中債研究丨從發行條款解密企業永續債投資與定價

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摘要

永續債一般指條款中包含發行人延期選擇權，且延期期限不受限制的債券。我國非金融企業永續債從2013年開始發行，至2018年末存量規模已達1.7萬億元。永續債的基本特點是可計入權益、票息較高但流動性較低，目前永續債發行方主要為高資質國有企業，在募集資金同時保持負債率穩定，投資方則更多追求票息絕對收益。對比歷史永續債和可比中短票發行利差，體現永續債特點的“延期+調整票面利率”條款組合利差在140bps左右，贖回和調整票面利率可分別降低利差約27bps、38bps。2019年開始永續債可行權規模大幅增加，可行權主體資質下沉，行權風險明顯提高，建議關注發行人經營情況，提前防範行權風險。同時，新會計準則對永續債計入權益要求更嚴格，企業永續債存量規模增長面臨一定壓力，但商業銀行永續債的發行提速可能成為新的存量增長動力，也將進一步完善永續債市場結構。

一、永續債概念界定及市場概況

在國際市場上，永續債（PerpetualBond）是指無固定到期期限或存續期限很長的債券，發行方以商業銀行等金融機構為主。我國永續債一般指條款中包含發行人延期選擇權，且延期期限不受限制的債券，通過在既有債券品種發行條款中增加發行人權利的方式體現永續特性。作為對投資人的補償，永續債初始發行票面利率一般有所溢價，通常還包含向上調整票面利率等條款。因發行方對於本金是否贖回、何時贖回擁有自主選擇權，永續債可以在資產負債表中被劃分為權益工具。

非金融企業發行永續債的具體品種主要包括交易所可續期公司債、可續期次級債（僅證券公司可發行），發改委審批發行的可續期企業債券，以及銀行間市場長期限含權中期票據及長期限含權定向債務融資工具。各市場監管機構並未專門出臺業務指引，上交所、深交所曾發佈可續期債券業務指南，指導相關企業債券發行。

在永續債條款具體設置上，贖回/延期

截至2018年末，全市場永續債規模存量已達1.7萬億元。從歷史發行結構特徵來看，中期票據為最大發行券種，共發行1.3萬億元，佔比70.8%。發行主體主要為國有企業，中央國有企業、地方國有企業分別累計發行0.6萬億元、1.1萬億元，佔比33%、61%。發行行業集中於金融及重資產行業，建築與工程行業累計發行3294億元，佔比18.5%，為發行規模最大行業，綜合類行業發行2151億元，佔比12.1%，其餘發債較多行業包括電力、交通基礎設施、石油、天然氣與供消費用燃料。

二、永續債供給需求分析

永續債在供給和需求兩方面都有相對顯著的特徵。對發行人而言，永續債核心作用是作為可以計入權益的資金來源；對投資人而言，永續債的高票息收益是最大的投資價值，投資風險主要來源於市場利率抬升、企業經營惡化等條件下，永續債行權導致投資久期拉長、流動性風險抬升。基於此，永續債的主要發行方為高資質國有企業，投資方則以追求絕對收益的券商資管、基金專戶、信託等非銀行金融機構為主。

發行主體主要使用永續債在穩定負債率的同時募集資金。由於永續債會計上可被歸類為“權益工具”，發行方利用永續債可同時滿足穩定負債率和募集資金兩種需求，近幾年在去槓桿的大背景下，國有企業受到經濟下行和監管要求兩方面的壓力，發行永續債意願較強，截至2018年末國有企業永續債累計發行規模佔比為93.8%。

永續債投資方多為追求票息絕對收益的非銀機構和非法人產品戶。永續債所附加延期、贖回和利息遞延支付等特殊條款均有利於發行人，調整票面利率是否有利於投資人則需要視具體調整公式確定，故初始發行票面利率一般存在一定溢價，作為向投資人提供的補償，絕對收益較高。從二級市場看，永續債流動性較低，2018年換手率（成交額/債券餘額）僅為68.3%，低於中期票據同期131.1%的水平。近期因財政部新準則導致市場預期分歧，永續債成交額有所增長。

