中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
泸州老窖(000568)
事件
公司发布 2019 三季报
1-9 月公司实现营业收入 114.77 亿元，同比增长 23.9%，归母净利润 37.95 亿元，同比增长 38.0%，扣非后归母净利润 37.92 亿元，同比增长 38.23%。其中单 3 季度实现收入 34.64 亿元，同比增长 21.8%，归母净利润 10.46 亿元，同比增长 35.5%，扣非后归母净利润 10.64 亿元，同比增长 37.47%。
简评
收入端 Q3 延续高增长，国窖 1573 持续亮眼增长，占比进一步提升。
公司前 3 季度收入增长 23.9%（其中 Q1/Q2/Q3 分别增长23.7%/26.0%/21.9%）。收入持续高速增长主要得益于国窖 1573 产品量价齐升：结合草根调研，预计 Q3 国窖 1573 收入增长 30%以上，其中预计量增 20%左右，经销商已完成全年回款任务，回款已过百亿；中档产品中，特曲上半年提价经销商打款积极， 6 月份后控货保价消化库存，预计增长有限，窖龄持续调整基本持平；头二曲持续精简产品。高端增速最快，销量占比较 6 月末进一步提升。
预收款方面变化不大、 基本健康， 9 月末预收款 15.92 亿元，较 6月末增加 2.00 亿元，较上年同期基本持平（微降 0.12 亿元）；应收款 9 月末 18.89 亿元，同比减少 5.3%。
低档酒类实现收入 13.84 亿元，同比增加 0.68%基本与上年持平，毛利率 38.85%较上年提升 6.58pct。
利润端：净利润率持续提升，结构提升推动的毛利率上涨仍是主因。1-9 月公司毛利率提升 4.1pct 至 81.1%（ Q1/Q2/Q3 分别提升4.5/5.1/2.8pct），毛利率持续快速提升主要得益于产品结构持续优化，未来国窖 1573 延续稳健增长，特曲接力增长，预计毛利率仍将保持较快速提升。销售费用率前 3 季度累计微增 0.2pct 至22.7%（ Q1/Q2/Q3 分别变动-1.3/+2.7/-0.6pct），单 Q3 费率下降估计主要系中秋国庆期间国窖 1573 保持控货节奏，费用支持相对较少。管理费用率前 3 季度累计下滑 0.6pct 至 5.0%（ Q1/Q2/Q3分别下降 0.5/2.1/0.3pct），单 Q3 管理费用率降幅收窄、但营业税金占收入比重同比下降 2.0pct，保证净利润率仍有较大提升弹性。单 Q3 归母净利润率提升 3.0pct 至 30.2%， 1-9 月累计提升 3.4pct 至 33.1%。
现金流表现健康，国窖 1573 回款目前已达到 100 亿元。经营性现金流净额 1-9 月累计 33.45 亿元，同比增长 47.9%，其中单 Q3 下降 11.6%，主要现金流入（销售收现）同比下滑 10.9%，预计与公司削减中秋旺季配额主动控货有关，但最终表现仍然健康可控。随着 10 月国窖、特曲再次提价，目前回款进展顺利，截至 10 月底国窖 1573 全年回款达到 100 亿元、特曲回款预计亦顺利。控货挺价节奏合理，跟随策略下稳健增长。
今年以来公司在量价政策上整体采取跟随策略，控货挺价、灵活调整，成效明显。国窖 1573 出厂价从 740 提升至 820， 8 月进一步将打款价提高 20 元至 840 元、批价从 740 元提升至 780 元；特曲、头曲等均有出厂价上调，批价、终端价相应略有上涨。我们认为公司在品牌力支撑下，今年采取跟随价格政策，控货挺价节奏合理，当前渠道库存较年初显著减轻、挺价成功后经销商动力增强，为明年的业绩增长打下良好基础。
盈利预测和投资建议
预计公司 2019~2021 年收入分别为 161.38、 196.07、 237.02 亿元，同比增长 23.6%、 21.5%、 20.9%，预计归母净利润分别为 47.03、 59.33、 72.34 亿元， 同比增长 34.9%、 26.2%、 21.9%，对应基本 EPS 分别为 3.21、 4.05、 4.94元，最新股价（ 10.30） 85.80 元分别对应 2019~2021 年动态 PE 为 26.7、 21.2、 17.4 倍。目标价 105 元，维持“买入”评级。
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