端午小長假馬上就要來了，“每逢佳節必堵車”，除了旅遊景區，高速公路恐怕是最熱鬧的地方。高速公路雖然方便國人出行，但是收費高的問題困擾著政府和大眾。
國內高速公路盈利主要依賴路橋費，在出行逐漸增多的消費前景下，幾乎是穩賺不賠的生意。不過在“暴利”背後，高速公路面臨尷尬的處境，收費居高不下、經營模式單一、負債高，因此部分高速公路上市公司計劃拓展其他領域投資。
山東高速（600350）是國內規模靠前的高速公路上市企業，最近計劃收購湖北武荊高速公路60%的股權，同時還入股九州證券，將投資拓展至金融領域。
國內高速公路面臨著哪些財務狀況？
山東高速採取了哪些戰略？
行業整體估值和投資機會如何？
下面雲掌財經將從財務狀況、戰略佈局、行情估值等角度深入分析！
一、財務分析
1
、近期業績大幅下跌，淨利潤陷入“天花板”2015年至2017年，山東高速（600350）實現營業收入69.55 億元、84.61億元、73.80億元；同期扣非淨利潤24.81億元、26億元、24.29億元；同期經營活動現金流量淨額33.06億元、66.93億元、34.74億元；同期毛利率65.15%、51.83%、56.76%。
近幾年淨利潤比較穩定，但也陷入瓶頸難以繼續增長，同時毛利率整體呈現下滑趨勢。
2012年至2016年，山東高速（600350）營業收入和現金流增長較穩定；但是，2017年公司各項業績出現下滑，營業收入同比下降12.78%，扣非淨利潤同比下降6.58%，經營現金流同比下降48.1%。
2017年利潤下降的原因有兩個：一個路橋收費業務成本上升，2017年營業收入小幅下滑，營業成本22.48億元，同比上升7.6%；一個是計提資產減值準備，造成1.76億元資產減值損失。
2018年一季度，山東高速（600350）業績繼續下滑，營業收入11.5億元，同比下降27.94%；扣非淨利潤4.94億元，同比下降13.13%。
2、高速公路財務屬性：資產負債率高、利息費用高
高速公路屬於資金密集型行業，是國家重要資源，投資週期和回報期較長，利潤主要依賴於路橋收費。行業資源的稀缺性，決定了高速公路天花板極高，不容易形成同質化競爭，一度被譽為“暴利行業”。
同行上市企業中，寧滬高速2017年營業收入94.56億元，扣非淨利潤35.6億元，營收和淨利潤排在同行排第一。
四川成渝（601107），2017年年營業收入79.84億元，扣非淨利潤7.47億元，營收規模在同行中排第二，淨利潤在同行中排第七，但毛利率低於同行其它企業。
山東高速（600350）營收在同行中排第三，淨利潤在同行中排第二，同時總市值221億元，僅低於寧滬高速。
高速公路是一項複雜的工程，施工週期長，投入成本大，同時維護費用高。資金運作模式：“貸款修路，收費還貸”，長期借款是高速公路的主要負債，同時需要償還高額利息費用，因此財務費用比較高。
山東高速（600350），2015年至2017年，長期借款71.98億元、107.2億元、150.7億元，同期財務費用1.46億元、5.64億元、5.29億元，資產負債率45.56%、44.56%、46.75%。
寧滬高速（600377），2015年至2017年，長期借款13.83億元、14.72億元、38.74億元，同期財務費用7.78億元、5.02億元、4.8億元，資產負債率38.69、39.12%、37.24%。
四川成渝（601107），2015年至2017年，長期借款119.5億元、119.9億元、116.5億元，同期財務費用4.66億元、4.98億元、7.65億元，資產負債率60.36%、61.84%、58.34%。
中原高速（600020），2015年至2017年，長期借款172億元、162.9億元、199.2億元，同期財務費用10.91億元、13.79億元、14.29億元，資產負債率74.39%、74.59%、73.50%。
綜合來看，中原高速（600020）長期借款最多，資產負債率最高，其次是四川成渝（601107）和山東高速（600350），最低的是寧滬高速。
高速公路是高負債行業，大舉借款對公司經營既有利也有弊。如果行業處於快速成長期，負債經營能迅速擴大規模和業績，對經營有利；但行業趨於飽和後，繼續維持高負債經營，反而增加公司的成本和償債風險。
3、高速公路主要資產：無形資產——公路經營權
高速公路的運營模式有三種，PPP、BOT以及TOT模式，我國高速公路主要採取BOT模式，即建設-經營-轉讓，企業參與投資建設，建成後享有一定時期運營收費作為投資回報，收費期滿後移交政府。其實是PPP模式的一種實現方式，很多地區引入社會資本參與高速公路修建和運營。
高速公路由國家投資建設，所有權屬於國家，這些上市公司享受一定時期的經營權，因此會計核算上計入一項特殊的無形資產：公路經營權。這項無形資產越高，說明企業管理的收費公路越多，理論上帶來的收入也越多。
山東高速（600350），2015年至2017年，無形資產102.4億元、100.1億元、98.54億元。
