投資要點
當前受外生衝擊影響，地產銷售及投資受到明顯擾動。本文從地產開發資金鍊的角度，對比過去幾輪由政策調控導致的資金收緊與本輪外生衝擊引起的資金收緊的差異，闡述本次外生衝擊對地產資金來源、銷售和投資可能產生的影響。
地產開發資金來源與地產銷售、投資的關係：1）由於銷售回款是地產開發資金的主要來源（接近50%），地產開發資金的走勢與地產銷售金額的走勢密切相關。2）地產投資的邏輯基本滿足“地產銷售-開發資金來源-地產投資”的傳導鏈條，若銷售下滑，開發資金承壓，地產投資大概率放緩。
過去幾輪調控收緊，地產主要指標基本同步。1）過去幾輪地產開發資金來源週期性變動，主要源於政策調控的變化。地產調控收緊時（2010年、2013年、2016年），地產開發資金來源中的銷售回款和融資條件基本同步收緊。2）前幾輪地產調控收緊引起的地產開發資金來源增速回落，開發商往往需要逐步放緩地產投資活動以應對資金流增速下行的約束，房企的土地購置和建安投資受到抑制。
本次外生衝擊對不同地產資金來源的擾動分化，本次外生衝擊主要影響銷售回款和海外融資，國內融資暫未受到明顯影響。
1）1-2月地產銷售活動基本暫停，銷售回款受到較大擾動，雖然修復方向較為明確，但由於居民資產負債表可能受到影響，地產銷售能否恢復到歷史同期仍需要觀察。
2）隨著海外公共衛生事件的蔓延以及美國可能出現流動性危機，房企中資美元債融資可能受到衝擊。
3）房企國內融資相關政策沒有明顯變化，外生衝擊對房企的國內融資影響有限，但考慮到到期壓力，當前融資出現大幅增加的概率也不高。房企的國內融資渠道主要有開發貸、信託和信用債融資：①開發貸方面，考慮到季節性因素和政策積極對沖信用收縮風險，1季度地產開發貸投放可能較為穩健，且融資成本可能小幅下行。②信託貸款方面， 19年下半年以來地產信託嚴監管的態勢並未出現明顯變化。1-2月地產信託淨融資仍未負，且上半年地產信託到期規模不低，地產信託融資仍受限。③信用債融資方面，淨融資有所增加，融資成本降低，但考慮到期壓力，後續可能仍以借新還舊為主。
受外生衝擊影響，地產投資活動明顯降溫，而地產開發資金來源收緊，也制約了春節後地產投資活動的恢復速度。1）土地購置方面，1-2月土地購置面積出現大幅下行，且春節后土地成交的回升並不明顯。2）建安投資方面，高頻數據指向建築施工的復工強度可能偏慢。
往後看，地產銷售修復可能早於投資修復。1）雖然國家層面上沒有明顯刺激地產的跡象，但政策和房企都有意願在“一城一策”框架下推動地產銷售修復。2）往後看，地產銷售回升是大概率事件，但能否回升到歷史同期水平仍存在不確定性，而投資可能短期仍會承壓。①地產銷售修復到建安投資修復可能存在時滯，建安投資短期內仍可能承壓。②土地投資方面，由於土地購置費仍會反映過去一年土地成交的分期付款，後續即使土地成交回暖，考慮到19年土地成交增速是放緩的，土地購置費增速仍大概率下行。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
報告正文
1 地產開發資金來源與地產銷售、投資的關係
由於銷售回款是地產開發資金的主要來源，地產開發資金的走勢與地產銷售金額的走勢密切相關。地產開發資金來源主要由銷售回款、自籌資金和銀行貸款構成，其中銷售回款佔比接近50%。地產開發資金來源包括國內貸款、利用外資、企業自有資金、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款等，其中定金及預收款和個人按揭貸款可以統稱為銷售回款。16年以來由於政策整體基調傾向於“房住不炒”，銷售回款佔地產開發資金來源的比重逐步提高。截至19年底，地產開發資金來源中約49.6%由銷售回款構成，自籌資金（包括非標、信用債、中資美元債等）佔比32.6%，國內貸款佔比14.1%。非標、信用債和國內貸款可統稱為國內融資，與中資美元債這一國外融資渠道相對應。回溯歷史經驗可以看出，地產開發資金來源的走勢主要由銷售回款決定，略滯後於地產銷售週期。
