前言：目前Maker上抵押的ETH超過200萬個，相當於ETH總供應量的2%以上，近3億美元，遠比DEX規模大，是以太系當前發展最好的項目之一，是DeFi的代表之作。作者認為，跟其他穩定幣不同，Dai的驅動不是主要依靠專業套利，更多是通過抵押資產實現資產流通以及用於槓桿交易，有洞察力。藍狐筆記則認為，由於Dai的去中心化屬性，隨著未來應用場景的增加，它的需求動力可能會來自於更多方面，長遠看，Dai也有機會擴展，不過確實會存在平衡，因為Dai要保持穩定。 本文作者Hasu&Suzhu，來源於medium，由“藍狐筆記”公眾號“SL”翻譯。
穩定幣最不為人知的是它如何形成。大家在交易所上所購買的USDT、USDC或Dai是誰創造的？我們會看到專業的套利者如何根據市場的需求進行穩定幣供應量的擴大和縮小。Dai的模式有何不同，為什麼缺乏專業套利者模式，這使得Dai從根本上難以擴展。
對Dai有常見的誤解，認為它可以擴展到任意規模，這是由於對穩定幣的需求會推動價格超過1美元，這導致套利者們在CDP中鎖定ETH或其他資產，從而創造更多Dai。這種邏輯通常用來支持這樣的說法：對Dai的需求越高，對Ether的需求就越高，但兩者都是錯的。
穩定幣如何擴展？
如果穩定幣的供應可以快速反映其需求，我們認為該穩定幣就是可擴展的。為此，穩定幣依賴於專業套利者的存在，他們對市場信號作出反映，並使得供需持續平衡。
專業套利者需要一個封閉週期。循環越快越有效率，供應就能越密切地接近需求的方向。舉個例子，可以看下用法幣抵押的Tether（USDT）。
當市場需求把USDT的價格推高到1.02美元時，市場向套利者發出信號，該工作了。套利者們會向Tether Inc.發送1美元同時收到1USDT。既然市場上的USDT價值1.02美元，這讓套利者就有了0.02美元的獲利。當1USDT價格跌至0.98美元時，套利者會購買USDT，然後把它發給Tether Inc.並贖回1美元。這兩個週期以盈利結束。
對Dai進行專業套利幾乎是不可能的
因為沒有辦法對Dai實施封閉週期，由此套利更難。
當市場需求把DAI價格推高至1.02美元，你可以花1美元，購買價值1美元的ETH（或任何其他可用作抵押品的資產）並將其鎖定在DCP中。然而，問題是，每鎖定1美元ETH，Maker會給你發放不到1美元的Dai。因為它採用了超額抵押。目前的抵押率是150%，那麼，在CDP中抵押1美元ETH，可以產生0.66個Dai（這個抵押比率會變化，但永遠不可能接近100%）。
現在，你可以把0.66個Dai以同樣2%的溢價出售，但你的ETH依然在鎖定中。Tether套利和Dai套利的最根本區別在於，Dai套利你需要在一些時日之後通過關閉CDP找到盈利方法。唯一盈利的方式是以低價（跟賣出價相比）買回Dai。
這樣當你等待Dai價格下跌時，你陷入了尷尬的境地：
1.你無法知道什麼時候，或者是否會再次下跌。
2.由於你無法立即完成這個週期的所有步驟，你陷入了等待，還質押了ETH。你希望通過做空ETH來消除風險，但這會產生額外的借貸成本。
3.你需要額外的資金成本來鎖定未用於借貸Dai的部分，至少33%（因為既然你從1美元ETH中只貸出了0.66美元的Dai）。這個成本是美元無風險利率。
4.關閉CDP需要額外成本
USDT和其他法幣抵押穩定幣允許封閉的套利週期，因為抵押率是100%，而不是超額抵押。套利者可以用1美元來創造1USDT，然後賣掉USDT，完成套利。套利者無需擔心美元在Tether公司的銀行賬戶上被“鎖定”。那些美元現在是別人的問題。承諾套利者的存在允許USDT供應量密切響應需求。（藍狐筆記譯註：這裡沒有提到的一個風險就是中心化的風險。）
我們認為Dai套利非常昂貴，但它是否有利可圖？ETH和Dai的抵押比例固定為1.5:1，因此1ETH目前創造0.66Dai。如果Dai的價格是1.5美元或更高，1美元ETH將可以創建1美元的Dai。這個時候，你可以賣掉Dai，並忘記你的CDP——就像你用USDT一樣，此外，你甚至多了一個在將來買回自己ETH的自由選擇。因此，當Dai價格1.5美元時，純套利是有利可圖的，但無法保證在可預見的時間窗口關閉週期。
