“像螞蟻金服這樣的公司，每天要受監管，一年要寫 700 封檢查報告……” 馬雲在上月底舉行的浙商總會上說。他稱其為好事情，因為國家在給螞蟻金服做體檢。
不過體檢費用也不小。
截止2018 年 12 月 31 日，餘額寶背後的天弘基金資產規模降低到 1.34 萬億元。而 2018 年一季度末，餘額寶還存有 1.99 萬億。
儲蓄是商業銀行生意的起點，銀行和用戶的關係從錢的存入開始。如果把支付寶看做一家銀行，餘額寶就是它的儲蓄。
現在不到一年時間，餘額寶自己的儲蓄少了 6481 億人民幣。這也是 2013 年推出以來，它的首次年度下滑。這不是說人們不用餘額寶，或者不買貨幣基金了。這兩項數據還在增長。但流入餘額寶的錢不再進到螞蟻金服自己的基金。
從2017 年 3 月證監會發布貨幣基金監管指令開始，餘額寶在接下來一年多時間裡，連續五次調整持有或交易額度上限，從 100 萬降到 10 萬。最終餘額寶變成一個需要準點搶購的理財產品。
到2018 年 5 月，螞蟻金服開放餘額寶，讓多家貨幣基金入駐。它們不限購，利率與螞蟻自己的天弘相符，錢自然流了過去。
餘額寶的調整
2017.5.27
天弘基金將餘額寶的個人持有額度從 100 萬降至 25 萬。
2017.8.14
個人持有餘額寶的最高額度將調整為 10 萬元。
2017.12.8
定單日（自然日）申購總額為 2 萬元。
2018.2.8
限制每日餘額寶的申購總量。
2018.5
接入多家貨幣基金，沒有限購。
儲蓄是銀行的基礎，但放貸才是利潤來源。支付寶的利潤來自花唄、借唄放貸。幾乎在餘額寶被證監會管起來的同時，支付寶放貸的資金來源也被央行所遏制。
不管消費者用花唄買東西，還是小企業通過借唄借錢，支付寶都需要預支資金。2017 年，花唄和借唄利用金融工具 ABS 融資超過 2788 億元、同比增長 334%。
在中國人民銀行審視現金貸市場後，支付寶在 2018 年年初暫停借唄融資 3 個月，全年發行規模較上年縮水 669.1 億，花唄則少了 395 億元。
支付寶的儲蓄和放貸都被管了起來。相比之下，2018 年年末，央行要求所有支付機構上繳萬億備付金，反倒不能算是最重要的事情。
而這只是開始。 2018 年 6 月，央行將螞蟻金服列為需要接受金融控股公司新規測試的五家公司之一，接著在年底發佈的《中國金融穩定報告 2018》中，首次點名互聯網企業拓展金融領域隱含的風險。
面對形勢變化，支付寶的官方回應是“不迴避監管”。螞蟻金服董事長井賢棟接受《新京報》採訪時表示螞蟻金服今天有這麼多發展，功勞是要給監管機構，“如果沒有監管機構正確有效的指導，是不可能的。”
反差最大的是馬雲。2008 年他說“如果銀行不改變，我們就改變銀行”，2018 年則說“雖然這幾年，支付寶對金融產生了衝擊，但從未想過要顛覆金融機構”。
餘額寶不是特別掙錢，但它是幾億人把支付寶裝手機裡的主要原因
2013 年夏天，餘額寶上線。用戶不僅可以即時支取餘額寶中的資金或者消費，同時也能每天獲得一份遠高於銀行活期存款利息的收入。
當時實際上也有一些銀行理財產品的收益率可以跟餘額寶抗衡（7%），但基本要 5 萬起存、不能隨時支取、很多時候還有風險——以及當時銀行的應用也不太能用。因此相當一部分銀行儲戶被餘額寶分流。
上線半年時間，餘額寶攬到超過 5000 億元的資金。而根據央行 2014 年 1 月的數據，當月人民幣減少了 9402 億元。
餘額寶的錢其實還是去了銀行，但以一種銀行不喜歡的方式。它先從零散的用戶手中拿到錢，然後打包去購買銀行的存單——基本上就是超大規模的整存整取。同樣的錢，原本銀行可以用 0.35% 的活期存款拿到，經過餘額寶之後得付出超過 10 倍的利息。
2014 年，工行和農行曾下調餘額寶轉入的限額，另有三家大型商業銀行不接受餘額寶的協議存款利息。這是銀行的反制。但是隨著餘額寶的規模不斷攀升之後，銀行對它的態度只能從敵對轉為合作。