寧滬高速，2015年至2017年，無形資產222.4億元、213.2億元、199.6億元。
四川成渝（601107），2015年至2017年，無形資產234.8億元、250.6億元、250.1億元。
中原高速（600020），2015年至2017年，無形資產183.5億元、181.4億元、221.4億元。
以上四家上市公司無形資產在總資產中佔比極高，寧滬高速佔總資產比重約46%，四川成渝（601107）無形資產佔總資產比重約72%。
總體來說，高速公路上市公司負債較高，雖然行業盈利穩定且毛利率較高，但是需要償還大量銀行借款。如果降低對過往車輛的收費，不僅會降低營收和利潤，而且會增加償債風險，因此目前處境尷尬。
作為高速公路行業內龍頭的山東高速（600350），難道沒有投資機會了？
二、戰略佈局
根據公司公告，2018年，山東高速（600350）的戰略是將以路橋運營和資本運營雙輪驅動為工作主線，進一步提升“山東高速（600350）”品牌知名度。
收購武荊高速60%股權，立足山東切入湖北省高速公路市場，加快在全國高速公路產業佈局，奮力打造“中國高速集團”。
公司擬作價27.66億元，收購控股股東山東高速（600350）集團持有的武荊高速公司60%股權。收購資金的來源為：60%（16.6 億元）採用銀行併購貸款，40%（11.06 億元）為自有資金。
武荊高速全長185.339公里，起於武漢外環高速，經漢川、應城、天門、京山、鍾祥，止於荊門市，與荊門至宜昌高速公路相接，與許廣高速公路、京珠高速互通，是國家幹線高速滬蓉高速公路(G42)湖北段的一部分。武荊高速2006年9月1日開工建設，2010年5月28日建成運營。
武荊高速在正式開通當年就有9104.61萬元的通行費收入，從2011年到2017年，武荊高速的通行費已經從2.44億元增長到7.48億元，收入增長超2倍。而在2018年一季度武荊高速的通行費收入已達到2.38億元，同比增長14.4%，並且在今年前4個月淨利潤達1.27億元。武荊高速被山東高速（600350）納入麾下，將能更進一步的提升山東高速（600350）的營收能力。
值得注意的是，在今年3月份，山東高速（600350）集團才獲得武荊公司100%股權，幾個月後又將其注入山東高速（600350），這又是為何呢？
按照山東高速（600350）的公告來看，山東高速（600350）從山東高速（600350）集團手中收購武荊高速，主要是為公司進軍湖北市場的戰略考慮，助力上市公司做強做大高速公路主業。從武荊高速開通以來就不斷盈利來看，這屬於優質資產，注入山東高速（600350）對其做強做大高速路平臺將非常有利，並且控股股東還有個“保底”承諾：如武荊公司2018至2020年期間累計淨利潤未達9.61億元，是一筆穩賺不賠的買賣。
山東高速（600350）立足山東，佈局全國。山東省是高速公路建設起步較早的省份之一，高速公路通車裡程曾長期佔據全國第一，1996-2005年十年間，山東省高速公路里程均列全國第一，是高速公路大省，省內高速公路里程數佔據全國比例最高時曾達到 12.3%。
在“十三五”開啟新一輪高速公路建設熱潮，到2020年要實現高速公路通車裡程達到7600 公里的任務目標，新建市場需求近2300公里，到2030年，全省高速公路網實現“九縱五橫一環七連”佈局，總里程約8300公里。
山東高速（600350）此次通過入主武荊高速而切入的湖北省高速公路市場亦是相當龐大。湖北省政府印發高速公路、幹線公路、“四好農村路”、水運發展四個三年（2018-2020年）攻堅工作方案，提出到2020年，三年建成高速公路1250公里，力爭建成1750公里，到“十三五”末，湖北高速公路里程達7500公里，力爭達8000公里。山東高速（600350）入主武荊高速後，可以憑藉自身優勢，以專業的信息、養護、檢測等經營團隊，使武荊高速成為湖北省典型高速公路路段，推動了武荊高速運營管理水平的提升；與此同時也可以通過對武荊高速的管理積累在湖北高速公路市場的經驗，為進一步切入湖北省高速公路市場打下堅實的基礎。
並此外，山東高速（600350）加快在全國高速公路產業佈局。在河南，擁有許禹、許亳兩條高速；在四川，投資建設運營管理樂宜、樂自兩條高速公路，並投資建設樂山繞城高速公路等項目；在雲南，投資建設運營管理鎖蒙高速公路，運營管理通建、雞石兩條高速公路，並投資建設蒙自繞城高速（羊雞段）公路項目；在湖南，成功收購衡邵高速公路，奮力打造的“中國高速集團”初具雛形。
山東省國資委控股，並且在金融資本運營領域增資九州證券，並且有望控股九州證券。
1.2018Q1香港中央結算有限公司減持股份近20%，另有三家機構新進前十大股東
據山東高速（600350）2018年Q1業績報告披露，截止到2018年3月31日，山東高速（600350）股份有限公司的第一大股東為山東高速（600350）集團有限公司（持有山東高速（600350）股份有限公司比例：59.67%），公司最終控制人為山東省國有資產監督管理委員會，其完全持有山東高速（600350）集團有限公司100%股權。
