文/隨辯 GPLP
5月28日，醫療器械行業“獨角獸”深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司創業板IPO招股說明書披露更新。審報稿顯示，邁瑞醫療本次擬向社會公眾公開發行人民幣普通股（A股）不超過1.2160億股，募集資金63.4億元。
公司2017年淨利潤26.02億元，按照23倍的發行市盈率計算，邁瑞醫療上市當日的市值將高達598億元。如果按照A股市場的“套路”，幾個漲停板之後，邁瑞醫療市值破千億只是時間問題而已。
邁瑞醫療是如何成長至今的？其今後成長性到底如何？
讓我們隨GPLP君一起走進邁瑞醫療。
邁瑞醫療的生意經
邁瑞是中國醫療器械市場上的一個奇蹟。
在最早做代理的一批醫療器械公司當中，90%的人早已消失，然而邁瑞卻逆勢成為行業獨角獸。
據邁瑞最新招股說明書披露，邁瑞醫療在2015-2017年實現營業收入80.13億元、90.32億元和111.74億元;實現淨利潤9.41億元、16.12億元和26.01億元。相較於2016年，營業收入和淨利潤同比增長23.72%和61.35%。
這是什麼概念呢?
深圳邁瑞可以說是中國醫療器械領域貨真價實的龍頭。
表一：邁瑞醫療和競品公司營業收入情況(2015-2017年)
表二：邁瑞醫療和競品公司淨利潤情況(2015-2017年)
這個公司是如何一路走到今天的?
資料顯示，深圳邁瑞成立於1991年，主要研發和經營監護儀、診斷儀器及試劑、影像設備等三大類產品，最初由徐航、李西廷、成明和三人創辦，分別畢業於清華、中科大、上海交大。創立邁瑞之前，三人都在安科醫療(該公司是由中國科學院與美國Nasdaq上市公司Analogic於1986 年合資成立的中國最早的高科技醫療器械公司)共事。
後來，在安科的晉升機制面前，他們決定創業，憑藉著最初僅有的3萬塊，幾個人在金融中心租了第一間辦公室。
當然，如同所有創業公司一樣，剛起步的邁瑞一樣艱難，沒有產品，研發沒錢，他們也只能以代理起家，代理GE、西門子等巨頭公司的監護設備。
第一次到北京參加展會，邁瑞只租得起半個展臺，徐航他們幾個身兼銷售業務員、技術工程師等多個角色。當拿到第一筆訂單的時候，他們激動得簽字時手抖個不停，撕掉了三次才簽好合同。
一年後，邁瑞靠著代理業務賺到了上百萬元，第一桶金到手，徐航、李西延毫不猶豫地確定要開始搞研發。
只是，研發何談容易?而且，一方面在搞研發的同時，另外一方面他們還要拓展市場。
在當時，中國高端醫療市場被GE、西門子壟斷的背景下，邁瑞如何突圍?
只是，如果只是代理，邁瑞也就不是後來的邁瑞。
1995年的邁瑞代理業務已經達到每年數千萬元的規模，在國內鋪開了自己的銷售渠道，但是邁瑞研發產品的夢想始終不曾磨滅。
作為知識分子，這點成就顯然與徐航創業時“要做點事情”的想法相差很遠，於是，他開始推動邁瑞加速走上了自主產品開發的道路。
1997年，邁瑞開始自主研發多任務操作系統監護儀，只是，事情並沒有想象的那麼順利。
產品遲遲沒有起色，先前代理賺的錢所剩無幾。公司資金鍊告急之際，在分歧和壓力之下，1998年，邁瑞的七位創始人(邁瑞七君子)中的成明和跟張巨平、嚴萍宜一起離開邁瑞創立了深圳市雷杜科技有限公司。
不過，邁瑞最終堅持了下來，也看到了未來的曙光——1992年底，邁瑞自主研發的第一款產品，國內第一款單參數的血氧飽和度監護儀。
1998年，一款名為PM9000的監護儀投入市場，取得巨大反響，也成為了邁瑞的代表性產品。
1998年，邁瑞成功融到第一筆資金200萬元，被用於建設工程中心。2000年，邁瑞又融資6000萬元，一批實驗室陸續搭建了起來，研發隊伍得到充實、壯大。
