文：恆大研究院 任澤平 賀晨 石玲玲 劉宸 王孟嫫
事件
2019年12月28日，為深化利率市場化改革，進一步推動貸款市場報價利率（LPR）運用，人民銀行就存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR有關事宜公告。
解讀
一、核心觀點：
我們在市場上最早提出“經濟形勢嚴峻”“該降息了”，引發市場降息大討論，我們認為“拿掉豬以後都是通縮”“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”。
730政治局會議釋放“不一樣的寬鬆”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革後迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。11月5日央行調降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率，11月20日下調1年期、5年期LPR利率報價，12月18日4年來首次下調14天逆回購利率。12月28日宣佈存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR，進一步疏通貨幣政策傳導機制。面對“應對短期經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發散”，貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置。
本次存量貸款利率換錨旨在推進利率市場化“兩軌並一軌”，先增量、後存量漸進式改革，有效保障了貸款合約基準的平穩轉換，主動為實體經濟降成本打開新空間。8月17日央行公佈的LPR改制方案僅針對新增貸款，12月末近90%的新發放貸款已經參考LPR定價，好於預期。此次LPR換錨轉向存量貸款是對LPR改革的進一步深化與落實。此外，此前“小步快跑”式降息僅針對新增貸款，並未有效降低實體經濟融資成本，9月末一般貸款加權平均利率較6月末不降反升2BP。本次存量換錨有助於疏通貨幣政策傳導機制、進一步推動實體企業降成本。
具體來看，存量浮動利率貸款換錨具備三大特點：統一定價錨、方法可選、差異化定價居民房貸和企業貸款利率。從時間節點來看，2020年8月31日後，LPR將成為新增、存量浮動利率貸款的統一定價錨，屆時貸款基準利率或退出歷史舞臺。從定價方法來看，存在固定利率和LPR加點兩種選擇，由金融機構和貸款客戶協商決定。從差異化定價來看，住房貸款利率最早在2021年初下降，企業中長期貸款在協商原則下短期內不具備大幅下行空間，且取決於銀行和企業的議價能力。新方案延續房地產調控思路，繼續鞏固房地產與實體企業之間的“防火牆”，落實“房住不炒”政策基調。
從影響來看，實體經濟是本次換錨的主要受益者，但換錨本身並不意味著存量企業中長期貸款利率立刻下行，居民房貸短期維持平穩，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”，商業銀行淨息差收窄有待於結構性貨幣政策發力。對企業而言，由於企業貸款定價是參考LPR的期限品種、加點數值等由借貸雙方按市場化原則協商確定，受益程度較大程度上取決於企業議價權。當前經濟金融形勢嚴峻、信用分層，民企和小微企業議價能力不強，短期內受益程度仍待觀察。對居民而言，2020年換錨後的存量房貸利率將持平於2019年既定利率，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”。對商業銀行而言，貸款合約切換將降低其資產端收益率，淨息差收窄將對信用擴張帶來壓力，未來或將通過定向降準、降低政策利率、支持銀行補充資本金等措施配合銀行降負債成本，進一步引導LPR下行。
預計中國經濟將在2020年前後再下臺階，步入“5”時代。每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以後都是通縮”，要把穩增長放在更加重要的位置。 短期經濟的主要矛盾是總需求不足，需加強逆週期調節，財政、貨幣、匯率等政策協同發力，財政優於貨幣，貨幣優於匯率。長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高，以第二次入世的勇氣，推動新一輪改革開放，通過市場化導向的改革開放釋放微觀主體活力，重振中國經濟信心。
建議2020年貨幣政策進行正常的逆週期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。
二、12月28日，央行宣佈存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR。本次換錨具體規定了時間節點、定價方法，並差異化區別商業個人房貸和企業中長期貸款的定價準則。
“兩軌合一軌”，2020年8月31日後LPR利率將成為統一定價錨。
從轉換時點來看，新增浮動利率貸款定價基準自2020年1月1日起必須錨定LPR，存量浮動利率貸款定價基準轉換自2020年3月1日開始，原則上要求在2020年8月31日前完成，這意味著2020年8月31日後，貸款基準利率將退出歷史舞臺，LPR成為統一定價錨。
從定價方法來看，存量定價基準轉換存在兩種方式，由金融機構和貸款客戶協商決定。一是轉換為LPR加點，加點數值在合同剩餘期限內固定，加點可為負值，反映傳統模式下的利率折扣。二是轉換為固定利率，定價基準只能轉換一次，已處於最後一個重定價週期的存量浮動利率貸款可不轉換。利率下行週期下，預計貸款客戶選擇LPR加點的概率更大，從而享受LPR報價下調過程中綜合利息支出的下降。
