報告發布日期：2018年7月9日
一、
行情走勢回溯
進入2018年以來，在去產能和限產常態化的大背景下，螺紋鋼供需缺口未能正常回補，螺礦比始終呈現階段性上行趨勢，而近期（6.20-6.27）螺礦比從8.43回落至7.94，幅度5.82%，分析原因主要有四：
- 螺紋端：當週對應庫存確認拐點（真實需求季節性下降，基於遠期偏弱的預期，投機需求仍未釋放，季度末資金問題影響成交），前期以庫存降幅作為主要交易點的市場，心態出現波動，導致螺紋偏弱；
- 礦石端：隨中美貿易摩擦出現人民幣恐慌式貶值，使礦石美元貨受到支撐，另外今年以來礦石結構性問題明顯，市場普遍認同礦石低估，在下跌通道中，情緒支撐礦石相對抗跌；
- 正值徐州復產消息確定階段，市場情緒受到衝擊；
- 螺礦比觸及新高，技術性回調。
那麼後市螺礦比是否仍具有向下的動力，則要判斷上述原因是否可以持續，我們結合當前市場情況給出以下分析。
二、後市驅動
1. 礦石堅挺較難持續
我們認為，礦石當期的強勢主要原因在於1.人民幣貶值；2.發貨量下降；3.結構性問題支撐抗跌。
首先隨著人民幣貶值接近6.7或以下，匯率已經對於礦不再具有強挺價作用，本輪人民幣迅速貶值主要來源於中美貿易摩擦後的恐慌，基本面的角度並不支持其快速走低，過程中央行政策相對寬鬆，而目前央行態度已經出現轉變的苗頭，6.7以下央行調控的可能性極大，同時該位置是部分投機需求心理價位，人民幣繼續向下則投機需求離場可能性較大，即6.7-6.75或為較強支撐；
第二，礦石發運量已經重新回升，二季度末正值澳洲財年，是季節性發貨高峰期，另外結構性相對短缺的巴西礦發貨也在明顯增加；礦石需求方面，目前大型鋼廠庫存26天，中小鋼廠庫存29天，供應充足和環保限制背景下，鋼廠再補意願不強。當前高利潤下，鋼廠的逐利性決定其配礦方式出現轉變概率不大，礦石結構性問題短期也較難解決，從供需結構看，礦石一端的堅挺較難持續。
我們知道今年以來礦石下有成本支撐，上有庫存壓制，行情不大，預計440-490區間震盪。那麼影響螺礦比的主要因素就回到了螺紋一端，包括其需求的變化以及環保問題的不確定性。
2. 螺紋弱勢較難延續
螺紋6.20-6.27當週的弱勢主要原因在於正值確認庫存拐點，前期以庫存降幅作為主要交易點的市場，心態出現波動，內在原因在於1.真實需求季節性下降，現貨成交受阻；2.基於遠期偏弱預期以及貿易摩擦升級帶來的恐慌情緒，投機需求謹慎觀望。
首先，近期成交走平，淡季效應更加明顯，但伴隨環保回頭看，產量也始終未能放量，支撐基本面供需緊平衡。本週螺紋庫存再降18.3萬噸，庫存進入季節性波動區間，基本失去對行情的引導作用，但低庫存下再降庫仍然存在情緒上的支撐；
第二，房地產開發投資、購置面積與新開工增速的同步拐頭向上，疊加房價增速表現堅挺，對中期需求的穩定是有利支撐，建築業耗鋼面積同比、環比均增，表現中期預期向好；短期來說本週螺紋產量降1.03萬噸或0.33%，庫存降18.3萬噸或2.68%，數據也偏利好，正在向中期需求修正。在此背景下，投機需求不排除被刺激釋放的可能，季節性的角度同樣支持近期投機需求出現，即螺紋暫時沒有趨勢性弱勢條件，關注現貨的配合情況。
3. 環保影響測算
當週市場熱烈炒作徐州復產，近期該消息基本落地，徐州仍有三家較大的鋼廠並未完全通過驗收（測算影響日均鐵水產量仍在1.3萬噸以上），那麼，前期在完全復產預期下螺礦比的走低需要進行修正，即短期來說，螺礦比有走強修復的需要，但後續環保問題仍是影響螺礦比的重要因素（礦需求螺供應），下面我們從限產比例假設的角度測算螺礦比可能的中長期方向。
