國金證券
新能源與汽車研究中心
張帥團隊
投資邏輯
相比三元523、磷酸鐵鋰電池，高鎳趨勢不可逆轉。
- 與三元523相比，我們認為高鎳811 PACK級別有約16%以上成本優勢，能量密度提升15%-20%；磷酸鐵鋰與三元523相比具有約20%成本優勢，短期內磷酸鐵鋰在低續航車型具有一定市場空間，但隨著高鎳811電池放量，三元電池成本會與磷酸鐵鋰接近，並最終憑藉綜合優勢勝出。基於以上原因，我們認為在退補、成本壓力、能量密度需求的推動下，動力電池高鎳化趨勢不可逆轉，並在2019初步驗證後快速上量。
研發實力雄厚，正極材料領域的領軍企業。
- 公司研發實力雄厚，對正極材料發展路徑把握精準。2001年進入鋰電正極材料領域後，依託鈷酸鋰正極成功打入LGC、三星SDI、SANYO Energy（後被松下收購）等國際巨頭供應鏈體系，且全球市佔率曾高達10.4%；鈷酸鋰競爭加劇後，公司成功切入三元正極，出貨量已位居國內前列並且是國內少數有實力為LGC、三星SDI供貨三元的企業；現今，行業高鎳三元即將放量，公司新產品已準備充分，靜待風來。
新增產能和811優勢為公司盈利增長的保證。
- 2018年公司產品供不應求，產能成為出貨量提升的瓶頸。2019年開始，公司海門三期1.8萬噸和金壇5萬噸項目陸續投產，可有效緩解產能緊張問題；中長期看，正極材料行業存在產能過剩風險，但具備811生產能力企業有限，公司在811上的先發優勢將成為高產能利用率的保證。
投資建議
公司為三元龍頭，高鎳先驅之一，看好其未來高鎳市場空間。我們預測公司2018年-2020年營業收入分別為37.95億元、39.67億元和47.35億元，歸母淨利潤分別為3.11億元、3.73億元和4.52億元，EPS分別為0.71元、0.85元和1.04元，對應PE分別為38.84、32.44、26.75倍。預計公司2018-2019年鋰電正極材料佔營收比例分別為93.6%、93.6%、94.4%，主營業務純正，且新能源汽車行業未來仍能維持高速增長，2018年公司PE平均值為44倍，給予公司2019年40倍估值，對應股價為34.12元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提醒
新能源車增速不及預期；正極材料產能釋放超預期；新產品推廣不及預期；上游產品價格上漲超預期。
相關薦讀
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主營正極材料業務，
高鎳領域先驅之一
1.1主營產品：鋰電池正極材料和智能裝備
- 鋰電正極材料
鋰電正極材料種類繁多，根據晶體形態不同可分為尖晶石結構、層狀結構和橄欖石結構，目前實現批量出貨的為錳酸鋰（LMO）、三元（鎳鈷鋁酸鋰，NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）、磷酸鐵鋰（LFP）和鈷酸鋰（LCO）。其中三元材料中鎳為容量主要貢獻者，因此鎳含量越高，三元材料容量越高，根據鎳含量不同又進一步細分為三元523、三元622、三元811。
公司鋰電池材料主要為正極材料，涉及三元、鈷酸鋰、錳酸鋰、NCA（研發中）、富鋰（研發中）。
- 智能裝備
公司原本主營業務單一，基本為鋰電正極材料。為豐富業務板塊，提高抵禦風險的能力，公司於2015年完成對中鼎高科全資收購，引入智能裝備業務。智能裝備業務包括各類型圓刀模切機、激光模切機等，能夠高效地實現對多種複合材料的模切、排廢、貼合，廣泛應用於消費類電子產品、物聯網RFID及醫療衛生等領域。
1.2三元材料放量，公司營收3年增長3.5倍
- 營收3年增長近3.5倍
自2015年動力三元正極業務上量後，公司迎來新一輪黃金週期。
2017年實現營收21.6億，同比增長62%，較2015年增長約3.5倍；2018年Q1-Q3實現營收24.8億，同比增長73%。
