文/中國銀河證券首席經濟學家 劉鋒 宏觀研究員 張宸
當前，舉國正進入防抗2019-新型冠狀病毒（nCov-2019）的攻堅階段，各地疫情發展正在從外地輸入型傳播向本地擴散型傳播演進（北京市衛健委1月29日判斷）。在疫情防控的關鍵時期，本地病例逐漸增多，病毒感染髮生擴散的風險加大，醫院內發生聚集性疫情，老年人、慢性基礎病患者等高危人群感染的風險增加。湖北省以外其他地區輸入病例的風險，本地病毒感染的肺炎防控難度也在增加。在這樣的背景下，疫情及全國防疫工作的進展對於經濟及資本市場的影響成為各方關注的熱點問題。我們認為，堅持改革開放，堅定以市場化思維，科學客觀冷靜應對內外複雜局面是解決問題的關鍵。
一、疫情對於經濟及市場影響應該客觀評估 不輕視不恐慌
疫情對於經濟活動到底有多大影響，首先應該弄清兩個關鍵因素：第一，疫情影響經濟的作用機制；第二，影響會持續多長時間。在此基礎上客觀評估疫情及全國防疫工作對於經濟和市場的影響。
從疫情對於經濟的影響機制看，主要是從防疫角度，各地主動（政府作為）或被動（居民部門自發）地限制並大量縮減經濟社會活動，導致人流、物流與資金流的萎縮而帶來的需求緊縮。旅遊、餐飲、娛樂、酒店、交通運輸及零售等服務行業的終端需求顯著減少；隨著終端消費需求的減少，經由供應鏈傳導，整個經濟體系的生產、投資與進出口將會受到顯著影響，各類企業將面臨顯著增大的經營壓力；進而居民收入可能因上述形勢減少、失業人口可能因上述原因顯著增加；財政收支與信用擴張受阻；最終經濟運行將因此而進一步放緩。
從疫情影響持續時間看，依據現有的疫病傳播速度和廣度、治療效率與公共衛生應對措施，並參考2003年SARS病毒傳播及消亡的經驗，預計疫情完全得到控制並消亡要到5~7月，也即初夏。換言之，有較大概率是整個事件會持續到第二季度，而一季度經濟運行將受到疫情進展的顯著影響，全年角度預計疫情對於中國經濟增長的衝擊在0.5個百分點左右，估計2020年經濟增速將放緩至5.5%左右。考慮經濟政策對沖效果之後，估計實際經濟增長處於5.5%~6.0%的增速區間。
在此背景下，2020年的就業與居民收入情況也會面臨顯著壓力，預計今年上半年全國城鎮調查失業率估計高於2019年各月保持所在的5.0%~5.3%區間，對5.5%的控制線構成顯著壓力。但也應看到，上述經濟影響並未使得經濟增速和失業水平顯著滑出合理區間，況且2019年四季度開始，由於各項政策措施得力，我國經濟已經進入階段性反彈，屬於短週期復甦態勢，上游行業出現一定的被動庫存回補也有利於對沖疫情帶來需求弱化，因此總體上不必對2020年的經濟增長過度悲觀。
對於近期疫情爬坡期間，由於防疫需要而推遲的春節後復工對經濟的影響不必過於擔憂。至遲2月10日前後，全國經濟部門生產經營秩序將得到基本恢復。目前，廣東、福建、浙江、江蘇與上海等東南各省市已經要求非必要企業不早於2月9日（正月十六）24時復工。那麼，可以預見之後全國（除湖北之外）的生產經營秩序將基本恢復。考慮到從日曆月角度今年春節較去年為早，上述復工推遲對於全年的經濟衝擊總體上仍較為有限。根據國家專家組鍾南山院士及曾光教授的估計，正月十五左右現有防疫措施會看到效果，那麼整體上看3月開始全國生產經營將進入相對較好的狀態。