按現有的環保文件統計，限產地區影響總鐵水日產約6-8萬噸，其中螺紋受影響更大（軋線佔比54.53%），大部分地區的復產時間在8月以後，根據半年報中的測算，預計需求維持1%-2%的增速的情況下，供需缺口將在18年9月完成回補，據統計，下半年仍有5000萬噸的產能釋放，核算10月粗鋼日產基數大約在274萬噸左右，但近期國務院又出臺藍天保衛戰的相關條文，在17年採暖季2+26限產城市的基礎上，新增長三角地區與汾渭平原（1城4省），剔除淘汰產能後，測算涉及區域的鐵水總產能約5.8億噸，較2017年採暖季限產涉及產能增加45%，如按限產比例10%-40%、當前產能利用率80%、開工率91%測算，10月以後，政策影響產量以及對應的粗鋼日產預估、供需狀態預估如下表所示，表格中不難發現若名義限產比例超過20%，則成材行情整體有望繼續堅挺：
分品種來看，如果不考慮鐵水轉向問題，當前廢鋼比15%計算，限產區域螺紋軋線佔比24.34%，預計影響產能1.66億噸，冷熱板軋線佔比21.73%，影響產能1.48億噸， 後期鐵水後否轉向從而引起品種限產量的進一步分化，需要看利潤情況，一般情況下，螺卷（預期）利潤差200以上，都有轉產動力。
高頻數據監測的角度來說，上述測算若限產10%-40%，不計短流程產量變動，對於螺紋日產（摺合鋼聯口徑）影響最高8.67萬噸，以目前至8月末維持當前產量，8月末限產地區復產（約提升螺紋日產3.29萬噸），10.15限產落地核算，全年螺紋產量累計增速-2.31%—1.96%，若建材成交全年累計增速與螺紋產量增速達到相同水平，則對應下半年建材五日平均應在17.06-18.52萬噸，同比17年18.22萬增-6.36%-1.63%。具體測算見下表所示，進入六月以來，全國建材成交同比去年降1.41%，對比表格我們認為，名義限產比例至少達到20%以上才能使後續行情堅挺可能性較大，相應支持螺礦比走高，名義限產比例10%以下則螺礦比走高或將受阻，根據17年的限產比例以及近期天氣狀況，我們認為18年限產比例在30%左右的可能性較大。
4. 基差驅動
當前主導連鐵盤面定價權的金步巴相較盤面貼水5元/噸左右，基差波動不大。而螺紋華北現貨仍升水盤面將近300元/噸，相較盤面仍有一定支撐，即基差的角度同樣支持螺礦比繼續上行。
5. 靜態測算突破前高可能性
綜上，螺礦比中期走強驅動仍在，但當前比值仍接近上沿，那麼螺礦比是否具有再上一個臺階的可能呢？我們結合螺礦雙方成本進行核算。
58品位礦石相較62品位礦石的折扣平均值在15%-30%，以fmg完全成本35美金折算58品位目前貼水5-15美金，折算當前62品位礦石長期盈虧平衡在40-50美金附近，而當前的折扣約為35%，摺合盤面455左右，與技術支撐位440接近，可作為礦石下跌趨勢的參考支撐位之一。按前高8.47推算，螺紋價格中長期處於3854以上就會形成比價的突破，該價位也是目前螺紋主力的一個普遍認可的壓力位。結合上文分析，環保常態化背景下，形成突破可能性較大。
三、策略及風險
根據上述分析，基本證偽了前期螺礦比下行的四個條件，即螺礦比短期來說仍無反轉的動力，中長期比價甚至可能突破前高8.47形成新臺階，主要需要滿足的條件在於環保限產比例20%以上，風險在於環保限產不及預期以及系統性風險下人民幣再次進入貶值通道。
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