紅刊財經 王宗耀
益豐藥房持續併購雖然提升了經營業績，但同時也給公司帶來大量商譽，而最新展開13.84億併購，一旦成功則會進一步放大企業的商譽風險，為企業的長期發展埋下了潛在風險。
通過不斷併購重組，然後再合併被併購企業的財務報表拉動業績增長，這種做法已經成為不少上市公司實現業績持續增長的“套路”，益豐醫藥近年來業績增長同樣如此。
從益豐醫藥最新的13.84億元併購方案來看，公司一旦收購完成，將大幅提升自己的營收水平。然而對於此次併購，《紅週刊》記者在閱讀其併購預案後發現，被收購標的不僅存在財務數據上的疑點，且因併購形成的巨大商譽也為上市公司埋下了一顆潛在的地雷。
標的公司收入之疑
益豐藥房本次併購的標的為新興藥房，其主要從事中西成藥、中藥飲片、保健品及醫療器械等的直營連鎖零售業務，目前在河北省及北京市擁有460餘家直營門店。根據併購預案披露的數據，該公司2016年、2017年及2018年1~3月實現的營業收入分別為7億元、9.05億元和2.49億元，淨利潤分別為3556.88萬元、4517.30萬元和1460.81萬元。表面上看，新興藥房經營業績表現不錯，其中2017年在營收增幅達29.33%的同時，淨利潤增幅也達到了27%。可是，若詳細分析該公司財務數據間的勾稽關係就會發現，其披露的銷售收入數據似乎與現金流數據並不匹配。
以2017年為例，新興藥房當年實現營業收入9.05億元，根據預案披露的該公司的增值稅稅率（銷售西藥、中成藥為17%，銷售中藥飲片為13%和11%，銷售生物製品為3%，轉租業務為5%和11%，提供促銷服務等應稅勞務為6%，銷售部分計生用品免稅），按最高的17%增值稅率計算，其2017年實現的包含增值稅在內的收入在10.59億元左右。然而從該公司當年的現金流量來看，反映其銷售現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到現金”金額卻高達11.15億元，超出含稅營業收入達5600多萬元，理論上講，這多出部分必然體現為預收款項有大量增加或者當年應收賬款實現大幅回收。但實際情況卻是如何呢？
從併購預案披露的新興藥房的財務數據來看，雖然其2017年預收款項是有所增加，但增加金額僅為200餘萬，金額並不明顯；而應收賬款同年不但沒有出現大幅減少，相反出現了2368萬元的增加，由於該公司並不存在應收票據問題，如此算來，其實際收到的現金比含稅營業收入多出了7700多萬元，顯然這是不合理的。需要注意的是，這還是按照其最高增值稅稅率計算的含稅營業收入結果，如果考慮到該公司部分收入的增值稅稅率實際是遠低於17%的現實，則實際差額恐怕比這一金額還要高。
實際上，這種異常的結果並非只出現在2017年，在2018年僅僅披露了前三個月的數據中，其收入與現金流之間也存在數千萬元的差距。
預案披露，公司2018年前三個月的收入為2.49億元，按照增值稅率17%計算，則含稅營收為2.92億元左右，對於該公司當期3.06億元“銷售商品、提供勞務收到的現金”，則理論上有1400萬元預收款項應該有所增加，或者應收賬款有所減少才合理，可從實際情況來看，該公司2018年前三個月的預收款項還有數十萬元的減少，而應收賬款卻有1500多萬元增加。一進一出，新興藥房當期收到的現金比其含稅營業收入要高出了將近3000萬元。
這就令人奇怪了，是什麼原因導致該公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”竟然能比含稅營業收入要高出不少的呢？而連續兩期都出現異常的現象，實在讓人對其所披露財務數據的真實性感到懷疑。
業績增長空間有限
新興藥房2017年營業收入增長了29.33%，淨利潤也增長了27%，表現上看業績表現是相當不錯的，可除了上文我們所分析的“異常”的財務數據問題外，其“優秀”的業績表現與該公司不斷進行的併購是息息相關的。
比如2016年年底，新興藥房以發行股份及支付現金的方式向武安康健購買其所有的19家藥店全部資產及相關的醫藥連鎖零售業務，交易作價3060萬元；2017年上半年，新興股份又以發行股份及支付現金的方式向宏達恆康大股東購買了該公司100%股權，交易作價4009.22萬元；2017年新興藥房以發行股份及支付現金的方式向三河鶴仁堂購買其所有的22家藥店全部資產及相關的醫藥連鎖零售業務，交易對價為2800萬元，其中以股份支付 900萬元，新興藥房向三河鶴仁堂發行100萬股，發行價格為9元/股，剩餘款項以現金支付。從數據來看，對三家企業的併購理應為該公司的業績增長貢獻了不少的力量，使得該公司2017年業績出現了大幅增長。然而正如我們前文所分析的，新興藥房營業收入與現金流是不匹配的，其業績增長表現的真實性卻是十分可疑的。
此外，新興藥房還在2018年3月份通過發行股份及支付現金的方式購買了田紅霞所持有的衡水眾康為民藥房有限公司100%股權，交易作價9747.78 萬元，其中新興藥房以股份支付了 6545.53萬元，發行價格為9元/股，發行股份數為727.28萬股；剩餘股權轉讓對價採用現金支付。
雖然通過不斷併購，合併報表助力了新興藥房的業績，使得該公司業績表現看起來不錯，但需要注意的是，通過併購帶來的僅僅只是外延式的業績增長，企業是否具備內生型增長還存在很大疑問，一旦出現併購資金不足或其他原因而無法繼續下一次併購，則業績能否繼續增長則是個很大的懸念。
