核心要點
本文約4000字，不構成任何投資建議
▪ 小米的盈利情況比較穩定，加入滬港通、公司股票回購、財報超預期等多重利好不斷，但為何股價還是處於低迷狀態？
▪ 小米Q3綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。資本市場對於小米的評價或許可以再向前一步。
雖然此前小米也有過組織架構的變陣，但這一次的調整還是有些出人意料：林斌任副董事長，周受資、盧偉冰輪崗，分別任國際部總裁、中國區總裁。小米聯合創始人黎萬強離職，高級副總裁祁燕退休，二人繼續擔任高級顧問。
老一代小米創始團隊更加退居幕後，年輕一代被提拔上來。
同樣“出人意料”的其實還有小米的股價——小米上市以來股價表現一直比較低迷，不太符合其在公眾心中的“明星企業”的形象。更令人費解的是，相比於流血燒錢的許多新經濟公司，小米的盈利情況比較穩定，經濟模型也很健康，再加上近段時間小米加入滬港通、公司股票回購、財報超預期等多重利好消息，本該一路高歌的小米，股價還是徘徊在很低的價位。
為什麼小米還不漲？這個問題困惑了很多人。
小米集團股價走勢
價格與價值
股價是股票的交易價格，與股票的價值是相對的概念。股價也是一個非常微妙的數字，橫看成嶺側成峰。
而影響股價的因素更是千萬種。從公司經營狀況到宏觀環境，從小道消息到管理者私人問題……經濟學中所強調的“價格圍繞價值上下波動”的理論似乎在當下不那麼具有強勢說服力了。
再細化看小米，整體梳理下來，有幾個因素都讓其股價處於低谷：
一是市盈率。
市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率，是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那麼該股票的價格具有泡沫，價值被高估。相反，市盈率過低，則被低估。
從現在小米的估值來看，小米的確是被按照想象空間較低的硬件公司估值的，市盈率低於20。——硬件公司利潤率低、商業模式簡單、想象空間有限，市盈率絕對低於高成長的互聯網公司。
以截至週五收盤的情況來看，聯想集團（港股）市盈率為11.053、創維集團（港股）市盈率為13.601，TCL集團（A股）市盈率為14.61、蘋果（美股）市盈率21.49，這些與“硬件”強相關的公司，市盈率都不高。但如果看互聯網公司，獵聘（港股）市盈率115.346、Netflix（美股）97.533……對比起來，差異巨大。
這樣的市盈率顯示出市場其實並沒有充分理解小米的“鐵人三項”商業模式（硬件+新零售+互聯網服務），對於小米目前業務的多元化以及未來實現盈利空間，並沒有給出足夠大的價值空間。
小米2019開發者大會
二是小米有個“利空消息”。
在國內整體手機式微的情況下，小米也未能倖免，其國內手機銷量下降，2019年Q3，手機出貨量同比下滑 3.6%。排除2018年Q3的超高基數問題，這個下滑數字實際上也是小米為了去庫存和保持現金流的穩健策略的結果。
而且目前國內處於4G向5G切換的時間段，小米在推旗艦機型方面的政策顯然較為保守。分析師也指出這樣的季度出貨數據(同比增速) 會是公司未來幾個季度的最低點。
不過好在海外市場出貨量增長能抵消內地市場出貨量下跌，並且手機業務毛利率本季度達到了9%。小米於9月發佈內地市場第一款5G手機小米9Pro 5G，並計劃於2020年發佈至少10款5G手機，小米中長期5G放量，應該是能迎來不錯的業績增長的。
小米在印度
三是宏觀環境上，港股的確資金面比較緊張，加上阿里強勢迴歸，吸納大量資金。一個明顯的現象就是阿里巴巴的招股資料顯示，公開發售部分凍結資金超過940億港元，因此阿里已經成為今年香港市場上的新股“凍資王”。
如此看來，小米股價低迷也確有其緣。不過，就目前券商分析師的判斷，大多數都給出了樂觀的預期——光大證券給出13.0港元的目標價，維持“買入”評級；中信證券給出12.8港元的目標價，維持“買入”評級；招銀國際給出11港元目標價，維持“買入”評級；野村給出11港元的目標價，維持“買入”評級；高盛給出11.6港元目標價，重申“買入”評級。
財報詳解
說了這麼多，小米究竟表現如何，還是要回歸到最核心的財報上。這份“超預期”的Q3財報到底透露了哪些信息？是不是真的超預期？我們來細緻拆解一下：
整體上，本季度小米總營收536.6億元人民幣，同比增長5.5%，略高於市場預期的533億；經調整淨利潤為34.7億元人民幣，同比增長20.3%，淨利潤率為6.5%。