當然，這存粹是假設——人們不會把Dai推高到1.5美元的價格，甚至連1.1美元都不太可能。因為使用其他的穩定幣更便宜，或者由於監管的存在，這種情況不可能存在——通過做空來消除像以太坊或比特幣這樣的波動性資產。因此，Dai的價格，即使在高需求的場景也有較低的上限，這導致專業的套利窗口永遠不會打開。
沒有套利=沒有擴展
現在人們可以爭辯說，相同的溢價會導致對CDP的更多天然需求，導致一定程度的套利，這是正確的。天然CDP創建者會受到激勵，以邊際價格上進行套利，特別是那些已經有CDP且能夠以更小努力產生更多Dai的人。但在這個價格水平上，對CDP的需求有一個自然的上限，當關閉套利週期成為可能時，這種需求並不存在。
為什麼CDP創建者的天然套利不足以讓Dai擴展？請記住，穩定幣在這個週期中迭代循環越快，供應就越接近需求。穩定性的重要部分是將代幣價格提高到1美元。但，可擴展性的重要部分是將代幣價格降至1美元。
不管什麼時候，代幣價格超過1美元，買入Dai的需求減少，因為潛在的買家不得不期望價格迴歸正常。這時，快速的套利者會把價格拉低至1美元，需求再次提升越快，導致需求進一步增加，直到天然的上限。
專業套利者試圖在有限的資產負債表上獲取無風險利潤，利潤用美元計價。Dai並沒有給他們機會來實現套利。如果以很小的溢價下一個2500萬代幣買入單，差異就變得很明顯了。對Dai來說，他們中任何人不會打開CDP以創建更多的Dai。相比之下，如果USDT有相同的購買訂單，這會立即導致供應量的增加，套利者能夠把新增的供應賣給買入單。
因為Dai不允許專業套利，所以即使它有周期，那也佷緩慢。雖然對於USDC或USDT來說，一旦購買者高於1美元購入，新增供應就會觸發產生，而產生更多的Dai則依賴於對CDP方面更多的債務方面的模糊需求。這對Maker意味著什麼？
但，Maker主要不是關於穩定幣。
Dai的無法擴展對Maker沒有什麼影響，因為這不是它的目標。Maker是去中心化的，確實是非常有效的借貸服務，跟中心化的借貸服務BlockFi類似，其主要用途是稅收套利：
BlockFi借貸可以讓你使用加密資產抵押，之後在你的銀行賬戶上得到美元的借款。通過你的加密資產借貸可以讓你實現流動性，與此同時，並不會產生資本利得稅事件，並且根據資金的使用，利息可以抵扣資產收益或其他投資收入。
——來自BlockFi
其他兩個突出的用例是1CO的長期槓槓和財務/工資管理。基本的想法是總在未來流動性事件之前產生流動性——花費那些你期待以後收到的錢。要麼是在稅收截止日期之後賣掉ETH，要麼在將來某個時間以更高價格賣掉。
我們相信Maker是一項優秀的服務，具有眾多獨特功能。從好的一面來說，它提供了比中心化的競爭對手更少的摩擦，更低的費用，且更少交易對手風險；從不足的一面來說，更低的最大槓槓，缺乏標準的追加保證金，以及更陡峭的自動清算罰金。Maker核心產品的需求是借貸，它將決定Dai供應量，而不是其他。
如果Dai的價格超過1美元，這會通常激勵人們承擔更多的債務，特別是已經開放了CDP的人。但它並不激勵任何人通過CDP來套利差價，除非此人對債務無動於衷。既然所有鎖在CDP中的錢只是來自於自然的借貸需求，這裡也有自然的天花板，就是人們對借貸的需求總量，因此Dai的數量也是如此。
我們認為，有三個要點。首先，因為對Dai的專業套利無利可圖，因此，它不會像其他穩定幣一樣供應緊跟需求。因此，對Dai的更多需求，並不會導致對ether作為抵押的更多需求。如果有的話，反而可能是對ether抵押需求的下降，因為Maker開始增加更多資產，並且允許用戶借用它們，而不僅僅是用ether。
其次，Maker經常被大家稱為以太坊的先鋒，通常是作為價格看漲的驅動因素。但我們相信Maker的優點不在於“鎖定供應量”從而提升對ether的需求，在我們看來，這是不正確的，它的優點在於實際的有用性。Maker證明，以太坊的智能合約功能可用來構建高效的去中心化版本的BlockFi。
最後，現在清楚了，之前過多的注意力放在分析Maker是否是紙牌屋，Dai是否能穩定錨定。現實是，它在抵押品價格下降了90%之後，依然生存下來。這是因為對Maker和Dai的價值主張理解有誤。它不是構建可擴展的、具有審查能力的穩定幣。它能夠為任何持有波動性資產的人提供可抗審查的穩定性。
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