當投行大佬包凡帶著華興資本以主角的身份在資本市場亮相，他的老朋友們：一眾互聯網、資本大佬有錢出錢、有力出力，為他慶賀。二級市場投資者卻給了他一個下馬威，華興資本市值兩天時間跌去近51億港元。

文 ✎ 許芸

資本市場的“老朋友”華興資本遭遇當頭棒喝。

長袖善舞的包凡，帶領華興資本操刀了多家知名新經濟公司的資本運作，毫不掩飾對“成為世界級投行”的野心，也得到一眾互聯網、資本大佬實際行動支持。

但搞定了大佬，小股民卻不一定買賬。當華興資本成為主角，市場給了華興資本一個下馬威。港股上市僅兩天，股價早早跌破發行價的華興資本控股（01911.HK）（本文簡稱：華興資本），市值已縮水近51億港元。

未來，華興資本會離世界級投行更近還是更遠？

01

當頭棒喝

9月27日9點半，華興資本創始人包凡敲鑼宣告，華興資本登陸港交所。在華興資本成立的第13個年頭，包凡終於把公司帶到了資本市場。

“華興經常來港交所，第一次自己成了主角。”華興新經濟基金管理合夥人杜永波在上市當天說道。

而就在前一週，也是在港交所，美團點評-W（03690.HK）港股上市，當時的華興資本還是這次IPO的獨家財務顧問、聯席全球協調人、聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人，之前，包凡、華興資本是陪襯的綠葉；而這次，是主角紅花。

華興資本朋友眾多，左手是極具發展前景的大型新經濟公司，右手是大型投資機構。華興資本站在中間，為他們的資本運作出謀劃策，牽線搭橋。

華興資本要上市，螞蟻金服、雪湖資本各自投資5000萬美元，和投資2500萬美元的LGT一起，成為了華興資本的基石投資人。中國人保PICC、京東金融、高瓴資本、資本集團（The Capital Group）、對沖基金Coatue Management、陽光保險、凱思博投資管理（KeywiseCapital）、安大略省教師退休基金會（OTPP）等國內外機構也紛紛入股。

上市當天，華興資本的朋友和股東們：紅杉資本中國創始合夥人沈南鵬、成為資本創始人李世默、工銀國際董事長叢林、雪湖資本創始人兼首席執行官馬自銘等來到現場為包凡慶賀。李彥宏、王興、姚勁波、程維等合作伙伴也送上了祝福。

“在這個行業做了10多年，華興資本對新經濟公司有天然的吸引力，他們也希望我們可以成功。”包凡表示，自己的微信被各種祝賀刷屏，大都是來自互聯網等新經濟領域的創業者們。

一派喜氣洋洋中，股價卻來潑冷水：華興資本上市當天以發行價31.8港元開盤，隨即迅速跌破發行價，當天收盤價報24.7港元，跌幅高達22.33%。

按華興資本總股本5.48億股計算，發售價31.8港元/股時其總市值為174.26億港元，到收盤時24.7港元/股，上市當天市值縮水38.91億港元。

包凡當天回應稱，我們做對機構的業務，在市場上知道我們的不多，大市比較有挑戰，意料之中。並表示，“我覺得公司的投資價值主要還是取決於基本面的，我們對未來業績的增長還是很有信心。因此對於短期的股價波動我們並不太在意關注，希望大家對我們有信心。”

上市當天下午，華興資本發佈了2018年中報，營收1.09億美元，較上年同期實現翻倍增長。

但是9月28日，華興資本股價繼續下跌，收盤價報22.5港元，跌幅8.91%。至此，上市短短兩個交易日，華興資本市值共跌去近51億港元。

事實上，自華興資本啟動上市發行以來，市場上一直有聲音質疑華興資本估值過高，認為破發原因也在於此。

對此，市界聯繫華興資本公關部人士，問及破發及市場質疑問題，該人士回應稱，“股價會受包括市場狀況在內的一系列因素影響，因此對於近期股價波動的確切原因，我們不便評價。”

上述公關部人士稱，“目前華興各項業務運轉正常，運營和財務指標良好，我們剛剛公佈的上半年業績證明了這一點，業務形勢強勁，既證明了新經濟金融市場持續的增長力，也體現了我們過往數年平臺投資正結出果實。”

