投資要點
2020年3月CPI同比4.3%（前值5.2%），PPI同比-1.5%（前值-0.5%），我們對此點評如下：
CPI同比讀數僅由基數效應支撐，CPI環比轉負更值得重視。3月CPI同比4.3%，其中食品項拉動CPI同比4.1個百分點為主要支撐。拆分來看，以豬肉為主的禽畜肉為主要貢獻項，鮮菜和鮮果價格已經跌破去年同期水平構成負向拉動。非食品項方面，其他用品和服務、教育文化和娛樂、醫療保健同比分別為5.3%、 2.5%和2.2%，同比漲幅較大，交通和通信在原油價格大跌的影響下同比負增3.8%為主要拖累。環比來看，食品和非食品，消費品和服務項均出現負增，其中食品項跌幅大於非食品，消費品跌幅大於服務，意味著交通運輸和流通環節的瓶頸解除後，食品和消費品的成本下行幅度較大，而服務項受疫情因素影響成本下行阻礙相對更大。綜合而言，當前CPI讀數主要由食品項的基數效應支撐，邊際上食品價格出現明顯下跌，CPI單月環比-1.2%為近年來最低讀數，指向終端需求整體疲弱。
油氣、化工和有色產業鏈帶動PPI環比和同比跌幅擴大。3月PPI同比下降1.5%，環比下降1%，跌幅顯著放大，油氣產業鏈為主要拖累。油氣開採業和油氣加工業PPI環比分別為-17%和-7.8%，並帶動下游的化纖製造業、化學原料及化學制品業、橡膠和塑料製品業顯著下跌，此外，有色產業鏈和非金屬礦物製品業價格也明顯下行。和基建關聯度更高的黑色金屬冶煉業也出現明顯下行，顯示基建投資並未有效拉動原材料價格。總結而言，兩大原因造成PPI通縮程度加深：1）國際原油價格大跌並帶動下游原材料價格普跌；2）政策保持定力，“房住不炒”、基建“託而不舉”的基調未變。
CPI同比讀數預計逐步回落，PPI的不確定性相對更高。1月為全年CPI同比讀數高點的結論未變：1）生豬產能持續修復，豬週期高點已過；2）近期引起廣泛關注的糧價問題對CPI擾動有限，一方面國內糧食安全有保障，糧食價格較難出現大的波動，另一方面糧食在CPI中的權重較低；3）基數效應影響，尤其是去年下半年CPI環比曾出現顯著上行。4月PPI大概率延續弱勢，但之後的不確定性相對更高：1）國際油價已經處於歷史價格底部區間，另外產油國已經就減產協議進行談判，油價繼續下行空間有限，同時油價需求端受當前COVID-19疫情以及此後全球衰退風險的抑制，未來油價走勢取決於供給和需求兩端的相對變化；2）目前財政端的發力相對溫和，全國“兩會”是重要時間節點，中期需要關注提高財政赤字率、特別國債、地方專項債等“組合拳”對基建投資的拉動作用。
債市趨勢未完，從交易情緒到交易海外衰退。無論從全球衰退風險下的總需求回落還是國內豬週期退潮的角度來看，2020年通脹都難以構成債市主要矛盾。方向上債市下行趨勢仍未結束：1）海外經濟衰退概率上升，外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化；2）國內政策更加傾向於短期對沖（穩就業+基建+促消費）+兼顧中長期目標，政策託底和救助的性質更為突出；3）在經濟看到拐點前，流動性仍將維持在寬鬆的狀態；4）境外資金流出告一段落，外資買入鎖定收益率上行的天花板。但從節奏上看，政策逆週期調控+內需向上外需向下，二季度可能會面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾。從操作上看，carry的價值最為確定，中短端的價值相對更高。
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
風險提示：海外出現經濟/金融危機；地產市場超預期波動
20200310 通脹或延續溫和下行
20200210 CPI高點已過
20200109 通脹邏輯繼續切換
20191231 經濟持續改善的基礎仍在——12月中採PMI點評
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《PPI通縮加深——3月通脹數據點評》
對外發布時間：2020年4月10日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：羅雨濃
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