從通脹的角度看，CPI數據可能會受到一定擾動，但是由於總體上疫情將致使經濟需求弱化，通脹總體上在2020年仍將趨於溫和。此前預計本年度CPI同比增速經歷高點（2020年春節前後）之後，從2020年第二季度起開始的顯著回落進程可能因為疫情有所延緩。疫情的爆發通過影響生產經濟秩序將對消費品的供應產生一定的拖累，春節後一些消費品的供給可能會較為滯後，導致CPI各分項的價格出現一定程度的上升。但這種影響並不是全局性、持續性的。由於本年度生豬存欄的恢復，食品項下推動通脹上行的豬肉價格問題會不斷得到緩解。同時由於疫情進展及政府防疫措施的影響，居民在國內的交通運輸、旅遊、酒店餐飲、住房等方面的消費需求還會降低，因此總體看疫情對經濟運行主要是總需求抑制作用。總需求弱勢時期，通脹將失去高增的基礎，反而需要注意防範需求萎縮所致的通縮風險。
此外，考慮到疫情對工業企業生產的不利衝擊，本次工業企業的補庫存行為可能會延遲，或者變得更加微弱，這就意味著PPI增速的回升可能推遲，工業品價格通縮風險仍需關注。但以往經驗顯示，春節期間季節性生產停頓是這個時期的一貫特徵，加之假期後北方地區氣候仍然較為寒冷，生產經營活動在歷史上就並非旺季，因此一季度GDP佔全年的比重歷來相對較低。我們認為，如果政府能夠通過嚴格措施使得疫情拐點在一季度出現，則疫情進展對於全年經濟的影響仍不必要過度悲觀。
二、多措並舉綜合施策 立足市場化思維激發經濟活力
客觀而言，相對於2003年SARS疫情時期，疫情進展的信息公開與決策披露已經有了很大進步，這有利於市場和社會避免不必要的恐慌。但同時由於疫情擴散迅速，國內外對於疫情進展及其對經濟與資本市場的影響的悲觀預期有所增加。在此背景下，需要政策層面尊重科學，客觀面對，果斷作為，積極有序多措並舉綜合施策，立足市場化思維激發經濟活力。
第一，應當採取果斷措施，全力控制疫情蔓延，同時確保相關信息公開透明。控制疫情對經濟負面影響的關鍵在於控制疫情本身。如果當前堪稱史無前例嚴厲的一系列群防群控防疫措施能夠起到效果，使得疫情拐點在2月初如國家專家組預期（鍾南山、曾光等）出現，那麼隨著疫情的擴散蔓延勢頭得以控制，市場與社會的悲觀預期將會得到極大緩解。因此，儘管當前的嚴厲措施會對物流、人流和資金流產生影響，但若能因此在2月結束之前促使疫情拐點出現，則短期所付出的經濟代價在全年來看就是可以接受的犧牲，特別是考慮到春節前後一季度的經濟產出佔全年權重歷來就相對較低這一事實。值得注意的是，在防抗疫情的過程中應該確保信息的及時準確公開披露。唯有信息的自由通暢能夠使得恐慌和謠言失去容身之地，極大有利於樹立正向預期，維護經濟與社會秩序的長期穩定，並且有助於鞏固增強市場與社會對政府的信心。
第二，宏觀政策應當全力施為，首當其衝是貨幣政策應當顯著發力，果斷降準降息，為商業銀行體系提供低成本資金供給，引導全社會實際利率下行，減輕商業企業還本付息壓力，也為財政政策發力打開空間。正如前文所述，疫情進展對於經濟的負面影響，主要作用機制在於抑制經濟需求，因此2020年我國經濟客觀面臨總需求萎縮型經濟加劇放緩的風險，即通縮風險。面對這樣的形勢，在需求進一步弱化對通脹形成進一步負面拖累，失業率存在顯著上行風險的時刻，央行可以通過降準降息，為商業銀行向實體經濟提供低息貸款提供空間，以維繫經濟體系正常運轉，降低企業還本付息滾動債務的成本，維持企業現金流不至於枯竭，避免企業大規模倒閉現象的出現，進而穩定居民收入與就業。