02

華興的好、壞時代

2005年，在摩根士丹利、瑞士信貸、亞信集團工作多年，兼具國際投行和TMT行業經驗的包凡，成立了華興資本，提供財務顧問服務，關注TMT、醫療保健和消費品等行業。

彼時，正值互聯網風起雲湧的開端，多家互聯網公司在海外上市，但基本被國際大投行瓜分，國內的投行並未能分到一杯羹。

押對籌碼的華興資本，很快迎來了好時代。

和包凡同一時期創業的互聯網新貴們，如今成了互聯網行業裡叱吒風雲的大佬。秉持“先做朋友再做生意”的包凡，投行業務開展起來如魚得水，左右逢源。

阿里、京東、360等大型互聯網公司的投融資活動中常見華興資本的身影；58與趕集、滴滴與快的、美團和大眾點評等棘手的併購案最終都被包凡一手搞定；京東、美團、陌陌等公司的IPO中，也有華興資本的助力。

華興資本在招股書中披露，截至2017年12月31日，中國新經濟企業市值或估值最大的20家企業中，華興的客戶有15家，獨角獸公司客戶佔中國獨角獸公司總市值的56%；截止2018年3月31日，已為約700項交易（逾1000億美元）提供顧問服務。

華興資本為這些新經濟公司投融資、併購、上市出力，也受益於這些公司的快速發展，獲得不菲收入，在業內聲名鵲起。

去年以來，國內資本市場對新經濟公司敞開大門，華興資本和它的老朋友們，可以說迎來了最好時代。

一邊是A股對互聯網等新經濟公司抱持歡迎態度，360回A，獨角獸新政，引得百度、搜狗、網易等公司當家人紛紛表態考慮迴歸A股；另一邊，港股大開方便之門，允許同股不同權、尚未盈利或無收入的生物科技公司赴港上市。

小米率先衝上了港股，隨後，美團點評和華興資本在同一天提交了招股書，前後隔了一個星期正式登陸港股。

不過，等待它們的，都是無情的“破發”。

觀遠時代楊斌對市界分析，小米、美團等新經濟公司的破發，除了港股投資人對新經濟公司不買單，還有一個短期因素，就是“錨定投資”（文末注）快速獲利了結，砸盤退出。因為錨定投資者沒有六個月的鎖定期，而新中籤的個人投資人面對快速下跌也多數會選擇賣出。

楊斌對市界分析，華興資本這一輪的融資，百億（港元）估值確實過高了些，它的業績表現也不如預期，港股的機構投資人不願意買單。

“華興的主營業務是服務於新經濟的FA，投行在港股、美股的市盈率普遍不高。華興資本的輕資產業務模式，可對標紐交所上市的Lazard（LAZ）。Lazard是一家投資銀行，主營業務收入中基本上也是一半來自投資銀行及顧問業務，一半來自於資產管理業務。Lazard市盈率（TTM）17.37倍，市淨率4.2倍。雖然有觀點認為華興是新型投行，不能按傳統投行、券商適用的方法進行估值。但考慮到近年中國互聯網一級市場融資難的狀況，投資人對華興未來業務的成長性，還持觀望態度。”

楊斌認為，港股的投資人，看重業績、成長性，如果小米、美團的業務能持續爆發，慢慢這些破發的優質股，價格還是會上來。華興資本募資的一個用途是用於投資，包凡團隊、險峰華興陳科屹團隊的投資做得不錯，從FA轉至投資人，如果華興、華菁證券能做出成績，市場還是會慢慢給予它百億（港元）的估值。

一路繁花相送，甫入資本市場卻遭冷遇、備受質疑，對於華興資本來說，又何嘗不是壞時代。

03

包凡的焦慮

對資本市場有著敏銳嗅覺的包凡，被裹挾在時代的洪流中前進。

2015年，中概股回A潮掀起，長期圍繞美元市場的包凡嗅到了危機。“哥們，三年後我們可能就沒飯吃了。”焦慮的包凡在一次和部下聊天時說道。彼時，華興資本剛剛完成幾起大併購，風頭正盛。

此前，包凡擅長做的都是帶領內地的創業科技公司，遠赴海外上市。當中概股出現迴歸潮，國內資本市場對未盈利的高科技公司開放時，海外上市將會減少。當時來看，科技股A股上市將成為主流。