2017年實現歸母淨利潤2.5億，同比增長152%，其中約1億為出售星城石墨和中科電氣分紅款，扣非歸母淨利潤1.5億，同比增長56%；2018年Q1-Q3實現歸母淨利潤2.1億元，同比增長12%，扣非歸母淨利潤2.0億，同比增長133%；2018年預告歸母淨利潤3-3.3億，同比增長20%-32%，扣非歸母淨利潤2.9-3.2億，同比增長95%-116%。
- 鋰電池材料佔公司營收87%以上
公司2001年改制設立，建成年產150噸鈷酸鋰產線，正式進軍鋰電池材料；2008年開始進軍動力電池材料市場，並於次年獲得比克、比亞迪以及部分日本客戶訂單。自2010年以來，鋰電池材料佔營收比例維持在87%以上，其中2017年、2018H1鋰電池材料佔營收比例分別為89%、96%，智能裝備佔營收比例分別為11%、4%。未來，隨新增產能投產，鋰電材料佔營收比例會進一步提升。
1.3規模效應和國內外硫酸鈷價差為正極材料單噸盈利大幅提升的主要原因
- 規模效應帶動費率反向下降
2014年，江蘇新建3900噸產線投產，但規模出貨需要一定週期，折舊及管理費用對公司盈利能力產生很大影響。2015年之後，公司銷售費用、管理及研發費用和盈利能力隨業務規模擴大，出現同向上漲。但費用率隨業務規模增加出現反向下滑，公司管理費率和銷售費率從2017年的7.0%、1.9%下降至2018Q1-Q3的5.2%、1.1%。
- 2018年正極材料單噸利潤約1.6萬/噸
2018年公司扣非歸母淨利潤約為3億元，我們預計正極材料貢獻歸母淨利潤和出貨分別約為2.5億、1.6萬噸，可得正極材料單噸淨利潤約為1.6萬，相比2017年約0.8萬的單噸淨利潤增長近100%。我們認為公司正極材料單噸盈利能力大幅提升主要有以下幾個原因：
- 規模效應：規模效應帶動管理費用和銷售費用費率下降；
- 鈷在國內外存在價差：國外鈷產品參考MB Co定價，2018年國內硫酸鈷折金屬鈷價格低於MB Co價格；
- 動力三元佔比提升：動力電池材料毛利率高於消費電子，2018年公司動力三元佔比持續提升。
1.4持續研發投入為公司把握下一代產品的有力保證
- 研發支出和人員佔比位居高位
公司起源於礦冶研究院課題組，具有較強研發基因且非常重視新產品的開發，研發支出佔營收比例和研發人員數量佔比在業內處於高位。截至2018H1，公司累計申請專利207項，獲得授權專利86項，累計獲得計算機軟件著作權15項。
- 歷史回顧：高研發投入是公司把握產品路線變革的有力保證
在公司27年曆史中，公司主營產品出現三次調整，持續的研發投入和超前的戰略眼光是公司在歷次產品換代中處於領先地位的保證。
1) 金屬氧化物時代：1992-1998年憑藉自主研製的超細氧化鈷、氧化鎳、氧化鉍立身；
2) 鈷酸鋰時代：1999-2014年鈷酸鋰正極逐漸成為公司主業，並率先打入國際市場，鈷酸鋰出貨曾達全球10.4%；
3) 三元正極時代：2014年-至今，鈷酸鋰逐漸衰落，三元正極規模日漸擴大，同步涉足國內外儲能、動力電池市場；
4) 高鎳三元時代：未來高鎳正極助力公司百尺竿頭更進一步。
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業績外部觸發因素：
三元助力今日脫困，高鎳打造明日輝煌
2.1下游汽車為拉動行業快速增長主要動力
公司主營產品為鋰電池正極材料，鋰電池下游應用領域包括新能源汽車、消費電子和儲能三大領域。
- 新能源汽車持續高速增長
2018年，中國新能源汽車產銷分別127萬輛和125.6萬輛，同比分別增長59.9%、61.7%，對應動力電池裝機56.98GWh，同比增長56%，其中乘用車、商用車分別生產107萬輛、20.1萬輛，同比增長80.5%、-0.4%。儘管新能源汽車對補貼仍有很強依賴性，而且補貼會持續退坡，但是考慮到新能源汽車產業鏈仍有很大的降本空間，可緩衝有序退補的衝擊。經測算，2021年在沒有補貼的背景下，傳統汽車和續航400km新能源汽車行駛1.5萬km/年的年均使用成本分別為2.35萬、2.36萬，行駛2萬km/年的年均使用成本分別為2.61萬、2.40萬。由此可見，退補後新能源汽車的經濟性已與傳統汽車相當，在某些特定的使用情景下經濟性甚至會更優。因此，我們認為新能源汽車可以維持高速增長的趨勢。