從差異化定價準則來看，央行延續前期房地產調控思路。住房貸款利率最早在2021年下降，企業中長期貸款在協商原則下不具備大幅下行空間，企業、銀行的議價能力不同，企業受益程度或出現分化。1）商業個人房貸方面，固定利率模式下轉換後的利率水平等於原合同最近的執行利率水平；LPR加點模式下，固定點差等於原合同利率與2019年12月五年期LPR報價差值，且重定價週期限定為最短一年。以一年期定價週期為例，新房貸利率=上一年12月5年期LPR（可變）+（老貸款利率-2019年12月5年期LPR）（不變），這意味著存量房貸利率在2020年維持不變，最早或能於2021年下降。
2）企業中長期貸款方面，LPR加點和固定利率兩種模式下，重定價週期和重定價日、加點數值或轉換後的固定利率水平均由借貸雙方協商決定，取決於雙方的議價能力。我國信貸市場供需格局決定了換錨後企業中長期貸款利率不具備大幅下行空間，尤其是中小、民營企業貸款利率下行空間仍然有限。前期LRP改革後，1年期和5年期LPR分別用於引導短期信貸、房貸和基建等長期貸款，改革至今，1年期LPR利率累計下調16個BP，5年期LPR利率累計下調5個BP，起到了較好的隔離作用。本次新定價方案中，延續前期房地產調控思路，繼續建立房地產與實體企業之間的防火牆，落實“房住不炒”政策基調。三、本次貸款合約換錨旨在深化利率市場化改革“兩軌並一軌”，先增量、後存量的漸進式改革，目的是保障貸款合約基準的平穩轉換，並加強實體經濟融資成本與政策利率的聯動，為降成本打開新的空間。
本次存量貸款換錨旨在進一步推動利率“兩軌並一軌”，先增量後存量的LPR漸進式改革路徑有效保障了貸款合約基準的平穩轉換。8月17日，央行發佈貸款市場報價利率(LPR)形成機制，貸款的錨定基準從過去的貸款基準利率轉變為LPR，LPR=MLF+加點，其中加點幅度取決於18家商業銀行的自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，利率市場化程度大幅提升。不過8月LPR改制僅針對新增貸款，存量貸款仍然錨定貸款基準利率，並且未強制商業銀行運用LPR，屬於前期的推廣普及期，使商業銀行、企業完善和適應LPR的利率定價形式。實際效果看，
LPR推廣和普及成效顯著，央行披露數據顯示，9月末商業銀行發放貸款中LPR運用佔比達到56%，12月末接近90%的新發放貸款已經參考LPR定價，因此當前LPR改制從普及推廣過渡到存量換錨階段。當前存量浮動利率貸款仍基於貸款基準利率定價，MLF利率下調難以傳導至實體經濟。本次存量貸款換錨旨在疏通利率市場傳導渠道，未來MLF、OMO降息能夠使存量貸款同步受益，增強貨幣政策宏觀調控能力。此外，前期新增貸款LPR定價機制的成熟也為商業銀行積累了豐富的經驗，漸進式改革確保了貸款合約基準的平穩轉換。此前“小步快跑”式降息並未有效降低實體經濟融資成本，9月末一般貸款加權平均利率不降反升2BP，本次存量換錨將疏通貨幣政策傳導渠道，為降低實體經濟融資成本打開空間。2019年下半年以來，央行以LPR改製為切入點，推行“改革式、結構式與漸進式”降息，降低實體經濟融資成本，對沖宏觀經濟下行壓力。然而僅針對新增貸款的LPR改制影響範圍小且效果弱，此前我們報告《這是新型降息，不是傳統降息——降息大討論之二》（10月31日）測算顯示，LPR降息11BP短期內效果僅為傳統降息25BP的1%，1年後降息效果逐漸釋放，但也僅有傳統降息的20%。此外經濟下行帶來的信用溢價上升進一步推升了企業的融資利率。
9月末一般貸款加權平均利率甚至小幅上升2BP，顯示實體經濟並沒有享受到“小步快跑”式降息的紅利。本次央行存量貸款換錨實現MLF與存量貸款利率的聯動，未來MLF降息和LPR加點降低將使所有的貸款合約受益，貨幣政策逆週期調節能力明顯提升，企業利息費用減少將增厚企業利潤，助力投資回暖。
四、從影響來看，換錨後實體企業受益，但換錨本身並不意味著存量企業中長期貸款利率立刻下行，且企業受益程度和範圍仍取決於企業性質和議價能力；居民房貸利率2020年維持穩定，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”；商業銀行貸款資產端收益率下降，淨息差收窄將給信用擴張帶來壓力，政策將進一步發力支持銀行降低負債成本、補充資本金。
對企業而言，本次存量貸款換錨或有受益，能夠改善企業投資預期，但受益程度和範圍仍取決於企業性質和議價能力。測算顯示，存量貸款換錨後，若LPR降息5BP，企業短期經營貸款和企業中長期貸款分別降低利息支出154億元和284億元，而此前僅針對新增貸款的LPR降息僅能節省利息支出16.8和9億元。換錨後企業貸款合約將緊隨MLF利率變動，考慮到海外全球降息潮以及國內穩增長主基調，2020年MLF仍有降息空間，企業貸款合約利率將隨之下調，企業融資成本有望降低。此外考慮到2019年下半年以來央行頻繁降準降息，貨幣政策趨於寬鬆，商業銀行缺乏優質投向項目，雙方利率協商有望降低優質客戶的融資成本。但是，真實的降成本效果仍然取決於企業類型和議價能力，除房貸外其他貸款由借貸雙方按市場化原則協商確定具體轉換條款，包括參考LPR的期限品種、加點數值、重定價週期、重定價日等，因此國企、龍頭企業等議價權強的企業將受益更多，而民營企業、小微企業議價能力有限，貸款利率可能出現進一步分化。