這也是包凡的焦慮所在。很快，包凡著手組建華興的A股部門。並逐漸拿到A股市場的投行牌照。華菁證券身上承載的是華興資本打入A股市場的希望。

包凡成立華興資本的初衷，是要做好FA（財務顧問），精品投行。但後來，在投行之上，包凡不斷做起了加法，於是有了投資和證券業務。華興資本目前三大塊業務中，除了投資銀行、投資管理外，另外一個就是華菁證券。

目前，華興資本長期發力的投行業務仍然是其收入大頭，今年上半年實現收入7319.1萬美元，同比增長100.3%；投資管理業務收入為2422.9萬美元，同比增長96.9%。截至2018年1季度，華興資本的私募股權管理規模為41億美元。

但是被寄予厚望的花菁證券卻又最令人頭疼，2018年上半年，華菁證券實現收入1103.7萬美元，同比增長105.1%；但是卻虧損923.3萬美元。

早在2012、2013年，華興資本即已先後拿到了香港、美國的券商牌照。奇虎360在華興資本的幫助下從美國退市，但當時的華興資本並沒有A股券商牌照，服務因此斷節。

自2005年證券行業風險處置以來，證監會對新設證券公司的牌照控制就非常嚴格，十多年來幾乎沒有新增過券商牌照。2016年4月，證監會核准設立了由華興資本旗下萬誠證券、光線傳媒（300251.SZ）等持股的合資券商華菁證券。

華菁證券是根據《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》CEPA（即CEPA框架）批准設立的首批合資證券公司之一。“這種方式實際上是有特事特辦的安排在裡面的。”一位投行人士對媒體表示。

對華菁證券的重視，或許在一定程度上促成了華興資本的上市。

曾經，包凡並沒有將華興資本推上市的想法。

10年前，華興資本已在行業內嶄露頭角，包凡表態，華興資本雖具備IPO實力，但並未有IPO計劃。他認為過早IPO會影響投行的發展。10年後的第一季度，包凡還是堅持不上市。今年3月下旬，有媒體曝出華興資本在籌備上市。3月24日，華興資本對此回覆稱，目前沒有任何上市計劃。包凡更是直言：“胡扯”。

但事情很快反轉。6月華興資本提交申請材料，9月正式上市。

華興資本在9月27日上市當天的媒體交流會上透露，從啟動上市到完成一共經歷了整整六個月。這也意味著，可能華興資本否認上市的話音剛落，轉身就開始籌備上市了。

這樣的反轉操作，或許源於證監會的一紙通知。

今年3月30日，證監會發布就《證券公司股權管理規定》公開徵求意見的通知，在徵求意見稿中，

這對於拿下A股券商牌照不過兩年的華興資本來說，顯然是個壞消息。不管是華興資本，還是光線傳媒，顯然都無法滿足要求。

雖然目前《證券公司股權管理規定》還在研究階段，但與監管層賽跑，儘快上市尋求資本助力，儘快擴大業務、資產規模，保住A股券商牌照是華興資本的當務之急。

華興資本不斷拉長的戰線和下滑的利潤，或也不再允許包凡遊離於資本市場之外。

2015年至2017年，華興資本擁有人應占期內利潤分別為2884.4萬美元、3183.3萬美元、3.2萬美元；公司擁有人應占經調準淨利潤（未經審核）分別為7335.3萬美元、5517.9萬美元、5810.3萬美元。

業務不斷擴張的華興資本競爭對手也在增多，需要投入人力物力“打仗”，加之投行等業務本身就是以人為本”的行業，華興資本在人力方面的支出居高不下。何況，雖然不著急退休，但包凡已經開始想著選拔“接班人”。他急著“去包凡化”，去掉華興資本身上的“包凡”烙印。

2015至2017年，華興資本的薪酬及福利開支分別為4360萬美元、6470萬美元、1.01億美元，分別佔當年總收入的36.3%、48.5%和72.7%。意味著2017年7成以上營收拿來發了工資。

包凡的野心，從華興資本的英文名“ChinaRenaissance”和後來的不斷擴張上可見一斑。

在華興資本越來越“重”的現在，包凡還能不能把公司拖到世界級投行的位置？

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