金融改革需協調推進

【尋找符合現有金融發展方向而又激勵相容的監管框架改革僅是第一步,相關的配套改革,如國企改革、財稅改革等需要協調推進,方能達到良好初衷】

□沈建光

防範化解重大風險是三大攻堅戰之一。在2018年全國“兩會”上,國務院機構改革大 刀闊斧,銀監會與保監會合並,央行宏觀審慎管理職能進一步增強,金融協調監管格局進一步形成。同時,全國“兩會”對貨幣政策的定調仍然是穩健中性,在防風 險的要求下,去槓桿與強監管仍然是今年政策操作的主基調。在筆者看來,貨幣政策保持穩健中性、推動金融機構改革以協調監管,對於守住金融安全底線十分必 要。當然,跳出金融看金融,當前金融風險與國企改革、財稅改革滯後關係緊密,未來加快推動供給側結構性改革,理順財政與金融的關係,是應對經濟金融領域矛盾的根本所在。

金融機構改革有助於協調監管

可以看到,自2017年全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會以來,強監管與金融領域的改革持續深入,中共十九大報告首次提出央行雙支柱的定位,將宏觀審慎管理提升至與貨幣政策並肩的地位,意味著未來央行將進一步加大在宏觀審慎管理和系統性風險防範上的職責。此次,將銀保擬定行業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入央行,實際上在一定程度上強化了央行在金融發展與監管方面的職責。

銀保合併順應了金融業綜合經營方向,有助於緩解早前混業經營與分業監管的矛盾。近年來,中國各類金融機構之間跨行業合作密切,金融控股公司日益增多,中國步入“大資管時代”。然而,傳統的“一行三會”組織構架落後於現有混業經營的發展現實,三會之間由於機構機械分割,使得監管真空區與監管套利現象普遍存在。而通過國務院金融穩定發展委員會落實決策職能,將宏觀審慎職能納入央行,並將銀保合併,有助於堵住監管漏洞,以及解決早前三會兼顧監管與發展之間存在的衝突。

同時,推動金融改革,加強協調監管,有助於信息共享,防範金融風險。近年來,金融統計數據共享並不充分,各部門之間統計與監管信息孤立的情況廣泛存在,一定程度上造成了金融市場動盪。例如,2015年股災始於證監會大力清理配資,但對於銀行、信託、保險等其他金融行業究竟有多少資金進入、市場槓桿水平如何並不完全清楚,在一定程度上加劇了金融風險。而協調監管機制的建立,有助於健全風險監測以及切實做到信息共享,是推動信息透明化,減少預期混亂,防範金融風險的要求。

此外,綜合監管、功能性監管也是適應當前金融新業態快速發展的需要。近年來互聯網金融快速發展,P2P等領域金融風險層出不窮(圖1)。但由於互聯網金融更多是一種平臺服務,其在信息、數據、產品、服務、渠道上可對接很多金融業務,並非對應單一機構。在此背景下,加強功能監管以及行為監管,改進以往人為割裂的監管體系,彌補交叉領域的監管真空,有助於適應金融新業態。

金融改革需协调推进

實施穩健中性貨幣政策,守住金融安全底線

國務院總理李克強在十三屆全國人大一次會議上所作的《政府工作報告》中提到,今年發展的主要預期目標是,經濟增速維持在6.5%左右,但M2目標取消以及赤字率下降超出預期,兌現了決策層對經濟增長從速度向質量轉變的要求,顯示去槓桿仍是今年經濟工作的重要任務。

貨幣政策保持穩健中性,但與去年初相比,政策會延續十九大以來的偏緊策略。M2目標在政府工作報告中並未提及,但在國家發改委的報告中提到,M2預計與去年實際增速基本持平,佐證了貨幣政策偏緊的判斷,意味著今年金融強監管以及對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司的風險規範會更加深入。

在筆者看來,近年來企業槓桿率大幅攀升,影子銀行規模過於龐大(圖2),信貸資金大多進入房地產與收益較低、期限較長的地方政府投資項目,資產價格超出合理水平,殭屍企業、預算軟約束企業扭曲銀行的定價機制,民間集資與P2P等遊離於監管之外,匯率政策缺乏靈活性等等都是中國金融系統潛在的風險點。

更進一步,雖然潛在金融風險累積,但過去幾十年,中國並未出現教科書預期的金融危機,在筆者看來,這與中國貨幣政策操作的一些獨特性與成功經驗密切相關,其有助於預防金融危機的出現,具體包括以下內容。