同時，當前財政收支的壓力顯著增大，但經濟現狀顯然要求財政進一步實施擴張，以政府支出創造總需求。在此背景下，政府擴張赤字上限，增加政府債務融資，以支撐政府支出、穩定經濟運轉就成為合理的選擇。我們近期通過對上海、福建一些民營企業家的應急調研中發現，企業希望政府在疫情進展期間，適度階段性減免民營企業、中小企業的企業所得稅；通過補貼商住物業所有者（如萬達、紅星美凱龍等）要求其對商業租戶減免租金；階段性減免或延緩企業社保繳納負擔、給予企業就業穩崗補貼等訴求。這些訴求的滿足，連同逆週期調節所需基建投資的資金注入，均要求政府實施擴張性的積極財政政策。在此背景下，央行降息以引導實際利率下行，也將有助於政府債務融資成本的降低，有助於宏觀經濟政策整體協調配合發揮更大作用，以創造總需求，對沖經濟下行風險。如有必要，3%的官方赤字率上限可以考慮突破（美國為4%，日本為7%），相對我國經濟
規模和增長能力而言，完全可以承受。第三，充分發揮資本市場支持實體經濟的作用，監管部門應立足於完善法治化制度供給，以市場化思維支持企業通過資本市場進行融資，包括權益市場再融資與交易所債券市場公司債融資等，均應考慮應急便利措施。除了從寬鬆貨幣引導商業銀行體系為實體企業提供低息貸款和便利通道之外，在疫情進展期間要立足於引導資本市場避免非理性恐慌，市場化紓解避險情緒，從樹立正確的投資觀念角度出發，穩定市場的正常運轉與投融資功能。建議監管層可以考慮適度進一步延長休市時間，將春節後開市時間延長至2月10日（正月十七），從而自然順應疫情情緒拐點的出現，即由恐慌轉為穩定，促進市場負面預期的自然緩解，避免市場出現過度的非理性波動而進一步加劇市場恐慌。
同時，著重引導機構投資者的理性投資行為，避免非理性的恐慌情緒宣洩，起到不良示範效應。應當鼓勵相關機構投資者樹立科學的投資觀念，充分運用風險對沖手段對沖風險。從2003年SARS疫情蔓延期間股市的表現來看，在市場避險情緒充分發酵的2003年4月21日~6月24日期間，按照證監會一級行業指數分類，跌幅最大的5個行業分別是住宿餐飲（-11.24%）、建築業（-9.90%）、房地產（-9.71%）、農林牧漁（-9.13%）和教育業（-8.88%）。相對抗跌的行業是科研技術（2.24%）和水電煤氣（-1.49%）。根據Wind一級行業指數，跌幅最大的5個行業指數分別是：房地產（-10.93%）、金融（-9.62%）、日常消費（-8.42%），相對抗跌的是電信服務（-0.32%）和公用事業（-1.45%）。此外，在SARS疫情進展期間抗跌的行業，在2003年剩下時間裡總體表現更為上佳。機構投資者是市場穩定的基石，他們更應體現專業性，避免非理性的恐慌拋售行為和短期炒作，正確識別並運用套期保值等工具對沖風險，立足於理性科學的投資觀念，客觀分析疫情對於經濟與市場的影響，進行理性投資選擇。
綜合來看，2003年SARS疫情在短期（大約1~3個月）內，對實體經濟和大類資產價格走勢產生了一定影響，但並未影響中長期趨勢。疫情在短期內拖累了經濟增長，抑制了消費和生產活動，對股票、商品和房地產價格會產生負面影響，同時由於經濟基本面受到衝擊、宏觀政策寬鬆預期與市場避險情緒增長，有希望推動債券市場走強。疫情帶來的權益市場恐慌性下跌，提供了更好的入場配置時機。同時疫情對市場的外部衝擊將產生良好的價值過濾功能，在當年的SARS及今年的新冠狀病毒行情中抗跌的行業，有望在本年度剩餘時間內表現上佳，這是SARS疫情對大類資產配置的啟示，我們認為對於今年資本市場的行情演繹仍有重大參考價值。