根據中國汽車工程協會和國際各大車企規劃2025年新能源汽車的侵佔率為15%-25%，經測算2025年中國、歐美地區動力電池需求分別為327GWh和505GWh，年均增速分別為28%和47%。
- 消費電子短期景氣下滑，但三元不受影響
消費電子電池的應用場景主要包括手機、筆記本、平板電腦、電動工具、電動自行車、充電寶等。據GGII和前瞻產業研究院報道，2018年消費電子電池出貨同比增長不大，其中智能手機市場飽和，電池裝機小幅下滑；電動工具、電動自行車等領域電池裝機小幅增長。智能手機應用鈷酸鋰電池，而三元主要應用在電動工具等領域，因此我們認為三元在消費電子領域出貨未受影響。
- 儲能處起步階段，海外儲能選用三元電池
據產業信息網披露，2017年全球和中國儲能鋰電池出貨量分別為10.4GWh、3.45GWh，同比分別增長38%、34%，預計2022年國內儲能電池市值約為137億元，據此測算2022年國內儲能電池裝機約為14GWh。儘管中國儲能電池多選用磷酸鐵鋰，但海外市場選用三元電池，且國外電價高於國內，對儲能需求更強，假設按照國外儲能電池增速與國內相同，則2022年全球儲能電池需求為41GWh，年均增速約為16%。
2.2動力三元是公司近期業績騰飛的主因
2014年，公司鈷酸鋰正極市場惡化、競爭越發激烈，新佈局動力三元剛剛投產但尚未放量，產線折舊和管理費用飆升，公司扣非歸母淨利潤虧損0.38億元。同期，新能源乘用車經過反覆醞釀最終選定三元路線，並開始快速上量，三元材料需求同步爆發。2015年，三元動力電池裝機4.3GWh，佔動力電池總裝機27%，公司正極材料出貨約6027噸，同比增長37%；2018年Q1-Q3，公司正極材料出貨11150噸，同比增長51%，其中三元材料出貨9600，位居國內前列。2015-2018年，公司扣非歸母淨利潤分別為0.06億、0.94億、1.46億、2.85-3.15億（業績預告），成功扭虧為盈並實現快速增長。動力三元材料需求爆發和公司在相關領域的提前佈局是公司近期業績騰飛的主要原因。
2.3為什麼這個時點推薦高鎳標的？
- 續航里程、快充速度和成本為新能源汽車三大痛點
與傳統汽車相比，新能源汽車在續航里程、快充速度和成本方面仍處劣勢：
- 續航里程：新能源車公告里程在300-500km之間，傳統汽車公告里程多介於700-800km；
- 快充/加油速度：新能源車目前公告快充時間介於24min-90min之間，傳統車加油時間小於5min；
- 成本：新能源汽車專有零部件包括：動力電池、電機電控、減速箱、車載充電器、高壓線束等，傳統汽車專有零部件包括：發動機、變速箱、尾氣處理裝置等。經我們測算，2019-2021年400km新能源車專有零部件較傳統車專有零部件貴3-5萬之間。
續航里程通常與電池能量密度相關，因此，我們認為提升能量密度和降本仍為電池發展主要方向。
- 高鎳為提升能量密度和降本的最佳選擇
目前乘用車用動力電池為三元523正極（又稱鎳鈷錳酸鋰523），5、2、3為三元過渡金屬元素鎳、鈷、錳的摩爾含量，比如5代表鎳在三種過渡金屬元素中摩爾含量為50%。鎳為三元材料容量提升的主要貢獻力量，為提升正極材料容量，產業開發出了高鎳三元（即鎳摩爾比例>=60%），主要包括三元622和三元811。
- 能量密度：三元523材料克容量在155-160mAh/g，三元622、811材料克容量分別為170、205mAh/g，因此高鎳電池具有更高的能量密度；
- 成本：待高鎳產業鏈到達穩態後，三元622、811電芯相比523可分別降本3%、12%以上。
- 高鎳落地加速因素：退補催化，成本為高鎳量產主要推手
截止2月23日為止，新補貼政策尚未落地，但是我們認為，以下兩點大概率會催生高鎳電池提前放量。
