近日，央行針對小微企業的定向降準範圍由“單戶授信小於500萬元”擴大到“單戶授信小於1000萬元”。由此，市場預期2019年或將重演2015年的寬鬆週期。
實際上，種種跡象表明，貨幣寬鬆週期已經重啟。那麼，本輪的寬鬆週期，與上一輪的寬鬆究竟有何不同？對於企業和普通投資者又會有哪些影響呢？且看下文分析。
貨幣政策邊際寬鬆的取向基本確立
首先，有必要看看兩輪寬鬆週期前後經濟形勢發生了哪些變化。2015年中央經濟工作會議認為：“在肯定形勢穩定有進、穩中向好的同時，我們也要清醒認識到，經濟運行存在下行壓力”。而2018年中央經濟工作會議強調：“在充分肯定成績的同時，要看到經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”。可見，2019年中國經濟面臨的形勢較2015年更加複雜多變，挑戰也更加嚴峻。
在貨幣政策基調方面，2015年中央的政策取向是“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”。可見，上一輪的貨幣寬鬆，主要是應對“三去一降一補”的供給側改革給帶來的壓力。
2019年，中央的貨幣政策取向刪除了近兩年一直強調的“中性”，轉變成為“宏觀政策要強化逆週期調節”和“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。
從文字表述看，2019年的政策除了沒有2015年的“降低融資成本”外，其他方面差異不大，同時強調了財政政策和貨幣政策的逆週期調節作用。可以預見，從政策層面看，2019年貨幣政策邊際寬鬆的取向基本確立。
目前的寬鬆力度已經接近2015年
實際上，在2015年和2018年，央行的寬鬆行動都早於中央經濟工作會議的政策基調的變化。
在2015年寬鬆週期中，在金融危機後的2009年-2010年擴大內需等刺激政策之後，中國經濟實現了V型反轉，但也引發了嚴重的產能過剩，地方政府和企業債務急劇加重。
在刺激效應消退之後，實體經濟下行壓力增大、PPI通縮加劇。2014年二季度（4月22日），央行開啟了貨幣寬鬆週期。這一輪的寬鬆週期維持了大約2年時間，從2014年二季度一直延續到2016年第一季度（參見下表），期間央行累計8次降準、6次降息，同時在公開市場業務方面開展逆回購、MLF和SLO等操作，釋放了大量流動性。
2018年以來，在金融強監管和去槓槓背景下，企業融資渠道收緊，加之貿易摩擦等外部因素的不確定性，經濟出現明顯下行壓力。2018年每個季度都實施了一次降準（參見下表），貨幣當局“鎖短放長”特徵明顯，降準、MLF、TMLF操作等中長期流動性投放方式成為主流，同時通過暫停逆回購等操作，大量回收短期流動性。
兩次貨幣寬鬆的方式也有所不同，上一輪寬鬆主要是全面寬鬆，同時對水利工程、三農採取定向寬鬆，而本輪寬鬆主要是定向寬鬆，資金重點投向小微、民企和債轉股融資。
從市場的反應看，在央行持續的流動性投放引導下，2018年下半年以來銀行間拆借市場3月、6月和1年期SHIBOR利率均已逐漸回落到2015年寬鬆週期的水平。可見，從銀行可貸資金的成本看，目前的寬鬆力度已經接近2015年的寬鬆週期。
本輪寬鬆與前一輪有三方面差異
不過，綜合來看，2018年開啟的寬鬆週期，與2015年寬鬆週期面臨的內外經濟環境，至少有以下三方面差異：
首先，寬鬆貨幣政策的外部經濟環境明顯不同。經歷2008年金融危機後，全球主要經濟體實施量化寬鬆貨幣政策，2015年中國經濟處於“三期疊加”關鍵階段，去產能、去槓桿、去庫存壓力較大，但寬鬆的力度始終遠不及美歐日的非常規貨幣政策。然而，2018年美聯儲仍處於加息縮表週期中，中國央行在國內去槓桿和外部環境雙重壓力下，貨幣政策轉向寬鬆。這種中美貨幣政策分化趨勢加劇，將對人民幣匯率形成持續壓力，從而較大程度上制約本輪貨幣政策寬鬆的力度。
其次，國內經濟下行的程度和原因差異較大。2012年3月至2016年8月，中國經濟PPI指數經歷了連續54個月通貨緊縮，主要是因為實體經濟產能過剩、實體企業運營成本壓力上升、下游產品需求的放緩等多重因素疊加導致的。產能過剩導致的庫存高企、產品價格低迷等問題在工業領域尤為突出。2018年經濟再度回落，主要是連續兩年的嚴監管和去槓桿背景下，企業和地方政府融資渠道收緊，A股持續回落加速了股權質押風險的暴露，民營企業信用違約事件頻發，再加上貿易摩擦等外部不確定因素，企業投資信心受到較大幹擾。由此可見，兩輪寬鬆週期的經濟下行壓力的原因差異較大。
最後，房地產調控政策有天壤之別。2015年的寬鬆週期，正處於房地產去庫存的關鍵時期，限購、限貸政策的全面放鬆也開啟了史無前例的房價上漲週期，貨幣寬鬆投放的大量流動性，也主要進入了房地產市場，特別是居民負債水平急劇攀升，吸收了主要流動性。而本輪寬鬆的目標，是緩解民營企業、小微企業融資難、融資貴的問題。儘管一些三四線城市樓市調控有一些微調，首套房貸利率也停止上漲，但從全國範圍看，“房住不炒”、限購限貸為主導的調控方向沒有改變。在此背景下，新一輪貨幣寬鬆釋放的流動性，大規模進入樓市的可能性較低。那些期待今年房地產調控全面放鬆的房地產企業、高位炒房者可能要失望了。
利率、理財收益率將在低位徘徊
綜合以上分析，對於實體經濟和普通投資者而言，以下三方面趨勢值得關注：
第一，對於企業而言，在結構性寬鬆政策引導下，實體經濟特別是民營企業、小微企業的融資環境將會有明顯改善，融資成本也會有較大幅度的下降。
第二，對於投資者而言，在流動性較為充裕背景下，股市、債市觸底反彈的可能性不低，而銀行存款利率、銀行理財收益率將保持低位徘徊。另外，中美貨幣政策分化，還將對人民幣匯率造成壓力。
第三，對於房地產市場而言，本輪寬鬆顯然不是針對樓市的寬鬆，但首套房貸利率有望見頂回落，貸款額度也有望得到保證，一二線城市的剛需購房者可以進場，而二套房貸款利率和額度還將保持嚴控的趨勢，購房門檻也將保持高位。
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