本文作者：鄭郵飛 一德期貨產業投研部（投資諮詢證號：Z0010566）
協助整理：李凍玲 一德期貨產業投研部
報告發布日期：2018年6月21日
核心觀點
1.去年我國SCRWF產量僅30-40萬噸。而20號膠的應用量大，進口依存度極高，2016年我國20號膠消費量約307萬噸，佔天然橡膠消費量的60%以上。
2.20號膠上市以後，預期促進滬膠向現貨市場迴歸，滬膠高升水或難以保持，新膠拋在遠月盤面收益減小（新膠倉單一般對標01合約價格）。
3.對於期現套利的大多數參與者來說，20號膠作為期貨標的，二者價格迴歸的必然性更大，更利於市場風險的規避。
4.近期滬膠市場出現大跌，九一價差大幅變化，市場反應較大，但由於20號膠上市時間未定，目前滬膠仍面臨著9月巨大的交割壓力。
以下為正文
上海期貨交易所12日消息，20號橡膠作為特定期貨品種的立項申請日前獲證監會批覆同意，繼原油期貨之後，20號膠將成為又一個面向國際化市場的新品種。由於20號膠大多采用進口，具有國際化屬性，將會採用原油期貨的模式，即淨價交易、保稅交割、人民幣計價。
20號膠上市，將會對國內現貨市場包括橡膠種植及生產企業、貿易商以及下游輪胎企業，期貨市場以及在期現定價方面產生諸多影響，下面分別分析針對上述市場參與者進行分別分析。
20號膠與滬膠對比滬膠的交割標的為國產SCRWF以及煙片，SCRWF實行品牌交割，主要包括海膠、雲墾、中化國際、廣墾以及曼列生產的一些品牌。進口煙片實行產地認證交割，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、斯里蘭卡等國生產的3號煙膠片，一般來說煙片升水滬膠，較少用於期貨交割。而20號膠主要是泰國、印尼、馬來西亞等地生產的符合國際標準的20號標準膠。
在性能和用途方面來說，SCRWF品級和國際5號膠類似，品質好，但是在某些性能中存在劣勢，主要用於橡膠製品，少量用於輪胎。而我國輪胎生產中主要應用9710和SCR20，其中9710品質優於SCR20，性能接近STR20，而SCR20為複合膠，其原料有SCR10等，性能接近STR20混合。
SCRWF有產量低，應用範圍窄等特點，去年我國SCRWF產量僅30-40萬噸。而20號膠的應用量大，進口依存度極高，2016年我國20號膠消費量約307萬噸，佔天然橡膠消費量的60%以上，2017年我國標膠（主要為20號膠）進口量168萬噸，佔天膠（包括混合膠）總進口量的35%。
圖1：標膠進口占比
對現貨市場參與者的影響1.種植及生產企業
此前的滬膠交割標的為國內生產的全乳膠，長期以來滬膠給出遠月高升水，新全乳註冊倉單跟隨遠月價格，會對近月合約有高升水。20號膠上市以後，預期促進滬膠向現貨市場迴歸，滬膠高升水或難以保持，新膠拋在遠月盤面收益減小（新膠倉單一般對標01合約價格），從而吞噬掉國內種植及生產企業利潤。為了應對市場衝擊，主要生產企業需加產品轉型，更多生產市場應用廣泛的輪胎膠，或附加值更高的其他膠種，從而加大市場競爭力、提高效益。
圖2：老全乳-滬膠01基差
2.貿易商
由於目前的滬膠遠月高升水結構以及到11月老膠集中註銷的制度，導致大量的套利盤參與，由此導致國內進口量大增。2017年下半年由於遠月升水一度達到3000以上，套利需求猛增，大量的國外庫存轉移到我國，全年混合膠進口達到275萬噸，造成我國供應嚴重過剩，壓制橡膠價格。在20號膠上市之後，一方面遠月高升水或許會得到緩解，非標套利需求或許會有所下降，混合進口量有下降可能，總體來看，套保需求的下降，或許會導致天膠進口總量的下降，從而緩解國內供過於求的局面。