那麼，新興藥房又是否具備很強的內生式增長潛力呢？從該公司經營佈局看，其主要經營區域集中在河北省內。根據併購預案披露的數據，2016年、2017年以及2018年1～3月份，該公司在河北省內實現的主營業務收入分別為6.56億元、8.65億元和2.41億元，佔同期主營業務收入的比重分別為96.74%、97.90%和98.27%。所擁有的460多家門店中，僅河北省內就已經高達453家，基本覆蓋到河北省各地級市，並深入滲透到鄉鎮市場。就藥房覆蓋面看，新興藥房在河北省的佈局基本趨於飽和，繼續擴張的空間並不大，而在北京雖然有9家門店，但從收入佔比來看，北京門店收入佔比卻是越來越低，顯然經營情況一般。照此趨勢來看，若新興藥房不依靠併購，未來純依靠現有規模實現內生型持續增長恐怕並不容易，尤其是其對河北省這一區域的過度依賴，本身也是存在著較大的經營風險。在併購草案中，新興藥房預測2018年的營業收入和淨利潤增幅分別高達22.60%和45.59%，如此高的業績增幅，在缺乏內生型增長的情況下，其又能以何種手段實現呢？
事實上,或是對未來業績實現的擔憂，益豐藥房與被收購標的的業績承諾主體還是簽署了業績補償協議，根據協議，本次交易業績承諾期間為2018年度、2019年度以及2020年度。根據本次交易的評估結果及交易作價，業績承諾方承諾3年中標的公司淨利潤分別不低於6500萬元，8450萬元以及9950萬元。若根據承諾業績計算，則2018年淨利潤增幅必須要達到43.89%、2019年淨利潤增幅也需要達到30%才能完成業績承諾，這對於2017年營業收入和淨利潤增速分別僅為29.33%和27%，且內生性增長存在壓力的新興藥房而言，目標實現還是有一定壓力的。
持續高企的商譽風險
作為本次併購發起方的益豐藥房的業績表現在近年來還是非常不錯的，但其業績增長同樣是與其上市以來不斷的併購有著很大關係。
資料顯示，益豐藥房自從2015年上市以來，就走上了持續的外延式併購之路，單單2015年就完成了5起併購，如受讓江西採森大藥房連鎖有限公司所有及控制的12家門店的相關資產和業務等。2015年的一系列併購，在為益豐藥房增加營業收入的同時，也為其增加了2.17億元的商譽，使得該公司當年商譽由6700萬元增加到了2.84億元。
或是嚐到了外延式併購帶來收入快速增長的甜頭，益豐藥房在2016年繼續瘋狂併購，當年完成了6起同行業的併購業務。在完成這6項併購後，益豐藥房當年的營業收入同比增長了31.20%、淨利潤同比增長了28.09%。當然，併購也讓該公司的商譽同期增加了2.53億元，商譽總額提升至5.29億元。
2017年，益豐藥房的併購活動更加瘋狂，一共進行了16起同行業的併購投資業務。其中，全資或控股收購項目15起，涉及門店數為474家；參股投資項目1起，投資成本為6120萬元。當然，其中有5項併購在當年並未完成，實際完成的併購為10起。就這完成的10項併購而言，在合併報表後，也使得上市公司營業收入在當年實現同比增長28.74%、淨利潤同比增長39.04%，而商譽也相應增加了1.67億元，總計達到了6.96億元。
2018年前3個月，益豐藥房再次進行併購，目前已經實施了3起併購項目簽約，其中1起併購項目完成,2起併購項目正在交割中。同時，公司還完成了2016年簽約的3起併購項目的交割。此次舉動導致益豐藥房在2018年3月31日賬面形成商譽2.44億元，進而使公司商譽進一步提升到9.45億元。
需要注意的是，益豐藥房此次選擇併購的新興藥房，此前也是依靠不斷併購來拉動業績增長的，在該公司此前一系列的併購下，自身擁有的商譽就已經達到了2.44億元，而一旦其被上市公司併購，則無疑會有金額不小的商譽會合併到益豐藥房的合併報表中。
此外，在本次併購中，新興藥房100%股權作價合計16.03億元，本次交易中，新興藥房86.31%股權的相應作價為13.84億元。以新興藥房的股東全部權益賬面價值為4.27億元相比，本次交易讓新興藥房增值金額高達11.76億元，增值率超過了275%，進而也就意味著在完成併購後，益豐藥房的商譽將會有大幅增加，再加上目前已有9.45億元商譽，則益豐藥業的商譽金額將會達到一個新高度。要知道截至2018年3月31日，益豐藥房的所有者權益合計不過3.29億元，其商譽佔所有者權益的比例已經達到了28.70%，一旦完成本次收購，則其商譽佔淨資產的比例將會進一步大幅度提高。
根據《紅週刊》記者的統計，26家從事醫藥商業的A股上市公司，它們商譽佔淨資產的比例的均值也不過11.71%，而就目前來看，益豐藥房28.70%的商譽佔比已經排行於行業內第四位，一旦完成併購，其商譽佔淨資產的比例還將會大幅提高，很可能超過行業內佔比前三的公司海王生物、老百姓和瑞康醫藥，成為行業內商譽佔淨資產比例最高的公司。
依靠瘋狂“買！買！買!”的外延式併購，雖然能把企業的資產的蛋糕做大，通過合併報表還能實現業績表面的增長，但同時也會給企業增加大量的商譽，一旦併購標的業績不達標，造成企業商譽的大幅減值，將會給上市公司造成嚴重後果。從益豐藥房的年報來看，其前期大量的併購在2017年已經出現了商譽風險，如此前併購的韶關市鄉親大藥房醫藥連鎖有限公司就在2017年出現了230萬元的商譽減值，雖然金額並不大，但這個減值的苗頭還是值得警惕的。
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