導讀
投資者需密切關注“鐵人三項”的發展情況，特別是互聯網業務未來的變現能力。
今年 7 月 9 日，小米集團（以下簡稱“小米”）正式於香港上市，發行市值近 490 億美元。上市後，小米的股票價格走勢如坐過山車一般跌宕起伏，這意味著投資者對小米的估值存在巨大分歧。
而筆者認為，分歧的原因在於，市場對小米是低估值硬件公司，還是高估值互聯網公司存有疑惑，投資者對小米未來面臨的風險也存有擔憂。
硬件公司？互聯網公司？
雷軍在一封致股東的信中指出，小米是一家高成長性的互聯網公司。通常情況下，互聯網公司估值水平要比硬件品牌的公司高得多。這是因為互聯網公司通過固有的用戶流量能夠獲得長期現金流，而以硬件加工及銷售為主的企業經常會面臨產品生命週期的考驗，無疑會加大營業收入的波動。
硬件製造商格力電器，其動態市盈率長期在 10 倍以下，而高成長互聯網巨頭騰訊的估值長期維持在30 倍以上。因此，小米市值的合理區間，將取決於市場將其視為一家硬件公司，還是互聯網公司。
小米的商業模式又被稱之為“鐵人三項”，主營硬件設備銷售、物聯網新零售業務及互聯網業務三部分。從收入構成看，大都來自硬件銷售。2015 年至 2017 年，智能手機等硬件銷售收入分別為 537 億元、488億元和 806 億元，佔總收入比分別為 80.4%、71.3% 及 70.3%。 相 較而言，互聯網服務收入雖增長迅速但佔總收入比較低，2015 年至 2017年分別為 4.9%、9.6% 及 8.6%（圖一）。
小米2017 年互聯網服務收入佔總收入比重較 2016 年有所下降，也低於小米對標公司蘋果公司 2017 年互聯網收入佔總收入比重 13.4%。從毛利率看，2015 年至 2017 年小米互聯網收入的毛利率分別為 64.2%、64.4%、60.2%，2017 年該值也低於2016 年。就目前的經營數據看，將小米定性為硬件製造商是較為合理的，它距離高估值的互聯網企業仍有距離。
當然，相比華為、三星等純粹的硬件公司，小米互聯網業務的發展已有一定優勢。通過出售價格低廉的手機產品，小米的用戶規模近幾年急劇擴大。據公開資料顯示，小米 MIUI 系統月度活躍用戶達到1.5 億人次，旗下已擁有近 40 個月活躍用戶超過 1000 萬人次的應用程序，包括小米瀏覽器、應用商店、音樂、視頻等，這些都有助於提升用戶粘性。然而用戶流量的變現能力能否“爆炸式”提升還有待時間驗證。
上市後“鐵人三項”面臨的風險
目前，市場主流投研機構在估算小米價值時，大都採用分部估值。對照普通製造業給了小米硬件設備銷售 10 倍估值，對照京東等物聯網企業給了小米新零售業務 30-40 倍估值，對照主流互聯網企業給了小米互聯網業務 40-50 倍估值。依據這種計算方式，小米的合理市值應在 500-550 億美元間，和現今二級市場市值相仿。
站在市值管理的角度，市值 =淨利潤 × 市盈率，小米未來的市值表現直接和“鐵人三項”的業務發展密切相關。對小米感興趣的投資者應重點關注未來小米智能手機等硬件設備的銷售情況、小米新零售業務的發展空間及互聯網業務的變現能力，以及這三項業務各自存在的風險。
研發不足或不利於其智能設備國際化
目前，智能手機在中國及歐美等發達地區出貨的上升空間有限，而在印度、非洲等欠發達地區仍有較大上升空間，開拓這些區域的市場已成為小米智能手機繼續增長的核心戰略。
國產手機品牌中，小米的海外出貨量僅次於華為，在印度、東南亞地區出貨份額位居首位（圖二）。由於研發投入較低，小米旗艦手機大多集中在低端廉價機上，高端市場份額不足，無法和蘋果、華為抗衡。