此外，應以貫徹落實新證券法為契機，全面強化資本市場法治化制度供給，加強信息披露，進一步保護中小投資者利益，促進資本市場價格發現與資源配置功能的有效發揮，以支持實體經濟運轉。在新疫情進展過程中，為保持經濟與市場平穩運行，強化信息準確與及時披露對於緩解市場恐慌，樹立正向預期具有極其重大的作用。新版《證券法》對於強化信息披露作出了許多具有重大意義的規定，關鍵在於貫徹落實。證監會日前已經要求“各上市（掛牌）公司從保護投資者知情權出發，依法依規做好相關信息披露工作，真實、準確、完整、及時地披露投資者決策所需信息。積極履行社會責任，根據本公司實際情況，採取相應措施支持疫情防控工作。”我們認為，只有讓信息充分流動，交易活動才能有序進行，市場才能在最大程度上發揮原本的價值與風險評估、配置功能，從而樹立市場正向預期，消除不必要的恐慌情緒，也才能使得市場真正成為現代經濟體系良性運轉的基石。
第四，以市場化紓困手段，救助有價值的上市企業。目前的新型冠狀病毒與SARS疫情最大的不同在於其傳染性、擴散性較SARS更大更廣泛。在全球經濟增長同步放緩，中國實體經濟增長不振的背景下，市場的悲觀情緒和對未來不確定性的恐慌很容易疊加並失控，所產生的潛在非理性交易行為會導致市場劇烈波動，從而對上市企業日常經營活動、資金流動、投融資、質押及其他槓桿經營行為產生顯著壓力。
我們建議借鑑2018年為緩解股權質押風險而成立的紓困基金模式，採取市場化手段為有流動資金困難的企業紓困，這樣應該會有效地樹立正向預期，緩解市場憂慮，防止非理性拋售和市場危機。
2018年四季度為迅速化解股權質押風險，不少地方政府和金融機構紛紛從股權和債權兩方面入手，設立專項紓困或發展基金，“馳援”上市公司。從這些“風險共濟”基金運作的實際效果來看，隨著國資、險資、券商、私募基金等紓困基金陸續入場，股票質押風險逐步得到緩釋。2018年11月中旬之後，市場質押市值出現回升，許多上市公司相繼發佈解除質押公告，全市場的股權質押風險進入了相對可控的狀態。面對新型冠狀病毒疫情帶來的經濟和市場衝擊，紓困基金模式仍然可供借鑑，但是在實際操作中仍應注意以下幾點：
首先，此類基金從創設構造之初，就應遵循一般權益投資基金的設立流程，在基金業協會備案，依法市場化設立、陽光運作。不能如同此前有些地方搞的所謂產業基金，名為股權投資平臺，實則從如何設立、資金募集到投資、退出等各環節都是非市場化的不規範運作，實際上還是變相的政府投融資平臺。這樣一個無法按照市場化原則運作的非透明化的平臺，沒有充分及時的信息披露，既不利於接受資金的上市企業和其他合夥投資方對相關基金的運作建立起信心，也不利於基金各發起人包括地方國資等公共投資的保值增值。也無法實施基於信息披露接受全流程監管,極難保障各方合法權益。更不能延續此前一些基金或資管計劃的弊端，繼續玩分級資管產品的遊戲，變相放槓桿。
其次，在基金的投資標的、投資項目的甄選上要堅持市場化原則，防止利益輸送及一些“趁機解套”的不良企圖。不能將紓困基金作為向某些已經喪失經營前景的殭屍企業，乃至利益相關的自然人，例如通過內幕信息加槓桿操縱公司股價、損害中小股東利益的上市企業大股東進行利益輸送的工具。在投資標的，也就是紓困對象的選擇方面，應由有牌照和資質的基金管理人或投資顧問自主決策。政府及其引導的國資力量一方面可以通過其投資平臺注入資金做為財務投資人（通常是有限合夥人的身份）參與基金的運作和管理；另一方面可以為基金本身進行增信以吸引其他各方的資金支持，不進行過多幹預，不缺位也不越位。
