偏债性质的公司，有比较高的分红率。
曾昭雄：我们分析整体市场的机会，主要从四个纬度来分析：第一个纬度是市场的估值水平；第二个纬度是宏观经济发展的状况；第三个纬度是政策环境；第四个纬度是市场的气氛。四个方面完全是不一样的，目前不管是A股、美股、港股，都处在一个比较矛盾的状态。
先来说A股，我们分析A股的估值，从长线来看比较便宜，但是它可以更便宜。所以我们分析任何一个投资期，估值最重要，长期它是决定性因素，但是中期和短期不是。是什么决定了获取会更便宜呢？假设一个比较长期的投资者，在A股选择优秀的投资标的，我相信三年五年肯定会赚钱。
但是现在是为什么在短期内存在不确定性，因为现在主导A股或者主导国内市场的是政策的变化，宏观经济或许有一些不确定性，但是市场所谓的结构性机会恰恰反映了宏观经济结构的变化。主要的不确定性，在于我们的去杠杆、金融强监管到底到什么程度，这是一个问号。
所以我的结论，现在还是一个长期可投资的时候，不是对所有的公司，是对真正优秀的公司。当优秀的公司由于政策波动使得股价跟随市场大幅波动的时候，是一个非常好的投资机会。从估值角度来讲，虽然极端情况可以跌破10倍，所以简单来说是谨慎乐观，但还是要坚持战术上的方法，用好的价格买入，而不要急于买入你认为好的公司。
以美国为首的全球市场，我们的分析框架决定的是它的估值，用汤总刚才讲的，A股可能上有顶下有底，因为它的估值比较高了，它需要盈利的增长克服它现在的高估值。而另一方面，利率的确不利于资本市场继续提升估值。所以我觉得它不会大幅的告别牛市，进入熊市，而是这个调整会有多深或者会持续多长时间的问题。
梁江：刚才讲了监管、法规、风控都是非常重要的，市场有波动性，有熊市就有牛市，所以简单来讲，前途是光明的，道路是曲折的，我觉得中国投资者面临两个问题，第一房地产可能占了中国投资者资产的90%，但美国是倒过来的，美国有90%的个人财富是在投资理财，10%在资产，不过这一比例也会发生变化。
二级市场二次分化
回到投资领域的问题，刚才不同领导讲了PE方面的很多机会，在二级市场是否有机会？
汤进喜：二级市场我们有几个方向，一个是高科技公司，第二个是经济转型消费升级过程中的公司。去年是分化非常严重的行情，今年是二次分化，有的公司可能会继续增长，保持它的好的增长势头。但白酒可能还会分化，原来有一些错杀的，今年可能会起来。
曾昭雄：我们今天来到这个场合，也代表了一个趋势，美国股权基金大概1千亿美金左右的存量。但是在中国，很多事情都是一窝蜂，股权基金的总额或者认购额可能超过美国水平。所以财富的配置或多或少往公开市场转换，而且这个事情可能现在正在进行，让钱离开二级市场的主要是股权基金，而不是普通房地产之类，我觉得那是不一样风险追求的东西。
当然，从现在情况来看，过去分析A股，它有一段时间是成长的，去年很多人说是价值投资的春天，就像杭州的春天往往是短暂的，很快就进入到夏天。应该说去年年底或今年一季度，价值投资的夏天马上就来了，特别火热，大家都在说大盘股怎么样，应该投大盘股。所以价值投资从夏天现在进入到了秋天，很快可能又进入到冬天，所以很快完成了春夏秋冬的轮回。所以做投资的人永远觉得市场是有理的，我们永远没有什么机会，找机会是很困难的。
但简单来讲，价值投资的冬天反倒是最核心的，其实十个基金经理，可能只有两三个人真正了解它买的股价值在哪里。所以价值投资永远是对的，很多人更看重它的内在投资，很多人看中他未来的增长。
当价值投资者到秋天的时候，还要认真发掘，因为很多东西已经不便宜了，不管是茅台还是平安，今年都有股价的调整。公司当然是好的公司，但我们怎么认真分析它的长期价值，在什么时候能够先于市场去发现它被低估的价值。
另外，今年一季度发生的情况又往小盘股堆，有些股票很便宜，但我们看到公募基金配置一出来这个事情又过去了，因为他们在创业版持仓已经超过13点，再加上10位以后，可能达到17、18，所以这波创业板的春天很快到了夏天，又结束了。
但万变不离其宗，利用市场波动的机会，我觉得今天还是倾向于等那些你真正看好的，未来持续增长能够战胜目前定价的公司，在别人不喜欢的时候买，不要急着买，因为今天的资本市场不是一个夏天。
梁江：由于时间的原因，最后一个发言机会请迈克给大家做一美国十年的收益预测，上升或者是下降？
迈克·白勒班：十年的利率，应该比现在高出50%—70%，但是我觉得它可能不会有太高的上升。
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