掌握了近 2 萬億元的餘額寶，是全球最大貨幣基金，它也讓支付寶有了更大的話語權——銀行需要存款，餘額寶的大額高息存單也是存款。國內有超過 300 家大小銀行，但決定萬億資金存在哪裡的卻是支付寶一家。
而且餘額寶必須在手機支付寶上買，將近 5 億用戶因為它裝了支付寶，又因為掃碼付款、生活繳費、坐公交等等場景更頻繁地使用它。這些都是銀行應用想做但是做不好的。
所以銀行交出來的不只是利息差，還有和客戶的關係。餘額寶成了幾億中國網民把支付寶裝進手機的重要原因。 2017 年底，餘額寶用戶數 4.74 億戶，超過 99.94% 是個人投資者。
這些都是支付寶之後拓展其它金融服務的基礎。
有了用戶和數據之後，支付寶靠借唄和花唄放貸一年獲利 80 億
餘額寶除了讓幾億人把支付寶裝上手機，還是一種信任，信任到願意存錢進去。
為了確保用戶不因為高風險投資而失去信任，支付寶也一直不做股票、P2P 理財之類的高風險高手續費的生意。雖然支付寶已經入股中國最大證券交易軟件服務商、阿里巴巴參股一家券商。
同時阿里巴巴和支付寶擁有巨量中小商戶和個人消費者的數據。截至 2018 年 9 月，一年至少 7 億中國人用一次支付寶、5.76 億人在淘寶買過東西。考慮到所有淘寶交易幾乎都通過支付寶完成，如果按照淘寶用戶數據保守估計，支付寶就有 5.76 億人的網上消費數據。
除了電商以外，日常的繳水電費、線下掃碼、打車之類的生活消費數據也在支付寶手上。而芝麻信用的種種福利讓用戶願意主動上交社保、車輛、學歷等信息。
所有這些隱私信息讓它清楚更適合給誰貸款、多少額度。
這讓支付寶分別在 2015 年通過花唄和借唄向個人消費以及中小商戶放貸。花唄基本上就是支付寶的信用卡業務，先付款後還錢，還不上了繳手續費分期。借唄更像銀行的小微貸款，只不過起步門檻更低，授信額度為 1000 元至 300000 元。
相比傳統銀行，支付寶能更準確判斷個人用戶的風險，從而向更多人提供貸款。
招商銀行普惠金融服務中心主任汪濤去年 9 月接受《證券時報》採訪時說，銀行從事小微企業貸款的平均成本在 2% 左右，一筆小額業務要耗費一個貸款經理的大量時間。即便如此，由於缺乏足夠多的信用審核數據，財務信息不夠透明，銀行花費人力和財力之後，不良貸款率仍然在 1.5% 左右。中信銀行 2017 年小微企業不良貸款率高達 2.69%。
放貸需要錢，支付寶的花唄和借唄依靠 ABS 獲得資金放貸。而按照支付寶的說法，其花唄、借唄自 2015 年上線以來，不良貸款率一直維持在 1% 左右。
具體來說，個人用花唄分期買東西，其實就是欠了支付寶一筆錢，每月還錢和利息。支付寶將這樣的一筆筆債務，打包成 ABS（資產抵押證券）賣給投資方，投資方每月獲得利息收益，就和你買理財產品差不多。
這當中有利息差，用戶實際上付 14-15% 的年化利率給支付寶，而支付寶賣出去的 ABS 利息在 6-7%。去掉1% 壞賬損失，支付寶能拿到 6-8% 的利息差。
並且ABS 賣掉之後，支付寶可以立刻回收放貸本金，繼續放貸給更多用戶。
餘額寶沒有利息差的空間，也不能拿錢再投資，沒多少利潤。但支付寶在這基礎上開展的放貸生意卻是利潤豐厚。螞蟻花唄、借唄 ABS 發行募集書顯示 2017 年螞蟻花唄營業收入 29.89 億元，淨利潤 20.39 億元；借唄營業收入 92.62 億元，淨利潤約為 59.92 億元。兩者淨利潤率分別高達 68% 和 62%。
隨著政策的收緊，支付寶的上限被全面收緊
以極高效率運作的淘寶和支付寶用十年多時間發展成任何一家銀行都不能忽視的存在。餘額寶資產規模接近 2 萬億元的時候，交通銀行個人活期存款只有它的 1/3。
2017 年是借唄和花唄發展最快的時候，支付寶單季利潤就能超過 50 億元。
支付寶，或者說螞蟻金服公司這樣的生意誕生在杭州而非硅谷，主要還是因為早年監管松。像借唄這樣以 38 億元註冊資本放貸超過 1000 億元，銀行是不可能做到的。而且也正因為這樣，支付寶還被認為有經營影子銀行的嫌疑。