從下圖中可以看出，山東高速（600350）前十大股東中部分股東於2018年Q1期間持股變化較大，其中減持的有香港中央結算有限公司和前海人壽保險股份有限公司-自有資金，前者減持比例最大，接近20%；新進的有中國銀河證券股份有限公司、天風證券-興業-天風證券天澤1號集合資產管理計劃以及中國工商銀行股份有限公司-南方大數據100指數證券投資基金。
值得注意的是，山東高速（600350）第二大股東招商局公路網絡科技控股股份有限公司也是比較重要的股東，公開資料顯示，山東高速（600350）股份有限公司是由山東高速（600350）集團有限公司與招商局華建公路投資有限公司（現更名為“招商局公路網絡科技控股股份有限公司”）共同發起設立。
招商局公路網絡科技控股股份有限公司，由招商局集團全資子公司招商局華建公路投資有限公司改制而來，現為中央駐港四大中資機構之一的招商局集團有28限公司的直屬二級企業，總部設於北京，招商局華建公路投資有限公司前身為華建中心。
2017年11月23日，中國證券監督管理委員會出具《關於核准招商局公路網絡科技控股股份有限公司吸收合併華北高速公路股份有限公司的批覆》（證監許可[2017]2126號），核准招商公路公司發行554832865股股份用於吸收合併華北高速公路股份有限公司，次月25日，招商公路（股票代碼：001965）上市交易同時華北高速的股票退市並註銷。
2.山東高速（600350）金融領域股權投資再下一城，集團有望控股九州證券
或許正是依託于山東高速（600350）集團有限公司與招商局集團的資源優勢，山東高速（600350）股份有限公司近年來在金融領域的股權投資才能如魚得水。
目前，山東高速（600350）已打造集證券、銀行和基金管理公司於一身的多元化投融資平臺，為公司推進“路橋運營+資本運營”雙輪驅動戰略奠定了堅實的基礎。
在證券業務方面，山東高速（600350）集團今年再下一城，今年2月初，九鼎集團（430719）公告，公司控股子公司九州證券股份有限公司近期與山東高速（600350）集團有限公司簽署了增資協議，約定山東高速（600350）集團認購九州證券新增股份7.9億股，佔此次增資後九州證券總股份的19%。
公告顯示，此次增資尚須九州證券股東大會審議通過及相關監管機構審批核準。此外，山東高速（600350）集團有意在後續條件具備並經相關監管機構批准後，進一步增持九州證券的股份併成為九州證券控股股東。山東高速（600350）集團正在大力發展“大金融”的業務，有意將其牌照收入囊中，目前尚待證監會批准。
根據公開資料顯示，山東高速（600350）未來將繼續貫徹落實“行業領先+資本驅動”戰略，在鞏固高速公路運營管理優勢基礎上，加快向“智慧高速運營商、資本運營投資商、綜合金融服務商”轉變，大力推進產業轉型升級，推動股權投資和資本輸出，以“上市公司+PE投資”資本運作模式，在做大做強高速公路主業的基礎上，積極開展金融、環保等領域股權投資，力爭到2020年末，總資產突破1000億元，營業收入翻三番，成為全國效率最高、管理最先進、發展最強勁的路橋運營領軍企業。
三、行情展望
1、股價處在股災以來最低水平，機構投資者銳減之下持倉水平未變
從股價走勢來看，自2015年股災以來，山東高速（600350）從最高11.30元一路跌到最低4.13元，目前股價4.60元，整體跌幅達58.13%，而期間滬指下跌37.73%，行業下跌46.93%，遠遠大於市場平均水平。
而從今年以來，山東高速（600350）跌幅超24%，在整個高速板塊中跌幅居前。而在此期間，滬指才下跌了7.83%。
在盈利預期保持穩定的情況下，這個下跌已經大大超出了市場的預期。其實早在去年四季度，山東高速（600350）就已遭多數機構進場，但隨著其股價的一路下跌，原本進場的55家機構現在只剩下9家。但整體持倉比例卻未有下降，說明留下的機構仍在不斷加倉。
2
、板塊估值窪地盡顯，6家已經破淨，山東高速（600350）首當其衝山東高速（600350）一季度披露顯示，該股每股淨資產為5.64元，而根據6月13日收盤價4.60元來算，該股溢價率22.6%。說簡單點就是，如果山東高速（600350）現在破產結算的話，你每股可以拿到5.64元，而你買入股價才只要4.60元，一股能賺1.04元。你說劃不划算？
根據數據統計，整個高速板塊中，還有現代投資、中原高速（600020）、楚天高速、贛粵高速、四川成渝（601107）等五家破淨。
再來看市盈率，除了海南高速市盈率高達59.03之外，其他高速個股基本都在10倍左右，而山東高速（600350）的市盈率是8.37，低於行業平均水平。
高速公路板塊目前整體估值偏低，山東高速（600350）市淨率和市盈率低於同行，在收購武荊高速以及入股九州證券後，或許會帶來不一樣的格局。不過高負債經營以及行業缺乏風口，依然限制投資機會。
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