投資永續債主要風險在於發行主體超預期行權，拉長投資久期。基於永續債發行和投資動機，供需雙方默認永續債並不真正永續。但永續債能夠正常到期的一個重要前提是發行方的再融資成本低於永續債續期後的票面利率，如果發行主體自身資質出現明顯惡化，或是市場利率上行幅度較大，永續債可能延期，導致估值降低，市場配置偏好下降，產生連鎖反應。2018年多個永續債發行企業選擇延期，為規避永續債的行權風險，投資人更傾向於配置高等級永續債。

三、永續債附加條款定價分析

永續債定價與條款緊密相關。對投資人而言，買入永續債時的票面利率與可比不含權債券利率的利差是用於應對行權風險的重要緩衝墊。國外永續債定價理論以含權債定價模型為主，經典的分析模型包括B-S模型、二叉樹模型、Ho-Lee模型、Heath、Jarrow和Merton提出的HJM模型等。我國永續債市場起步較晚，市場存量較小，國內市場主流研究方法是個券分析以及利差研究。從投資人角度出發，我們選擇基於條款的利差研究方法對永續債定價利差進行分析。這一方法更貼近當前國內實際投資決策，特別是投資人在一級市場的決策流程；另一方面，通過選擇與“永續”特質最為相關、特徵性最強的幾個條款，能夠在保持一定精確程度的基礎上，儘可能化繁為簡，揭示永續債核心條款的定價水平。

具體計算上，定義“永續債中短票利差”為永續債發行利率減去永續債發行日相同信用等級、同期限的中債中短票到期收益率。長期來看，和信用利差類似，永續債中短票利差隨利率上行走闊，隨利率下行收窄，高等級永續債利差相對更低，企業性質和債券類型的不同也對永續債中短票利差產生一定影響。

在區分不同級別的前提下，只考慮延期、贖回、調整票面利率以及利息遞延等4項主要條款，在符合條件的1084只永續債中，共有四種條款設定組合：延期+調整票面利率組合28只，利差143bps，其中AAA、AA+、AA級利差分別為123bps、215bps和126bps，這一組合最為貼近永續特質，利差具備一定參考意義。延期+贖回條款組合18只，利差154bps，只數相對較少，參考意義有限。延期+調整票面利率+贖回條款組合788只，利差116bps，AAA、AA+、AA級永續債中短票利差分別為113bps、124bps和127bps，其中AAA和AA+利差均低於延期+調整票面利率，雖然贖回權是發行人權力，但贖回權的存在使發行人償付債券時間更加靈活，投資人具備縮短久期、提前回流資金的可能。延期+調整票面利率+利息遞延條款組合246只，利差103bps，AAA、AA+、AA級利差分別為96bps、196bps和112bps，有利於發行人的利息遞延權反而為負利差。

總體來看，最能體現永續債特質的延期+調整票面利率條款組合利差為143bps，贖回和調整票面利率可分別降低利差27bps、38bps。部分條款可能存在定價錯估，一是利息遞延權體現為負利差，或因交易所、銀行間債券價格差異所致；二是部分低等級永續債利差未體現條款價值，例如AA級“延期+調整票面利率”條款組合和“延期+調整票面利率+贖回”條款組合利差基本持平，或因等級影響使交投雙方在定價時忽略條款差異所致。

四、2019年永續債市場展望

2019年1月，財政部發布《永續債相關會計處理的規定》，明確判斷永續債的條件是“是否能無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務”，就永續債判斷標準中“到期日”、“清償順序”和“利率跳升和間接義務”三方面提出更加細緻的要求，若嚴格按此標準執行，大部分存量永續債都將被計入負債，今後發行方將永續債計入權益以降低企業槓桿率需要滿足更多條件。財政部新規趨於嚴格，加之今年永續債陸續進入行權時期，預計2019年永續債存量規模難以繼續高速增長，但年初開始，商業銀行永續債發行提速，可能成為新的增長動力。

2019年預計不會出現大規模行權，但投資人仍需防範永續債行權風險。永續債發行人行權有兩種情況，一是票面利率上調後仍然低於當前再融資成本，二是自身經營惡化，無力償付本金或利息。當前企業再融資成本相對穩定，且發行主體多為高資質國有企業，流動性較為充裕，多數個券行權風險相對較低。但2019年開始，永續債可行權規模明顯增加，2019年進入行權期永續債規模1930億元，環比增長913億元；同時，2019年可行權債券多為2016年發行，發行主體資質明顯下沉，進一步加大行權風險。投資者仍需對發行人信用基本面變化進行密切監測，對行權風險作全面評估和判斷。

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