地產投資的邏輯基本滿足“地產銷售-開發資金來源-地產投資”的傳導鏈條，若銷售下滑，開發資金承壓，地產投資大概率放緩。地產銷售回暖後，銷售回款的增加帶動開發資金來源增速回升，開發商土地購置和建安投資的行為也可能增多，當然，受其他因素擾動（如14年底地產高庫存），銷售向投資傳導可能存在一定時滯。若地產銷售增速出現下滑，則一般也會引致開發資金來源增速的下行，開發商則可能會選擇放緩拿地以及施工來緩解資金鍊的壓力。
2 過去幾輪調控收緊，地產主要指標基本同步
過去幾輪地產開發資金來源週期性變動，主要源於政策調控的變化。地產調控收緊時，地產開發資金來源中的銷售回款和融資條件基本同步收緊：
2010年：在國常會定調“遏制部分城市房價過快上漲”的背景下，地產銷售端提高首付比例且收緊房貸發放，融資端則一方面提高基準利率和準備金率，另一方面嚴控開發貸和地產信託審批。
2013年：地產銷售端政策重新強調限購和限貸，融資端也基本同步配合地產調控要求，一方面強調控制地產貸款風險，並限制理財投向非標的比例，間接影響地產信託融資，另一方面貨幣政策進一步收緊。
2016年：地產銷售端的限購限貸政策從一線城市向二三線城市蔓延，並在國慶前後達到高峰。融資端則是以7月政治局會議“抑制資產泡沫”為指導思想，收緊貨幣政策，開啟金融去槓桿，加強信貸、信託、信用債等地產融資渠道管理。
前幾輪地產調控收緊引起的地產開發資金來源增速回落，開發商往往需要逐步放緩地產投資活動以應對資金流增速下行的約束，房企的土地購置和建安投資受到抑制。
3 本次外生衝擊對不同地產資金來源的擾動
分化
受外生衝擊影響，1-2月，地產開發資金來源累計增速為-17.5%。與政策調控收緊不同，外生衝擊對地產開發資金來源主要渠道的擾動是分化的。本次外生衝擊主要影響銷售回款和海外融資，國內融資暫未受到明顯影響。
1）由於1-2月地產銷售活動基本暫停，銷售回款受到較大擾動。雖然地產銷售修復的方向較為明確，但考慮到本次公共衛生事件對居民資產負債表可能造成的影響，銷售回款能否回升至歷史同期水平仍需要觀察。1-2月商品房銷售金額同比下滑35.9%，受此影響，銷售回款對地產開發資金來源增速的拉動也從去年12月的5.73%下降至-8.95%。當前，隨著當前各地復工復產的持續進行，30城商品房成交面積已明顯回升。但是，受公共衛生事件影響，2月調查失業率較去年年底跳升1個百分點至6.2%，居民存款減少1200億，明顯弱於歷史同期水平，居民資產負債表可能受到損傷，後續地產銷售和回款能否恢復至歷史同期水平仍需要觀察。
2）隨著海外公共衛生事件的蔓延以及美國可能出現流動性危機，房企中資美元債融資可能受到衝擊。1-2月，房企通過中資美元債渠道實現淨融資超過125億美元，好於過去2年同期。但是近期海外市場出現流動性危機的端倪，美國投資級債券信用利差大幅跳升，海外融資環境有所惡化，再加上今年上半年中資美元債到期壓力不小，後續房企中資美元債融資可能承壓。
3）房企國內融資相關政策沒有明顯變化，公共衛生事件對房企的國內融資影響有限，但考慮到到期壓力，當前淨融資出現大幅增加的概率也不高。房企的國內融資渠道主要有開發貸、信託和信用債融資：
①開發貸方面，考慮到季節性因素和政策積極對沖信用收縮風險，1季度地產開發貸投放可能較為穩健，且融資成本可能小幅下行。雖然目前1季度地產開發貸的數據尚未公佈，但考慮到1季度銀行往往有搶“開門紅”集中投放信貸的習慣，而根據以往的經驗，1季度地產開發貸約佔新增企業中長貸的20%-30%。另外，當前央行通過定向降準、再貸款、加大貸款展期和續貸力度等，積極對沖信用收縮風險，短期內地產開發貸受到的擾動可能不大，且可能受益於寬鬆的貨幣環境以及“兩軌並一軌”的持續推進，開發貸的融資成本可能也會相應降低。
②信託貸款方面，19年下半年以來地產信託嚴監管的態勢並未出現明顯變化。1-2月地產信託淨融資仍未負，且上半年地產信託到期規模不低，地產信託融資仍受限。
③信用債融資方面，淨融資有所增加，融資成本降低，但考慮到期壓力，後續可能仍以借新還舊為主。受益於較為寬鬆的貨幣環境，1-2月無風險利率下行，地產債信用利差也明顯壓縮，房企發債融資成本降低，淨融資有所增加，但考慮到今年下半年房地產信用債到期壓力較大，房企信用債融資可能仍以借新還舊為主。