“根據金融穩定委員會對影子銀行的定義，他們所進行的影子銀行活動存在期限轉換問題，槓桿程度過高，資本要求也不同於傳統銀行。”2016 年時任央行行長周小川說。
由於金融業的特殊性，它的監管和合規嚴格程度通常是開放市場裡最嚴格的行業之一。包括日本瑞穗金融、國際清算銀行等機構和組織，以及一些學者認為，從保護用戶權益和維持金融系統穩定的角度看，包括支付寶在內的互聯網金融平臺存在監管不充分或監管體制不完善的情況。
瑞穗集團在一次關於科技引發金融新風險的討論中說，發達國家通常把金融科技視為傳統金融業務的一種延伸，將其納入現行金融監管體系中。以P2P 借貸為例，根據央行研究員鄧舒仁的說法，美國、英國監管較松，重點規範信息披露、業務風險提示和消費者權益保護等，而德國、法國較為嚴格，要求 P2P 平臺申領銀行牌照，使用銀行業的監管規則嚴格監管。
早年對互聯網金融監管寬鬆以外，還有特定的歷史原因使得支付寶和中國銀行的現代化基本同時開始，不用挑戰類似美國、日本那樣完備的金融體系。
中國四大國有銀行都能追溯幾十上百年的歷史，但實際到支付寶誕生的 2000 年代初，它們的不良貸款率普遍超過 20%。等國有資產管理公司接管了四大行的不良資產，並引入外資銀行進行改革，國內銀行業才逐漸步入正軌。
還有中國銀聯，這家長期壟斷國內支付清算生意的機構也是成立於 2002 年，比淘寶早一年、比支付寶早兩年而已。很長一段時間，支付寶都繞過銀聯，直接和銀行結算。
但現在隨著政策的收緊，支付寶的上限被全面收緊。中國人民銀行兩個多月前發佈的《中國金融穩定報告 2018》提到了支付寶等金控公司存在“大而不能倒”的監管風險。
而監管層對支付寶的全面收緊，則從更早的 2017 年開始。餘額寶不到一年就迎來五輪調整。
餘額寶之外，在央行加強第三方支付機構沉澱資金管理的背景下，所有支付機構需要在 2019 年 1 月前，分批、按比例將這些年利率 2.5% 的資金，劃轉到央行指定賬戶，並且不再計收利息。
央行公佈的數據顯示，2018 年 1 月，支付機構轉繳的備付金超過 1000 億元，11 月則達到 1.24 萬億元。據估算整體規模約為 1.3-1.4 萬億元，中泰證券分析師戴志峰根據市場份額和交易規模推算，支付寶一年少收入的利息接近 50 億元。
借貸利差三四倍於銀行放貸的借唄，也因為融資“槓桿率”過高而遭央行過問。儘管 2017 年年末支付寶對借唄增資 82 億元，但是 2018 年年初，央行還是約談了支付寶的相關人員，對高金融風險進行排查。沒人知道約談細節，只是支付寶在這之後關閉了一部分用戶的花唄和借唄，同時還暫停發放借唄 ABS 三個月。
根據阿里巴巴的財報，螞蟻金服從 2018 年開始出現淨虧損，第一季度虧損 19 億元。
從大賺到大虧只用了一年時間。對於陡然縮緊的業務規模和勢必將增加的合規成本，螞蟻金服還能否支撐起 1500 億美元估值，會是個巨大的問號。
它除了將基金公司接入餘額寶，還找銀行填補 ABS 規模減少後的放貸資金缺口。在這個過程中，銀行資金代替了原來低成本的 ABS 融資，螞蟻金服的角色也從直接賺取息差的銀行，變成了收取技術費、提供和借貸資金渠道的財務顧問。
在2016 年的一場對談中，國際貨幣基金組織總裁拉加德也問過時任中國人民銀行行長周小川關於金融監管的看法。
當時拉加德最後一個問題是：央行是否希望加強對阿里巴巴的監管。
“這些公司確實在從事一些影子銀行活動，我們將研究這些問題，並創造公平的競爭環境，”周小川說央行鼓勵互聯網公司發展，但它們開展金融業務需要遵守現有規則。
一切正在進行中。
數據整理/龔方毅、謝金萍；製圖/馮秀霞
題圖/unsplash（1、2）
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