3.下游輪胎企業
目前我國輪胎企業對於期貨市場的參與度極低，一方面來說天然橡膠市場長期處於熊市，現貨價格極低，輪胎企業對於價格上漲的擔憂很小。此外由於輪胎用膠多為標膠、混合以及國產9710等，而全乳膠主要用於橡膠製品中，輪胎企業在期貨上建立虛擬庫存的實際意義大打折扣。
目前膠價已處於熊市末期，現貨價格接近萬元附近，未來輪胎企業即將面臨原料價格上漲風險，在20號膠上市以後，輪胎企業可以選擇在20號膠進行買入套保，建立虛擬庫存，鎖定成本價格並節約庫存費用。或者在擔心庫存貶值情況下，在期貨進行拋出保值，目前輪胎企業庫存量小並且一般來說思想較為保守，不太會進行賣出套保，在未來庫存較大情況下，進行賣出套保的意義將會增大。
期貨市場操作方案1.期現套利
在目前的滬膠期現套利中，由於可交割的全乳膠年產量有限，每年僅40萬噸左右，因而多數的套利模式為非標套利。目前的非標套現貨標的包括混合膠、標膠、越南3L等，但全乳膠與混合和標膠的使用途徑有所不同，通常倉單不會流入現貨市場，因而導致滬膠與天膠現貨定價體系的分離。在20號膠上市後，由於其在輪胎中應用廣泛，與混合膠等其他品種在應用和價格方面緊密聯繫，對於期現套利的大多數參與者來說，20號膠作為期貨標的，二者價格迴歸的必然性更大，更利於市場風險的規避。滬膠的期現套保需求減少，或會導致9月空單壓力減小，降低遠月高升水。
圖3：老全乳-滬膠主力基差
圖4：混合膠-滬膠主力基差
2.跨品種套利
由於天膠的工農結合屬性，導致與其他品種之間的價格聯動性差，難有可行的跨品種套利機會。在20號膠上市之後，可進行滬膠與20號膠之間的跨品種套利，在價格迴歸的必然性方面，由於天膠與現貨市場聯繫緊密，價格相關性高，而滬膠的交割屬性導致其在9月迴歸現貨市場，因而可以進行買20號膠拋滬膠的跨品種套利。由於跨品種套利的成本較期現套利成本低，並且不涉及現貨，參與主體要求較低，預期兩個品種的市場參與度更高。買入20號膠拋滬膠的操作預期將使二者之間價差收窄，並間接使得滬膠與現貨之間價差收窄。
其他市場影響1.影響滬膠價差和持倉
一方面，由於20號膠分散滬膠的期現套保頭寸，會導致滬膠09合約的做空壓力減弱，此外，滬膠與20號膠的跨品種套利會使得滬膠遠月高升水有所改善，九一價差或難以達到2000以上。在倉單方面，目前天膠的供過於求導致滬膠近月價格競爭力低，往往倉單壓力要到9月、11月集中釋放，20號膠上市之後滬膠貼近現貨市場，有可能提前流入現貨市場，分散倉單壓力。
2.增加全球市場定價權
由於滬膠的交割標的影響，其在國內貿易商擁有較強的定價權，但在全球天膠市場的定價方面沒有話語權，目前全球標膠定價多參考SICOM市場，全球約70%的輪胎製造商在新加坡設有采購中心，按照SICOM期貨價格加升貼水定價，但是SICOM的參與資金有限，市場流動性低。在我國20號膠上市之後，其定價模式以及交割標的將使得其與國際價格接軌，由於我國的需求量大，預期在全球市場的定價上影響力越來越大。
綜上所述，在20號膠上市以後，無論對於現貨市場的各個參與主體，或對目前的國內外期貨市場，都將產生深遠的影響，有可能徹底改變目前的天然橡膠期現市場。近期滬膠市場出現大跌，九一價差大幅變化，市場反應較大，但由於20號膠上市時間未定，目前滬膠仍面臨著9月巨大的交割壓力，建議投資者理性對待。
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