受外生衝擊影響，地產投資活動明顯降溫，而地產開發資金來源收緊，也制約了春節後地產投資活動的恢復速度。1）土地購置方面，1-2月土地購置面積出現大幅下行，且春節后土地成交的回升並不明顯。春節後，百大城市住宅土地供應出現明顯回升，但土地成交活躍度似乎不高。2）建安投資方面，高頻數據指向建築施工的復工強度可能偏慢。1-2月建安投資增速同樣出現大幅下行的情況，但當前水泥價格尚未見底回升，而螺紋鋼的庫存仍處於高位，價格回升的趨勢也並不穩固，指向下游建築施工的修復可能偏慢。
4 往後看，地產銷售修復可能早於投資修復
與前幾輪政策調控收緊導致地產開發資金來源收緊、投資降溫不同，當前雖然國家層面上沒有明顯刺激地產的跡象，但政策有較強的意願幫助房企穩定現金流，且促進地產銷售修復也符合“一城一策”的政策框架。
穩定房企現金流有助於實現促基建和穩就業的目標。一方面，穩定房企現金流有助於穩定房企的土地購置活動和地方政府的土地出讓收入，進而為今年的基建投資活動提供項目資本金的支撐。另一方面，穩就業的導向下，考慮到地產銷售及投資活動吸納了較多的勞動力（建築業及第三產業中的房地產共吸納就業18.4%），穩定房企現金流也有利於減輕社會就業壓力。
從政策效果和可操作性角度，促銷售可能優於促融資。由於銷售回款佔地產開發資金來源的將近一半，穩定銷售回款對穩定房企現金流的作用較大，且促進銷售修復在地產“一城一策”框架的可操作範圍內。而國內外融資渠道的進一步打開則涉及多方面因素，操作難度較大，雖然不排除國內融資渠道可能邊際放鬆，但其對地產開發資金來源的拉動作用大概率弱於銷售回款。從近期的政策來看，2月邊際放鬆地產調控政策的城市數量明顯增多，且除了邊際放鬆公積金政策、引進人才購房優惠等去年以來多個城市實施的政策類型以外，允許延期支付土地價款、放鬆預售條件等穩定房企現金流政策數量明顯增加。
對於開發商來說，推動銷售修復的意願更強。1）由於銷售回款佔開發資金來源的一半以上，推動銷售的修復是投資修復的前提條件。2）公共衛生事件擾動尚未完全消散，從復工的難度上說，銷售端的復工難度也小於施工端的復工難度。3）當前房企土地庫存較高，房企土地庫存的意願可能並不強。
往後看，地產銷售的修復可能早於投資的修復。1）隨著外生擾動逐漸消散，以及政策和房企推動地產銷售的意願較強，地產銷售修復是大概率事件，但能否恢復到歷史同期水平仍存在不確定性。當前銷售的下滑並非由於政策收緊或者地產銷售週期內生下行導致，隨著外生擾動的逐漸消散，再加上政策及房企均有動力推動地產銷售修復來穩定房企現金流，後續地產銷售回升是大概率事件，但考慮到居民資產負債表可能受到的影響，地產銷售修復的天花板存在不確定性。2）地產銷售修復到建安投資修復可能存在時滯。雖然銷售修復的方向是確定的，但仍需要一段時間，再加上國內地產融資並未明顯放鬆，海外融資則明顯收緊，地產開發資金來源仍會受到階段性限制，且施工端復工的推進也可能慢於市場預期，建安投資短期內仍可能承壓。3）土地投資方面，由於土地購置費仍會反映過去一年土地成交的分期付款，後續即使土地成交回暖，考慮到19年土地成交增速是放緩的，土地購置費增速仍大概率下行。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
20200323 如何看待海外流動性衝擊、資本流動對國內債市的影響？
20200309 如何看待全球低利率對國內債市的影響？
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20200210 從股債性價比看債市的機會與風險
20200203 避險升溫下的交易性機會——2月債券市場展望
20200107 如何看待基本面的共識與分歧？
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《捋一捋本輪地產資金鍊緊張的問題》
對外發布時間：2020年3月25日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
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