據邁瑞招股書顯示，2015-2017年邁瑞醫療的研發投入分別為9.88億元、10.89億元和11.32億元，分別佔營業收入的比重為12.33%、12.06%和10.13%。邁瑞醫療的研發支出遠超其他同業競爭對手，甚至其披露的競品公司研發投入總額都顯著低於邁瑞醫療的研發投入。
圖一：2017年邁瑞醫療和競品公司研發支出情況(億元)
因此，這個中國最重視研發的企業也號稱“醫療界的華為”。
邁瑞式併購
當然，研發和低價策略只是邁瑞成功的要素之一，在邁瑞的成長曆程當中，還有一個因素功不可沒，那就是併購。
這也就是很多人總結的邁瑞的生意經，那就是“代理銷售+自主研發+國際化+國內國際併購”的套路。
資料顯示，如今的邁瑞產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，2017年，三大產品線的營收分別為42億、37億、2.2億，毛利率也達到62.22%、64.62%和67.06%。
在這三大產品線當中，包括監護儀，醫療影像等產品很多都是通過併購而來。
“併購是為了獲得新業務，以實現銷售額和利潤的雙重增長。”邁瑞戰略發展部總經理吳昊介紹。通過併購，邁瑞的產品線已從監護儀、醫學影像等醫療設備，延展到外科、醫療信息化等多個領域。
邁瑞的併購始於2000年。
邁瑞從2000年開始實行國際化戰略。
2012年，邁瑞的營收為10.6億美元，其中國際營收達到55%，國內營收佔比45%。
隨後，這種收入構成延續至今。
多年來邁瑞的營收中，國際部分都超過了國內。
比如，根據邁瑞的招股書顯示，目前，邁瑞醫療境內的銷售佔比為50.52%，而北美洲、歐洲和拉丁美洲的佔比分別為14.58%、9.41%和6.43%。目前，邁瑞的產品已經出口至190多個國家和地區，邁瑞醫療在2015-2017年間境外銷售收入分別為43.04億元、45.16億元和51.43億元，業務呈現穩步增長的態勢。
邁瑞董事長徐航曾表示，選擇在國外開展併購的原因是，國內醫療設備的市佔率比較低。據瞭解，2012年的醫療市場當中，中國醫療設備只佔全世界的7%，美國一個國家就佔了40%，歐洲佔19%，日本佔14%。
當然，這當時還有一個時代背景是，原來佔絕國內高端市場的外資企業，也開始將觸角伸向中低端市場。
這直接達到了邁瑞的地盤，邁瑞如何應對?只能開始向高端市場發展。
而往高端打的一個方式就是併購。
2008年，邁瑞以2.02億美元的價格收購美國Datascope公司(NASDAQ:DSCP)生命信息監護業務。這項交易被稱為“醫療器械行業的聯想收購IBM全球PC業務案”。
當然，在邁瑞的併購史上，值得一提的還有併購ZONARE——ZONARE成立於1999年，位於美國加州山景城。是全球高端放射領域中的超聲領導品牌之一。
“五年前收購Datascope的時候我們就意識到，醫療產品要進入美國市場，非常困難，而ZONARE有我們需要的渠道網絡，與我們之前在美國的渠道不重疊。”李西廷表示。
不過彼時，邁瑞拿下ZONARE實屬不易。
因為一些好的標的都是眾多公司追逐的焦點。在併購ZONARE第一輪競標時，共有幾十家醫療器械企業參與，其中不乏國際巨頭和個別中國的企業，但是到了第二輪只剩下兩到三家企業參與。
最終邁瑞能夠勝出，這於邁瑞1.05億美元的收購價格及後續整合的計劃密不可分。
不過，在業內看來，顯然，通過收購ZONARE，邁瑞得以進入高端彩超市場，進而展開與GE醫療、飛利浦和西門子的競爭。
“在熟悉和已經成形的業務上尋求高端的技術平臺、銷售網絡或品牌，這是我們海外併購的一個重要方向。並且，現有產品的補充、從低端產品到高端產品的升級以及全新產品線的建立，這些都是未來併購的主要方向。”成明和說.
