李敏 | 徽商期貨研究所農產品分析師
中國科學技術大學應用數學理學碩士。現任徽商期貨研究所農產品分析師，主要負責軟商品宏觀基本面分析和相關產業鏈現狀研究，注重套利、對沖的量化研究、設計與實踐。
核心觀點
1. 中美貿易問題持久化、新棉上市預期供應充足、下游需求呈現旺季不旺態勢、棉花倉單壓力沉重，種種利空因素或將指引棉價繼續下挫。
2. 短期內可選擇逢高做空CF901，期價跌至15500元/噸獲利離場，也可通過做多CF905做空CF901實現跨期套利。
3. 長期來看，棉價供需偏緊的利多格局依舊未變，待2019年3月12日，CF901合約最後交割，2017年註冊的棉花倉單或將消化殆盡，屆時可佈局多單。
前期，在中美貿易戰利空指引下，CF901一舉突破16000關口。接下來鄭棉走勢如何，是買盤增多棉價止跌，還是空方繼續主導，棉價下挫？筆者認為，目前來看後者可能性或高於前者，棉價或將考驗15500元/噸。本文從新棉上市情況、下游需求、倉單壓力三個方面展開論述。
一、新棉上市情況
近期，新疆棉花預售工作大範圍展開，其中品質較好的“雙28”級預售價格在17500元/噸左右，品質稍差的價格在17200元/噸附近，交易情況一般。內地棉花收購工作展開，各地棉花交易量不大，價格圍繞在3.3-3.55元/斤，總體價格重心較前一週跌0.05元/斤。長絨棉個別採摘，價格在8.7元/公斤（衣分33%）。國內增產預期強，現貨供應充足，儲備棉輪出即將結束，棉紡織企業依然無搶購現象，新棉預售價或因棉紡備貨充足而逐步走低。
現貨方面，9月27日，江蘇恆業供應鏈管理有限公司3128級手摘棉報價16400元/噸（2018年1月入庫）。根據鄭商所交割升貼水標準：N年產鋸齒細絨白棉從N+1年8月1日起每日曆日貼水4元/噸，至N+2年3月的最後一個工作日止。經計算，9月27日至CF901交割日，2017年產棉花註冊的倉單至交割日時間貼水468元/噸，綜合倉儲費及利息成本約300元/噸，依據成本利潤分析預測，CF901完全有理由跌至15600元/噸。加之，中美貿易問題持久化，空頭情緒高漲，或將指引棉價進一步下挫。
二、下游需求端分析
Wind紗產量數據顯示，國內8月紗產量為277萬噸，較7月份的288萬噸有所減少。期貨市場上，9月25日，鄭商所棉紗期貨下跌，鄭紗1810合約收於25435元/噸，跌390元/噸。市場對紡織行情表示擔憂，本該是金九銀十的旺季來臨，市場卻呈現旺季不旺的特點。
目前儲備棉輪出尚未結束，儲備棉以其特有的價格優勢獲得棉紡企業的青睞，棉紡企業囤貨充足，一般可維持2-3個月，且企業生產大多以前期訂單為主，9月訂單雖有少量增多，但總體狀況不佳，且以老客戶居多，難以刺激新生客戶消費。
據外媒消息，政府將關稅稅率提高至25%的時間或將推遲至明年，是為給美國企業進行調整和尋找替代產業鏈的機會，這進一步強化了未來貿易問題持久化的預期。貿易戰的持久化嚴重影響棉花下游需求。究其傳導邏輯，大致可分為兩個方面：
（1）我國棉紡織出口共2000多億美元，其中對美國17%，出口規模454億美元。清明前後中美貿易首次交鋒，棉紗大幅下滑趨勢已經凸顯，貿易戰帶來的全球經濟下行，可能會降低全球棉花消費，3.8%的消費增速存疑。
（2）產業權威人士估計，若中美貿易戰持續至下個年度播種季節，美棉東南部植棉面積或將增加10-30%。我們知道美豆、美棉播種期均為4-5月份，而中國進口大豆中約36%來自美國，貿易問題持久化或將利空美豆，農民種植意願大幅降低，轉而種植受貿易問題影響偏弱的棉花。無疑，這將大幅增加2019年度全球棉花產量。
三、倉單壓力因素分析
期貨市場上，棉花倉單的註冊註銷具有很強的規律性，每年十一月份開始逐步生成增加倉單，3-5月份達到高峰，次年5月起倉單開始註銷，7-8月達到高峰，期現價格格局往往是影響倉單生成量的關鍵因素一般而言，上半年度期貨價格大於現貨價格，下半年度期貨價格將小於現貨價格。
目前期貨價格較現貨大幅貼水，註冊熱潮已經消退，但長久累積的倉單量依然給期貨市場帶來重大壓力。截至CF809合約最後交割日，鄭商所已註冊倉單加有效預報11081張，而目前鄭商所註冊倉單加有效預報依然高達10571張。鄭商所棉花交割細則規定，N年生產的棉花註冊的標準倉單，有效期至N+2年3月的最後一個交易日，標準倉單到期日前未辦理註銷手續的交易所可在到期日將其註銷。截至2019年3月12日，2017年生產棉花註冊的倉單面臨被迫註銷風險，現貨市場上，10月份新花將大量上市，預期國內現貨供應充足，價格不會有大幅上漲，棉花加工企業接倉單的意願偏弱，因此倉單的消化途徑將大概率依靠降低自身價格。9月27日，現貨方面消息，河北星宇紡織原料有限公司3128級手摘棉報價15250元/噸（2017年1月入庫），市場急於拋售2017年入庫棉花的情緒可見一斑。
四、觀點總結
中美貿易問題持久化、新棉上市預期供應充足、下游需求呈現旺季不旺態勢、棉花倉單壓力沉重，種種利空因素或將指引棉價繼續下挫。短期內可選擇逢高做空CF901，期價跌至15500元/噸獲利離場，也可通過做多CF905做空CF901實現跨期套利。長期來看，棉價供需偏緊的利多格局依舊未變，待2019年3月12日，CF901合約最後交割，2017年註冊的棉花倉單或將消化殆盡，屆時可佈局多單。
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