- PACK能量密度達160Wh/kg可多領取10%補貼：配置液冷系統後，傳統523電池PACK能量密度很難達到160Wh/kg，而根據最新車型公告信息，高鎳622和811電池系統能量密度分別可達160Wh/kg、170Wh/kg，滿足多領10%補貼需求；
- 若補貼新政如之前網傳大幅退坡，產業鏈成本壓力驟增：相比三元523，622、811電芯產業鏈達到穩態後可分別降本3%、12%以上。
因此，我們認為2019年退補或成為高鎳提升放量的重要推手。
- 2019年電池能量密度達160Wh/kg或將更有實際意義
2018年，電池系統能量密度>140Wh/kg、>160Wh/kg可分別領取1.1倍、1.2倍獎勵補貼，但受度電1200元補貼上限限制，部分低電耗車型電池能量密度是否達140/160Wh/kg沒有實際意義。以上汽榮威Ei5為例進行分析：Ei5續航300km，對應2018年補貼金額為4.5萬；電池系統能量密度>140Wh/kg，百公里電耗11.63kwh/100km，都滿足1.1倍獎勵補貼要求，則Ei5可領取補貼金額為4.5萬x1.1倍x1.1倍=5.445萬；而電池電量為35kwh，根據每度電最高補1200元的規定，Ei5最終領取補貼金額為4.2萬，因此即使電池能量密度不達140Wh/kg仍可領取4.2萬補貼。
2019年正式補貼尚未發佈，假設按照電車匯提供徵求意見稿計算，Ei5 2018款度電補貼上限為3.5萬，而綜合能量密度、電耗後獎勵補貼上限為2.07萬，若電池能量密度達160Wh/kg，則獎勵補貼上限提升至2.3萬。類似情況的車型還有奇瑞eQ1、北汽EC3等。因此我們認為2019年電池包能量密度達到160Wh/kg對低電耗車型更有實際意義。
- 磷酸鐵鋰vs.三元：高鎳終將以成本勝出
磷酸鐵鋰電池能量密度低，但其與三元523相比具有20%左右的成本優勢，因此在退補的大背景下，磷酸鐵鋰經濟性再次得到凸顯，並贏得400km以下續航車型的市場。但是高鎳與三元523相比，PACK級別成本優勢高達16%以上，隨著高鎳電池市佔率提升，磷酸鐵鋰與三元電池成本差距將持續縮小，高鎳三元會憑藉成本、能量密度、體積密度等綜合性能最終勝出。
- 公司為高鎳三元先驅之一
三元中鎳金屬可以提高材料容量，但是鎳活性高，比例提升後材料穩定性下降，製備難度顯著增加，主要體現在以下幾個方面：
- 純氧燒結：為使反應更加徹底，獲得更高收得率，高鎳需要在純氧氣氛中進行燒結；
- 使用氫氧化鋰做鋰源：燒結溫度過高，會加劇高鎳Ni/Li重排，因此高鎳只能低溫燒結，需要用氫氧化鋰做鋰源，氫氧化鋰鹼性明顯強於碳酸鋰，對設備抗腐蝕性有更高要求；
- 增加水洗工藝：為保證材料純度，高鎳製備需要氫氧化鋰過量，因此燒結完畢後需要增加水洗工藝；
- 對水敏感：高鎳材料鹼性強、活性高，容易吸潮，因此需要嚴控生產過程中水分含量。
由於製備難度大、技術壁壘高，高鎳生產技術掌握在少數頭部廠家手中。公司起源自科研院校且早期鈷酸鋰產品具有與國外合作的背景，研發實力強，為少數率先具有高鎳量產技術的廠商之一。在高鎳產品上的技術和生產儲備會成為下一階段公司同業競爭中勝出的保證。
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業績內生增長動力：
新增產能+高鎳優勢
3.1 2019年產能瓶頸或將得到解決
公司江蘇工廠三元產能自2014年開始陸續投放，至2018年共有正極材料產能1.6萬噸，其中鈷酸鋰2000噸、三元523 8000噸、高鎳三元6000噸。公司有效產能利用率同步呈現逐年上升趨勢，至2018年公司有效產能利用率達100%，產能成為公司出貨增加的瓶頸。
2019年、2020年預計分別新增產能2萬噸、1萬噸。考慮投產時間，我們認為2019和2020年公司最大產量增至2.5萬噸和3.6萬噸，新增產能投放為盈利提升創造可能。
3.2 高鎳先發優勢為將來高產能利用率的有力保證
- 三元產能集中釋放，行業存在過剩可能
