投資要點
19年12月新增人民幣貸款1.14萬億（前值1.39萬億），新增社融（含國債和地方一般債）2.1萬億（前值2萬億），M2同比8.7%（前值8.2%），同時19年12月起，央行將“國債”和“地方政府一般債”納入社融口徑，與原有“地方政府專項債”合併為“政府債券”指標。我們對此點評如下：
政策穩增長背景下，12月信貸超季節性增長，貸款結構明顯改善。12月新增人民幣信貸錄得1.14萬億，好於過去幾年同期水平。
企業貸款內部，新增企業中長貸進一步增加，貸款結構明顯改善。新增企業中長貸3978億，連續5個月好於18年同期水平，帶動企業貸款結構明顯好轉，指向貸款對實體的支撐作用正逐漸顯現。新增短貸和票據融資分別為35億和262億，可能是在貸款額度整體有限的情況下，短貸&票貼受到中長貸的擠出效應影響。
新增居民中長貸連續2個月超季節性增長，或是區域間地產週期分化以及穩增長背景下地產“一城一策”的效果體現。 12月新增居民中長貸4824億，連續2個月好於17、18年同期水平，考慮到19年7月以來地產銷售增速有所回升，以及近幾個月多個城市地產政策邊際放鬆，居民中長貸的韌性或將持續一段時間。
12月新增社融讀數較高（2.1萬億），一方面是口徑調整帶來的絕對數值抬升，另一方面老口徑下的新增社融也並不弱。
國債和地方一般債納入社融口徑，影響社融絕對值但對增速影響不大。國債和地方一般債體量較大，12月政府債券科目新增3738億，較11月增加2022億。調整後的政府債券科目存量約佔最新口徑社融存量的10%（此前專項債僅佔4%），對比口徑調整前後，本次口徑調整擴大了社融規模但對趨勢影響不大，19年社融同比為10.7%。但需要注意後續若發行節奏變動，或會社融讀數有所擾動。
12月新增社融（不含政府債券）為1.73萬億，可比口徑下明顯超季節性，主要是表內貸款的超季節性，與之形成對比的是，非標融資仍是明顯壓降的。 新增非標融資中的委託和信託貸款分別為-1316億和-1092億，錄得19年單月最大壓降幅度，指向政策對於非標的監管並未明顯放鬆。新增銀行未貼現票據951億，略低於18年同期水平。新增企業債融資2626億，新增貸款核銷&銀行ABS為3883億，基本符合季節性。此外，M2同比增長0.5個百分點至8.7%，可能主要是由於信貸超季節性背景下企業存款尤其是活期存款明顯改善，以及鄰近春節居民存款的季節性增加。
12月社融體現政策思路的3個線索：1）表外轉表內、非標轉標繼續推進，逆週期調節有“天花板”。2）表內和標準化資產支持力度進一步增強，中長貸結構改善的趨勢也需要重視，對實體支撐力度會增強。3）社融口徑進一步擴大，更接近於全社會槓桿率口徑，穩定宏觀槓桿率的思路明顯。
寬信用更進一步，本輪經濟修復的持續性可能偏長，而斜率則可能比預期緩和，路徑上的差異會同時帶來交易機會和風險，需要密切關注安全邊際的變化。市場整體風格上仍然更偏向配置和長線資金，信用優於利率。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
19年12月新增人民幣貸款1.14萬億（前值1.39萬億），新增社融（含國債和地方一般債）2.1萬億（前值2萬億），M2同比8.7%（前值8.2%），同時19年12月起，央行將“國債”和“地方政府一般債”納入社融口徑，與原有“地方政府專項債”合併為“政府債券”指標。我們對此點評如下：
政策穩增長背景下，12月信貸超季節性增長，貸款結構明顯改善。12月新增人民幣信貸錄得1.14萬億，好於過去幾年同期水平。
企業貸款內部，新增企業中長貸進一步增加，貸款結構明顯改善。新增企業中長貸3978億，連續5個月好於18年同期水平，帶動企業貸款結構明顯好轉，指向貸款對實體的支撐作用正逐漸顯現。新增短貸和票據融資分別為35億和262億，可能是在貸款額度整體有限的情況下，短貸&票貼受到中長貸的擠出效應影響。