對居民而言，2020年房貸利率與前期簽訂利率持平，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”。 根據央行公告，商業性個人住房貸款重新約定的重定價週期最短為1年，並且重新約定的加點數等於原合同最近的執行利率水平與2019年12月發佈的相應期限LPR的差值，這表明2020年換錨後的存量房貸利率將持平於2019年既定利率，居民房貸利率最早於2021年下調（2021年利率基準為2020年12月的5年期LPR利率）。短期內存量房貸利率將不會受益於LPR利率下調，“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策基調不變。但2021年起存量房貸利率將與LPR聯動，在整體利率下行的背景下，一方面居民利息支出減少的預期將助力消費回暖，另一方面房地產市場調控有望迴歸中性實現中央經濟工作會議的“穩地價、穩房價、穩預期”目標。
對商業銀行而言，貸款合約切換將降低其資產端收益率，淨息差收窄帶來信用擴張壓力，央行或通過降準、降低MLF和OMO利率、支持商業銀行補充資本金等措施來降低商業銀行負債端壓力。貸款合約換錨以貸款為切入點推進利率市場化改革進程，這將降低實體經濟融資成本，但商業銀行資產端和負債端利率錯配將給信用擴張帶來壓力。傳統降息使商業銀行資產端、負債端利率同向且同幅度變動，LPR以MLF為錨，但MLF在商業銀行負債端佔比較小，存款剛性使得銀行負債成本難以下行。存量貸款合約換錨後，若MLF降息，資產端降幅將遠超負債端，淨利差收窄或將削弱商業銀行的信貸投放意願。因此本次存量貸款合約換錨後，商業銀行淨息差承壓，在短期內難以完全實現存款利率市場化條件下，央行需要通過降準、降低OMO利率、支持商業銀行補充資本金等措施來降低商業銀行負債端壓力。
五、建議2020年貨幣政策進行正常的逆週期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。
貨幣政策方面以我為主，服從於國內經濟形勢和改革發展大局，適時適當降準，輔以TMLF、MLF、OMO、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，以緩解企業融資難題，解決流動性分層困境。小幅、高頻、市場化、改革式降息，通過降低OMO、MLF等政策利率，引導貸款利率、債券利率和企業實際利率下行；此外，由於MLF影響數量和範圍有限，建議繼續探索DR007、3個月期Shibor利率成為利率市場化的引導，繼續推動利率市場化向縱深發展。
寬貨幣到寬信用傳導方面，繼續推動金融供給側結構性改革，打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結構與經濟結構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導作用，降低實體企業融資實際利率，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；（3）資產價格渠道：建設多層次資本市場，實現風險和收益的有效匹配，減少對於銀行信貸依賴度，支持通過高風險偏好的風投資金，支持新經濟融資；（4）預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。
房地產政策方面，建議2020年從過度收緊迴歸中性穩定，中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發重大金融風險。 過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑，而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融，一半是實體經濟，是製造業，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，迴歸居住屬性和製造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期，利用時間窗口推動住房制度改革和長效機制，關鍵是金融穩定和人地掛鉤，促進房地產市場平穩健康發展。
最根本還是要擴大改革開放，放開市場準入，恢復企業家信心，激發新經濟、服務業等新的經濟增長點，調動地方政府和企業家積極性。我們建議財政優於貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世。2020年財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。
第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。
第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。儘快修改地方債務終身追責，允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。
第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。
第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。
第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。
第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。
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