凱眾股份：新能源汽車——還處在底部的小盤股

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公司簡介：

上海凱眾材料科技股份有限公司主營業務為懸架系統內減震元件、踏板總成和膠輪的設計、研發、生產和銷售。公司減震元件主要包括緩衝塊、彈簧墊、減震支撐以及防塵罩等，其中緩衝塊競爭優勢明顯。

公司主營業務：

懸架系統內減震元件、踏板總成和膠輪的設計、研發、生產和銷售

公司的核心產品為聚氨酯減震元件和塑料踏板總成。

公司為國產聚氨酯緩 衝塊龍頭，該產品國內乘用車市場佔有率為 30%左右，僅次於國際巨頭巴 斯夫。公司也是輕量化塑料踏板龍頭之一，在國內乘用車市場佔有率為 11%左右。公司聚氨酯減震元件具有極強的競爭優勢，率先量產，打破國 際巨頭壟斷，目前客戶包括保時捷、奧迪、大眾、福特、通用、本田、馬 自達等。

公司是第一家量產塑料踏板總成的內資企業，目前客戶主要是吉 利、上汽乘用車、北汽、奇瑞等自主車企。

核心競爭力：

①脫胎於黎明化工研究院，掌握聚氨酯材料配方，擁有材料 研發優勢。

②擁有較強的自主開發設計和工程應用能力。

③公司 50%以上 的員工分佈在人均工資較低的洛陽市，具有一定的人力成本優勢。

主要產品能有效解決新能源汽車痛點，在新能源乘用車市場佔比很高， 將充分受益於新能源汽車的快速增長。2018 年公司減震元件佔新能源乘 用車市場的 45.7%，塑料踏板總成佔新能源乘用車市場的 18.2%。新能源 汽車對底盤隔音減震要求更高，更傾向於使用聚氨酯減震材料來替代橡 膠，聚氨酯減震元件可獲得比橡膠更好的隔音減震效果。新能源汽車上的 聚氨酯產品單車配套價值量或將大於傳統燃油車，因為聚氨酯減震元件除 了應用在傳統的懸掛系統，在新能源電動車上可擴大應用範圍（電動機懸 置、電池底座懸置等）。純電動車對輕量化需求更迫切，也更傾向於採用 塑料踏板替代金屬踏板。

減震元件：聚氨酯減震元件國內乘用車市佔率超 30%，排名第二；在新能源乘用車市場 的市佔率高達 46%。

公司減震元件產品主要包括聚氨酯緩衝塊、聚氨酯彈簧墊、新型聚 氨酯減震支撐以及防塵罩等，客戶包括上汽、一汽、長城、吉利等國內主機廠和大眾、奧迪、保時捷、通用、本田、馬自達等機廠，此外還包括天納克等知名減震器零部件一級供應商。

減震產品在新能源領域 客戶為保時捷電動車 Taycan、奧迪 e-tron GT、大眾朗逸 BEV、寶來 BEV、高爾夫 BEV 、 威馬汽車、愛馳億維等供貨。

踏板總成：公司輕量化踏板總成產品包括制動、離合和電子油門三種踏板，直接向上汽 乘用車、吉利汽車、北汽集團、奇瑞汽車等客戶供貨。

公司的踏板總成產品主要採用塑料材料，相對於金屬材料具有輕量化、加工成本低等優 勢。公司是國內最早從事輕量化踏板總成產品開發生產的企業，在該領域實力雄厚，乘 新能源汽車發展的東風，公司於 2018 年實現新能源車型配套輕量化踏板總成銷量 18.5 萬件，在新能源乘用車市場佔比約 18.2%。

電子油門是公司為了進一步提升踏板總成核心競爭力的另一有力產品。電子油門是踏板 總成的主要結構件之一，2017 年之前公司需通過從外部採購電子油門組裝踏板總成，為 進一步提高產品競爭力，公司設立專門的電子油門產品設計部進行研發，於 2017 年實現 為上汽乘用車批量供貨，並開發了吉利汽車、吉利寶騰、Salleen 等新客戶，為未來公司 踏板總成產品市場增長打下良好基礎。

從客戶結構來看，公司在新能源乘用車市場的佔有率明顯高於在傳統燃油車市場的佔有 率。2018 年公司聚氨酯減震元件在國內新能源乘用車市場份額為 45.7%，而在國內乘用 車市場市佔率約 32%。2018 年公司踏板總成在國內新能源汽車市場的市佔率為 18.2%， 而在國內乘用車市場市佔率為 10.6%。

相比 19 年，2020 年公司業績大概率能有所改善，主要基於以下 4 點原因： ①聚氨酯新產品將在 2020 年放量。高附加值的減震元件新產品聚氨酯彈簧墊、聚氨酯減 震後支撐獲得上汽、吉利的項目定點，將在 2020 年放量，對公司業績、毛利率等方面均 有提升作用。

②電控新產品將於 2020 年量產。公司電控技術新產品開發成功，獲得客戶定點和產品認 可，目前樣品正在臺架試驗中，即將量產的電控產品單價較高，預計 2020 年量產，屆時 也將為公司貢獻一定增量。

③乘用車行業在 18-19 年連續兩年負增長之後，2020 年將在低基數、低庫存的基礎上實 現一定程度的弱復甦。小排量乘用車購置稅優惠政策的透支效應只會影響 18-19 年，不 會影響 2020 年。

④2020 年公司產品的利潤率相對於 2019 年應該能有所恢復。19 年國五升國六這一特定 事件使得整個乘用車產業鏈的利潤率明顯下滑，零部件企業官降幅度變大，我們判斷 2020 年整個產業鏈的利潤率會有一定程度恢復。

凱眾股份作為聚氨酯減震領域和輕量化塑料 踏板領域的龍頭企業，19 年其毛利率和淨利率有大幅度下殺，很大部分原因為國五升國六這種特定事件的影響，那麼在 2020 年不再有類似特定事件的影響的話，其盈利能力應 該會有一定程度恢復全球行業格局：化工巨頭巴斯夫佔據 70%的份額。聚氨酯減震產品核心技術在全球 範圍中僅掌握在德國巴斯夫、威巴克和凱眾股份這三家企業手中。其中巴斯夫全球份額 在 70%左右，其餘份額被凱眾和威巴克瓜分，凱眾股份市佔率 10%左右，主要集中在國內市場。

國內行業格局：國內市場被巴斯夫和凱眾瓜分，巴斯夫佔據接近 70%的份額，凱眾佔據 30%的份額。目前國內市場主要被巴斯夫和凱眾瓜分，國內聚氨酯減震元件本土生產相 同產品的競爭對手基本沒有。公司憑藉在聚氨酯緩衝塊領域出色的產品質量，打破了巴 斯夫等外資企業多年來的壟斷並得到快速發展，核心產品聚氨酯緩衝塊市佔率也從 2013年的 17.9%上升至當前的 32%。在國內新能源汽車市場方面，公司國內市佔率排名第一， 目前市佔率在 46.5%。

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