在收入組成上，智能手機銷售收入依然是最重要的收入組成部分，本季度取得收入322.7億元人民幣，佔總收入比超過60%，但伴隨著小米“手機+AIot”戰略的逐漸深入，其智能手機銷售收入的佔比已經在逐漸下降，從2018年初的67.5%下降到本季度的60%。
而IoT與生活消費品本季度取得收入156.1億元人民幣，同比增長44.4%，其佔比也由18年初的22.4%提升至本季度的29.1%，集團收入雙引擎效果初顯。互聯網服務收入本季度53.1億元人民幣，同比增長12.3%。
從收入的地區結構上看，小米的國際化業務保持快速提升，其海外業務收入本季度已經達到49%，與國內業務基本持平。
海外業務確實是目前小米的一大亮點。目前小米產品已經打入了超過 70 個國家和地區的市場，國際化步伐正不斷加快。
根據 IDC 數據，小米智能手機在印度已經連續九個季度保持出貨量第一；同時在西歐市場，小米正在嘗試電商+門店(經銷商代理的小米之家)+運營商等多渠道，目前看已有初步成效，小米手機第三季度西歐市場出貨量同比增長 90%。
利潤方面，小米本季度取得毛利潤82.4億元人民幣，綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。其中手機及IoT與生活消費產品，這兩項收入佔比最高業務在過去兩年毛利率均呈現上升趨勢，體現公司在成本控制方面能力的提升。
公司本季度經營費用率為10.1%，與上個季度相比略有上升，主要是由於公司本季度研發項目數量增加，導致研發投入提升。而公司銷售及市場費用佔收入比本季度4.7%，其比率在互聯網行業一直處於相對較低水平。
公司本季度調整後淨利潤為34.7億元人民幣，同比增長20.3%，遠高於收入增長幅度。這也與公司目前相對穩健的經營策略相一致。而本季度經調整經營利潤率為6.5%，處於過去兩年中高位水平。
再具體分業務來看：
智能手機業務方面，本季度，小米智能手機全球出貨量3210萬臺，根據Canalys統計，在全球手機廠商中市場佔有率為9.2%，排名第四。
從手機單價上來看，儘管在目前手機市場整體出貨量放緩，且競爭相對激烈的情況下，小米手機平均單價與過去幾個季度相比穩中有升，公司並未採用拉低價格換市場份額的消極策略。
在保證價格的基礎上，小米本季度智能手機業務毛利率達到9%，相比去年一季度提升超過3個百分點。在智能手機這個競爭異常激烈且低毛利的行業，3個百分點毛利的提升意味著給利潤端釋放出近10億元以上的空間。而小米也將毛利率的提升，歸功於在目前4G到5G技術轉換時期，公司採取的相對穩健的經營策略。
IoT與生活消費產品方面，小米IoT與生活消費產品收入本季度為156.1億元人民幣，同比增長44.4%，依然保持高速增長。
Iot與生活消費產品收入的增長，主要由於智能電視、家電以及小米手環等Iot產品需求快速增長導致。其中小米智能電視本季度全球出貨量達到310萬臺，同比增長59.8%，穩居中國大陸電視出貨量的第一位，市場佔有率為16.9%。
另外，IoT與生活消費產品本季度毛利率同樣為過去兩年中最高，達到12.8%。其毛利率的提升主要是由於智能電視及筆記本電腦業務毛利率提升。
互聯網服務方面，小米本季度互聯網服務收入為53.1億元人民幣，同比增長12.3%。
在整體互聯網廣告行業疲軟，各大廠商廣告預算縮減的背景下，小米的其他增值服務收入成為支撐互聯網服務收入增長的新動力，本季度同比增長78.2%，達到16億元人民幣。其中金融科技服務收入增速最快，本季度為10億元人民幣，同比增長91.2%。
在毛利表現上，互聯網服務收入在保持總體規模上升的基礎上，毛利率保持穩定，本季度為62.9%，依然處於較高水平。其毛利率相比前兩個季度略有下降，也是由於小米有品電商業務，在過去佔比提升，從而導致毛利率微降。
作為換聯網服務收入的基礎，小米MIUI月活躍用戶數本季度達到2.92億，同比增長30%。MIUI活躍用戶的高速增長，主要得益於其海外用戶的高速增長。
總體來看，小米麵臨海外匯率波動、長期投資公允價值波動等難以預期的風險。但整體上還是處於穩步發展的節奏上。
只是資本市場對於小米的評估似乎可以再積極一些，安全邊際思想固然重要，但隨著投資實踐的時間空間延伸，這一思想也在發生變化——好價格的首要地位逐漸讓位於好生意；評估價格是否安全的依據從過去的基於資產評估和歷史評估改為基於對企業未來長期前景的評估；當對企業的品質和未來充滿信心時，會適度放寬價格尺度。
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