根據我們測算，2022年國內三元、鈷酸鋰電池需求分別為150GWh、36GWh，對應三元、鈷酸鋰正極材料需求分別為23萬噸、6萬噸。各大正極材料廠商為爭取更多市場份額，新增產能陸續投放且後續規劃產能充足，寧波容百正極材料規劃產能達20萬噸以上，公司及杉杉股份、長遠鋰科規劃產能達10萬噸以上，遠超行業需求。短期內公司產能緊張，可維持滿產狀態。中長期看，公司產能利用率存在下滑的風險。
- 高鎳先發優勢是公司未來產能利用率的保證
高鎳正極不僅具有提升體積、能量密度的優勢，同時對電池降本也有很大幫助。我們認為若高鎳通過2019年初步裝車驗證，會在2020-2021年快速放量。儘管三元材料產能充足，但是高鎳三元具有較高技術壁壘，公司在高鎳方面具有獨特的技術優勢，為少數率先具備量產高鎳正極的先驅之一，隨高鎳產品上量，可彌補產能利用率下滑的風險。
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盈利預測
- 鋰電池材料業務
假設1：公司2018年正極材料產能為16000噸，假設公司2019年江蘇當升基地和金壇基地分別於年中、年底投產1萬噸，2020年底金壇基地再投產1萬噸產能，則公司2018-2020年產能分別為16000噸、36000噸、46000噸，對應出貨假設為16000噸、25000噸、32310噸；
假設2：公司2018-2020年正極材料毛利率分別為15%、19%、19%。
- 智能裝備業務
假設1：公司智能裝備業務2015-2017年營收分別為0.69億、1.44億、2.29億；2018H1為0.7億元，同比增長2.95%。假設2018-2021年公司智能製備業務營收增速分別為5%、5%、5%；
假設2：公司智能裝備業務2015-2017年毛利率為50%、47%、52%，2018H1為52%。假設公司智能裝備業務2018-2021年毛利率為47%、47%、47%。
我們預測公司2018年-2020年營業收入分別為37.95億元、39.67億元和47.35億元，歸母淨利潤分別為3.11億元、3.73億元和4.52億元，EPS分別為0.71元、0.85元和1.04元，對應PE分別為38.84、32.44、26.75倍。預計公司2018-2019年鋰電正極材料佔比分別為93.6%、93.6%、94.4%，主營業務純正，且新能源汽車行業未來仍能維持高速增長，2018年公司PE平均值為44倍，給予公司2019年40倍估值，對應股價為34.12元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
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風險提示
- 新能源車增速不及預期
公司主要產品為正極材料，下游為鋰電池，而鋰電池增速主要受新能源汽車驅動。與傳統汽車相比，新能源汽車仍然存在續航里程短、快充速度慢和成本高三大痛點，需求受路權、補貼等政策性因素影響較大。報告中動力電池銷量參照新能源汽車未來年均增速26%預測，若下游汽車銷量不及預期，動力電池也會存在銷量不及預期的風險。
- 正極材料產能釋放超預期
若各大廠家規劃產能都按計劃投產，鈷酸鋰和三元材料產能短期內或高達60萬噸以上，遠高於2022年鈷酸鋰和三元29萬噸/年的需求。產能過度釋放會使競爭加劇，公司存在產能利用率和單噸盈利能力下滑的風險。
- 新產品推廣不及預期
公司後期競爭優勢主要在於811材料，811電池技術仍未穩定量產，存在一定技術風險。
- 上游產品價格上漲超預期
正極材料上游主要為碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳等礦加工品，具有較強週期屬性，存在大幅波動的風險。儘管公司採用利潤加成模式，但若上游漲價向下傳導不及時，會影響公司盈利能力。
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