據招股說明書披露，2015 年、2016 年、2017 年小米研發費用分別為 15.12 億元、21.04 億元、31.51億元，研發投入佔總營收比例分別為 2.26%、3.07%、2.75%（表一）。該數值遠低於蘋果、華為、格力、美的等硬件企業，更與其管理層定位的對標互聯網企業百度、阿里巴巴相差甚遠。從研發費用看，小米並不是一家高科技公司。蘋果、三星、華為憑藉強大的研發能力，佔據了全球高端手機市場。相對而言，小米缺乏核心技術，主要靠“物美價廉”吸引消費者。
在市場競爭極為激烈的背景下，小米對智能手機業務的嚴重依賴可能會導致總收入增幅放緩甚至下滑。
近幾年，小米手機涉嫌侵權襲聲不斷，屢次被訴諸法院。小米與愛立信的訴訟，直接導致當年小米進軍印度市場受阻。這也間接反映了其核心技術的缺失（表二）。專利侵權隱患極大，今年 5 月 25 日，三星因侵犯 iPhone 實用和設計專利被判向蘋果賠償達 5.39 億美元而小米在招股說明書中，並未著重墨在專利侵權的風險，僅簡單描述了相關案例。
小米在海外的專利佈局還遠遠不夠，和老牌手機廠商相比，雖然業務發展迅速，但是在專利積累上還存在較大差距。一旦涉足海外市場，小米集團將面臨大量的專利訴訟風險，甚至會直接面臨蘋果、三星、華為等主要競爭對手的專利訴訟“狙擊”。一旦因專利侵權敗訴，小米將會面臨鉅額賠償，直接影響其淨利潤表現。
據招股說明書顯示，小米 2017年知識產權費用支出為 34 億元，佔收入比是 4.2%，也超過了其當年研發費用。雷軍在小米上市後稱，未來小米硬件綜合利潤率不會超過5%，相較而言專利授權費也是一筆鉅額支出。因此，加大研發投入是小米必須要走的一步棋，投資者應密切關注新一期財報後小米研發費用的變化。
互聯網業務未來“爆炸式”增長存疑
和騰訊、百度等傳統互聯網企業相比，小米主要通過硬件平臺及內嵌 APP 提高用戶粘性，獲得流量收入。目前市場主要依賴兩項指標衡量互聯網企業盈利能力，月用戶活躍度和單個用戶平均收入。 按照小米 2017 年底 MIUI 系統平均月活躍用戶 1.5 億人次算，99 億元的收入對應單個用戶為 66 元，和領先的互聯網企業有較大差距。
分項看，小米互聯網業務收入主要由廣告收入及增值服務收入構成。小米 2017 年廣告收入佔互聯網收入 57%，硬件平臺旗下各類 APP為客戶提供廣告渠道。內容及遊戲等增值服務收入佔比 43%，其中手遊營運方式主要依靠聯合運營、代理運營方式獲得收益。目前騰訊、網易牢牢佔據了國內手遊市場，小米手遊平臺無法與其抗衡，市場份額較難提升。
有別於其他國產手機品牌，小米手機在自主內容的擴容上速度較快，覆蓋音樂、視頻、直播、閱讀等多領域，用戶消費需求也較為旺盛。但當前小米 APP 的內容產品主要來自愛奇藝、搜狐、閱文集團等第三方內容供應商，缺乏自有內容，未形成差異化競爭力。
總的來說，小米互聯網廣告及渠道分發能力相對有限 ；遊戲業務以代理收通道費為主，缺乏聯營運營遊戲 ；增值內容服務缺乏核心內容。未來互聯網業務收入能否實現爆炸式增長還需觀察。
小米的千億美元市值並非遙不可期，但投資者需密切關注“鐵人三項”的發展情況，特別是互聯網業務未來的變現能力。此外，小米的同股不同權模式也存有風險，在管理團隊做出損害投資者利益的行為時，其他股東很難通過內部機制來遏制，這也是小米需要面對的另一挑戰。
作者繫上海社會科學院市值管理研究中心研究員
上海融客投資管理有限公司項目部副總監
閆英傑
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