一是中國貨幣政策目標具多重性。與大多數國家單一通脹目標制或者就業與通脹雙目標制不同,中國貨幣政策包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡、金融改革和開放、發展金融市場六大目標。而根據以往經驗,中國貨幣政策目標在操作中的權重也會由於經濟環境的變化不斷調整,有一定的靈活性。比如金融危機之時,由於擔憂經濟增長與失業,中國央行便出手很快。相比之下,美聯儲並未對雷曼進行救助,在推倒了第一塊多米諾骨牌之後,後期救助成本顯著增加,甚至量化寬鬆、零下限等金融創新紛紛而至且傳染至其他國家,直至今日,全球經濟也未恢復到危機之前,全球貨幣政策仍大多處於非常態之中。

二是並未默守“不可能三角”理論。不可能三角理論講述的是一國央行不能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩定這三個宏觀經濟目標。而根據中國過去的金融實踐,中國大多數時候並未選擇不可能三角的角點解,而是通過選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態來指導中國實踐,避免了資本大規模流動對經濟的衝擊。此外,金融危機以來的經驗又顯示三元悖論逐步向二元悖論轉化,即不論採用何種匯率制度,資本自由流動和貨幣政策獨立性都不可兼得。這也說明,理論總是不斷完善的,實踐的發展往往領先於理論,一味默守書本理論,有時並不明智。

三是創新貨幣政策框架。在計劃經濟初期,中國大多應用數量型工具,而伴隨著市場改革的深化、微觀主體自主決策能力的增強,數量型直接調控需要向市場化、價格型間接調控轉變。但結合中國面臨的結構性矛盾,央行創新使用了常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等流動性工具,一方面支持金融服務實體經濟的目標,另一方面,通過利率走廊(SLF為利率走廊上限)與中期指引(MLF是主要的中期政策利率)的嘗試作為過渡,同時培育國債市場等,完善利率傳導機制,引導中國貨幣政策框架逐步向價格型調控轉型(圖3)。

金融改革需协调推进

金融改革與財稅改革協調推進

當然,成立國務院金融穩定發展委員會、銀保合併等機構改革只是開始,能否落實改革效果,如何踐行改革才是關鍵。在筆者看來,機構變更之後能更有效地協調監管,但注意力不應過多被權力劃分、機構設置和幹部任命佔據,還需更多關注對金融監管有效性至關重要的制度和機制建設。因此,尋找符合現有金融發展方向而又激勵相容的監管框架改革僅是第一步,相關的配套改革,如國企改革、財稅改革等需要協調推進,方能達到良好初衷。

實際上,過去兩年,實體經濟融資困難,資金在金融體系空轉加大了金融風險,一定程度上與金融體系影子銀行發展迅速有關;另一方面,也與國有企業預算軟約束密不可分,大量殭屍企業的存在造成了中國企業部門槓桿率過高的事實。因此,除了金融機構改革以外,加快國有企業改革仍十分重要。同時,深化多層次資本市場改革以滿足不同層次的融資需求,既是降成本的要求,也是降低企業槓桿率、防範金融風險的重要途徑。

此外,金融機構改革還需處理好金融與財政之間的矛盾。一直以來,中國金融與財政難以有效隔離,這使得很多金融風險並非來自於金融系統本身,而是財政改革滯後所致。例如,近年來地方政府債務率上升,特別是近年來對地方債務約束趨緊的背景下,政府性投資引導基金、專項建設基金、PPP、政府購買服務等增長突飛猛進(圖4),其中大多含有地方政府的隱性擔保,明為股權實為債權。這部分含有政府隱性擔保的項目獲得了大量金融資源,實際上存在風險。而今年“兩會”政府工作報告進一步提出健全規範地方政府舉債融資機制,並就深化財稅體制改革做出部署,意味著協調推進財政與金融改革或是未來頂層設計的重要方向。

金融改革需协调推进

總之,優化金融機構改革以適應新時代的經濟發展已經成為防範金融風險的重要議題。展望未來,防範金融風險、貨幣政策迴歸穩健中性、加強金融監管協調、推動金融機構改革只是開始,如何踐行改革是關鍵。發展多層次資本市場有助於引導金融支持實體經濟,防範金融風險與金融套利。同時,守住金融安全底線,不能單單依靠金融改革,協調推動金融改革、財稅改革、國有體制改革,跳出金融看金融,才是應對當前經濟金融領域矛盾的根本所在。

(作者為瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家)


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