監管當局應該針對一些利用紓困基金，在金融市場上肆行違法違規行為的市場主體加大防範和打擊力度。市場上有些上市企業的大股東，此前利用股票質押的方式套取大量資金，變相抽空上市公司資產，放大其他債權人和中小股東的投資風險，有的甚至通過內部人控制或內幕交易等違規違法手段操縱價格和市場交易，之後因為市場風險，導致資金鍊斷裂危機。在本輪紓困基金救助行動當中，不排除有此類市場主體希望利用救助資金為自己解套。甚至於在解套之後繼續故技重施，利用所獲得的救助資金在二級市場上繼續進行違規炒作。對於此類市場參與者，監管部門應在上述全流程穿透監管基礎上，對於相關行為嚴格防範並嚴厲打擊。對於相關企業和經營當事人，應考慮由監管部門建立負面清單，明示投資風險。
對於基金管理人而言，投資標的的選擇應該堅持優先發展前景良好或者成長前景穩定的朝陽行業企業。對被救助公司治理結構、經營指標、盈利能力、社會責任和環境保護等方面（ESG標準）的考察應符合市場化、專業化原則，盡力做到預期收益與投資風險的最優權衡。
再次，必須著手儘快強化金融市場的法治基礎。市場運作無一處細節不是有著充分、詳盡、統一的法律規制基礎，其法制精神的統一貫徹令市場所有參與者、監管者都能實現真正的責權利統一，既沒有責任缺位，也沒有過度承擔義務的責任越位。具體從紓困基金運作而言，需要在貫徹落實新證券法的基礎上，對公司法以及基金管理相關法規進行完善，以有利於依法對紓困基金進行有效監管，以此實現對包括政府、國企、銀行等基金髮起人、合夥人與接受投資的上市企業等交易參與者合法權益的明晰與保護。
最後，必須明確“國企也是企業、國有資產權益也是產權”的原則。對相關困難企業進行救助的這部分國有資產在實際運營中就應該遵循獨立化、市場化的原則，不應該仍舊延續“管資產”的陳舊國資管理思想。既然是市場化的參股投資行為，就應該與其他入股LP共擔投資風險，而不是希望得到剛性兌付。
在運作紓困基金並完善配套體制機制過程中，必須堅持法治原則，市場化運作，從而營造風清氣正的金融市場環境。一個以法治與信用為基礎的金融市場，可以為有效的資源配置，為實體企業經營績效的改善，進而為我國經濟行穩致遠發揮不可替代的關鍵作用。
三、小結：堅持深化改革開放，堅定信心共度難關，擁抱未來
白駒過隙間，我們距離1900年那個庚子年已經兩個甲子。今天的中國已經有了翻天覆地的變化，尤其是41年前開始的改革開放偉大征程，歷史性地改變了中國的前進軌跡，改變了中國人民的生活面貌，中國人民從此富起來、強起來。面對當前複雜的內外形勢，面對仍在進展之中的新型冠狀病毒疫情，我們仍需堅定信心，向改革開放要經濟發展的動力與活力。當前，中美第一階段經貿協議已經簽署，中國人民以自己莊嚴的承諾向世界表明，中國開放的大門永遠不會關閉，中國深化改革的決心堅定不移。只要我們能夠從各方面積極落實改革開放，積極面對疫情在在短時間內對經濟的衝擊，克服困難，中國經濟與社會發展將繼續行穩致遠。
我們應該牢記，深化改革開放、實現國家治理、市場治理、社會治理的現代化是穩定內外預期，實現經濟社會可持續發展的關鍵。隨著中國經濟轉型步入新經濟時代，以技術進步和服務驅動型增長方式為特點的新經濟的發展，需要大力發展直接融資體系，更好地為實體經濟服務。大力發展現代化、法治化的多層次資本市場能夠在多方面對經濟轉型、實現國家高質量發展方面起到積極推動作用，同時為強化我國的國際競爭實力，實現國家治理現代化奠定堅實的金融基礎。
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