可以說，邁瑞是國內除復星醫藥以外，少數具有多項成功的醫療併購整合案例的公司。
當然通過併購，邁瑞也成長為今天的獨角獸。
邁瑞曲折的資本路線
邁瑞醫療的上市之路並不想我們想象中的一帆風順。
公開資料顯示，其實早在2017年5月16日邁瑞醫療就像證監會提交過IPO申報稿。其保薦機構為中銀國際，華泰聯合證券和中銀國際為邁瑞醫療的主承銷商並且當時的邁瑞醫療打算直接衝擊中小板。
只是，衝擊失敗，邁瑞醫療折戟無形資產。
資料顯示，邁瑞醫療無形資產和商譽佔淨資產的總比重高於20%，違背了中小板上市規定中的“最近一期期末無形資產佔淨資產比例不高於20%”的要求。
這迫使邁瑞醫療轉戰創業板，第二次上市，當然，其保薦機構也由華泰聯合證券“接盤”，中銀國際也淡出了主承銷商的行列。
由邁瑞招股書可以看出，邁瑞醫療於2017年末的淨資產為66.54億元;無形資產和商譽分別為8.49億元和13.21億元。其中無形資產中項目中的土地使用權的賬面價值為3.34億元，扣除土地使用權賬面價值後的無形資產約為18.36億元，其佔淨資產比例達27.59%。
在此之前，邁瑞醫療還曾經歷複雜的私有化歷程。
2006年9月22日，邁瑞醫療曾登陸美國紐交所。
2015年6月4日，邁瑞醫療正式啟動私有化程序，以30美元的價格向其他股東收購其手中的流通股份。區別於其他公司的是，邁瑞醫療的買方集團完全由公司的管理層構成。
那麼有人會問邁瑞醫療私有化資金是哪來的呢?
只是邁瑞沒有想到的是，邁瑞私有化要約後不久全球資本市場發生劇烈震盪，中概股受影響最為明顯，期間暴跌，當然邁瑞也不例外，截止同年9月其股價跌至24美元——私有化價格溢價為24%，如果不下調要約價格，其融資成本高昂。
2015年9月10日，三位管理層向董事會提交了修改後的私有化要約，其中要約價格降低至27美元，邁瑞醫療也成為2015年調低私有化要約價的首例。隨後其股價也從調低報價當日的23.51美元下滑至月底的21.80美元。最終2015年11月，各方以28美元的收購價達成協議，私有化作價為33億美元，並於2016年3月完成私有化。
不過，這並不是邁瑞資本的終點——擺在邁瑞面前的問題還有很多，比如，即便是中國醫療器械的巨頭，邁瑞與國際巨頭諸如美敦力、強生、西門子等全球醫療器械公司依舊差距明顯。
2016年，這些公司的銷售額達到297億美元、251億美元和150億美元;相比之下，邁瑞的營收只有90.32億元，差距明顯。
邁瑞的B面：與巨頭差距明顯 官司不斷
除了資金問題，邁瑞的麻煩並不少。
邁瑞的資金一直緊張。
資料顯示，此次IPO，邁瑞擬募資63.4億，除擴張業務所需資金外，其中18億將被用來還款，2017年應付賬款就有9.7億元，應付職工薪酬8.85億、短期借款18億，短期負債合計62.36億。
而且，其收入也充滿了不穩定因素——由於邁瑞醫療的銷售收入很大一部分是依賴於國際市場的，這種銷售模式受國際市場影響較大，一旦出現政治、經濟、貿易、匯率波動等問題都可能使公司遭受損失。另一方面，各國政府對醫療器械的管控和准入較嚴且邁瑞醫療跟國際上的器械大佬，比如美敦力還相差巨大，這也會增加邁瑞醫療在拓展海外業務的難度。
2018年3月，美國總統特朗普簽署對華貿易備忘錄，計劃對中國航空航天、高性能醫療器械徵收25%的關稅。邁瑞醫療出口美國的監護儀、影超和麻醉劑等都在加稅清單範圍內，未來公司北美市場可能會受到一定的衝擊。
圖二：截至目前邁瑞醫療和競品公司申請專利數情況
最後，醫械大佬邁瑞也避免不了經銷商的商業賄賂。
據邁瑞醫療招股書中披露，公司的經銷收入佔比高達80%。經銷商極具市場開發能力，對於醫械公司迅速搶佔市場規模，降低成本都有顯著的幫助。但是眾所周知的是，在醫療器械的銷售過程中免不了一些經銷商採取不正當的銷售手段，這也成為醫械行業的一大痛點。
由此看出，邁瑞醫療作為中國醫械行業當之無愧的大佬，卻也避免不了經銷商的商業賄賂行為。
因此，作為是國內醫械行業的領軍企業，邁瑞醫療還有更長的路要走。
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