新增居民中長貸連續2個月超季節性增長，或是區域間地產週期分化以及穩增長背景下地產“一城一策”的效果體現。12月新增居民中長貸4824億，連續2個月好於17、18年同期水平，考慮到19年7月以來地產銷售增速有所回升，以及近幾個月多個城市地產政策邊際放鬆，居民中長貸的韌性或將持續一段時間。
12月新增社融讀數較高（2.1萬億），一方面是口徑調整帶來的絕對數值抬升，另一方面老口徑下的新增社融也並不弱。
國債和地方一般債納入社融口徑，影響社融絕對值但對增速影響不大。國債和地方一般債體量較大，12月政府債券科目新增3738億，較11月增加2022億。調整後的政府債券科目存量約佔最新口徑社融存量的10%（此前專項債僅佔4%），對比口徑調整前後，本次口徑調整擴大了社融規模但對趨勢影響不大，19年社融同比為10.7%。但需要注意後續若發行節奏變動，或會社融讀數有所擾動。
12月新增社融（不含政府債券）為1.73萬億，可比口徑下明顯超季節性，主要是表內貸款的超季節性，與之形成對比的是，非標融資仍是明顯壓降的。新增非標融資中的委託和信託貸款分別為-1316億和-1091億，錄得19年單月最大壓降幅度，指向政策對於非標的監管並未明顯放鬆。新增銀行未貼現票據951億，略低於18年同期水平。新增企業債融資2626億，新增貸款核銷&銀行ABS為3883億，基本符合季節性。此外，M2同比增長0.5個百分點至8.7%，可能主要是由於信貸超季節性背景下企業存款尤其是活期存款明顯改善，以及鄰近春節居民存款的季節性增加。
12月社融體現政策思路的3個線索：1）表外轉表內、非標轉標繼續推進，逆週期調節有“天花板”。12月社融仍然體現為“貸款增，非標減”的組合，說明政策兼顧穩增長與調結構，逆週期調節有“天花板”。2）表內和標準化資產支持力度進一步增強，中長貸結構改善的趨勢也需要重視，對實體支撐力度會增強。3）社融口徑進一步擴大，更接近於全社會槓桿率口徑，穩定宏觀槓桿率的思路明顯。本次社融口徑調整，將政府主體獲得的融資全部納入社融指標，是近期中央經濟工作會議強調的“健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制”，以及“保持宏觀槓桿率基本穩定”的政策思路的延續。
寬信用更進一步，本輪經濟修復的持續性可能偏長，而斜率則可能比預期緩和，路徑上的差異會同時帶來交易機會和風險，需要密切關注安全邊際的變化。市場整體風格上仍然更偏向配置和長線資金，信用優於利率。本輪穩增長下，基本面修復的持續時間可能偏長，這會使逆風的窗口期相對長於預期，期限利差和長端收益率中樞會持續承壓。但短期基本面改善的斜率可能弱於預期發酵的速度，這意味著債市也存在階段性的交易預期差機會，不過整個逆風窗口下交易深度可能偏淺（市場短期回調會適度打開交易空間），因而，需要密切關注安全邊際的變化。整體而言，逆風窗口下，交易層面對交易能力的考驗較強，市場風格上仍然偏向於配置和長線資金。由於短期內央行主動收緊流動性的概率不大，且信用風險可能趨於緩和，信用優於利率。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
20200113 穩增長預期下的期限利差、信用利差如何演繹？
20200109 通脹邏輯繼續切換 ——12月通脹數據點評
20200107 如何看待基本面的共識與分歧？
20190101 降準的三重含義
20191231 經濟持續改善的基礎仍在
20191217 如何理解經濟數據的改善
20191211 寬信用逐步展開
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《社融改善：結構比總量更重要——12月金融數據點評》
對外發布時間：2020年1月16日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：徐琳
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