本刊记者 吴新竹／文
圣邦股份（300661.SZ）曾于2018年12月以自有资金1.15亿元收购了钰泰半导体南通有限公司（下称“钰泰半导体”）28.7%股权，近日拟以发行股份及支付现金购买钰泰半导体71.30%股权，交易作价为10.70亿元，评估增值率为1015.52%，圣邦股份不惜抛出十余倍的溢价，而标的公司销售规模不及上市公司的三分之一，与上市公司的主营业务几乎完全一致，也未显露出更高的技术水平，这使得交易的必要性带有很大争议。
该交易将产生商誉13.65亿元，交易对方承诺，2020-2022年，钰泰半导体的扣非净利润不低于6090万元、1.06亿元和1.36亿元，而标的公司预测管理费用占营业收入的比例极低，且关联交易占比较大，未来一旦业绩不达预期，难免会有商誉减值风险。需要警惕的是，标的公司部分大客户的资金实力薄弱，历史经营主体状况不明，这些都给钰泰半导体盈利的持续性埋下了隐忧。
钰泰半导体“优秀”之谜
前次收购中，以2018年10月31日为评估基准日，钰泰半导体股东全部权益的评估值为4.25亿元，其合并口径归母所有者权益账面价值为5025万元，评估增值率为744.79%；本次收购中，以2019年12月31日为评估基准日，钰泰半导体股东全部权益评估值为15.01亿元，其合并口径归母所有者权益账面价值为1.35亿元，评估增值率为1015.52%。时隔一年，标的公司的评估增值惊人。从审计报告披露的2018年及2019年财务数据来看，钰泰半导体的盈利增长迅猛，营业收入由1.25亿元增长至2.58亿元，净利润由2514万元增长至8054万元。
根据收购草案，钰泰半导体研发人员共计72人，占员工人数的67.92%，也就是说2019年年末标的公司共有106名员工；天眼查显示，钰泰半导体2018年社保人数为42人，上海分公司社保人数为24人，也就是说，2018年年末标的公司共有66名员工。计算可知2018年和2019年，钰泰半导体人均创收分别为189万元和243万元，人均创利分别为38万元和76万元，同行业上市公司国民技术（300077.SZ）、欧比特（300053.SZ）、晓程科技（300139.SZ）、北京君正（300223.SZ）、圣邦股份、全志科技（300458.SZ）、汇顶科技（603160.SH）、兆易创新（603986.SH）2018年度人均创收在70万-431万元，人均创利在78万-188万元，而钰泰半导体成立于2017年11月，刚刚创立盈利能力便可与同行上市公司相媲美，可谓一鸣惊人。
审计报告披露了钰泰半导体在2018年和2019年发生的关联交易，公司从关联方采购商品金额分别为2648万元和325万元，占当期营业成本的36.27%和2.34%；向关联方出售商品金额分别为1263万元和2463万元，占当期营业收入的10.11%和9.57%。交易对方承诺这些关联交易均遵循市场原则以公允、合理的市场价格进行，不存在利益输送及损害标的公司及其他股东利益的情况。关联交易对象中，钰泰科技（上海）有限公司（下称“钰泰上海”）和南通钰泰电子科技有限公司（下称“钰泰电子”）系钰泰半导体的历史主体，且均已注销。
据报告书介绍，在2017年11月标的公司成立以前，相关业务由标的公司主要股东持股的两个历史主体进行运营和开展业务，钰泰上海设立于2011年8月，钰泰电子设立于2014年6月。2017 年，标的公司股东出于整体战略规划、统一管理考虑，设立了标的公司作为新运营主体，之后历史主体人员分批转入标的公司，客户及供应商关系逐步移转至标的公司，相关资产也转让给标的公司承接，历史主体已在2018年内完成相关人员、业务、资产等向标的公司的迁移并停止实际运营，钰泰电子已于2019年4月11日完成注销，钰泰上海已于2020年3月25日完成注销。这意味着，自2017年11月钰泰半导体成立至2019年4月钰泰电子注销，二者是同时经营的。天眼查显示，钰泰电子的经营范围包括集成电路及电子元器件的设计、测试、加工、销售，电子测试仪器设备和模块的设计、加工、销售，以及自营和代理上述商品的进出口业务；2017年该公司社保人数分别为1人，注册资本为500万元，2018年数据不详。自2017年11月至2020年3月，钰泰半导体与钰泰上海也是同时经营的，钰泰上海的经营范围为集成电路、通信技术、系统集成的设计、开发，自有技术成果转让，并提供相关的技术咨询和技术服务，计算机软件的设计、开发、制作、销售自产产品，通信产品及其配件的批发、进出口、佣金代理等；2017年和2018年，该公司社保人数分别为41人和5人，注册资本为1176万元。上述经营范围与钰泰半导体均有重合，那么，作为其历史主体，两家公司2017-2019年的财务数据是否有必要公布呢？
据介绍，钰泰半导体属于集成电路设计行业，采用行业较为常见的Fabless运营模式，即主要从事芯片的设计及销售，将晶圆制造、封装、测试等生产环节交由晶圆制造厂商和封装测试厂商完成，具有轻资产的特征。需要指出的是，2018年和2019年，标的公司的管理费用分别为216万元和936万元，分别占营业收入的1.73%和3.63%，相比之下，同行业上市公司的管理费用占营业收入的14.89%-40.32%，钰泰半导体管理费用之低令人咋舌。报告书甚至预测，随着标的公司营收规模的扩大，管理费用占营业收入的比例会更低，将从2021年的2.38%降至2024年的1.79%，即使对于轻资产的芯片设计公司来说，这也是极其罕见的。
对此，圣邦股份相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，钰泰半导体的管理费用主要由工资及社保、专业服务费、房租水电物业、差旅及交通费等构成，未包括研发费用，占比合理。
协同效应悖论
钰泰半导体采用经销与直销相结合的销售模式，对经销商的产品销售均为买断式销售，对经销商无销售目标管理或其他控制要求。2019年，对标的公司经销模式的收入占比为67.39%，向前五大客户销售金额为1.32亿元，占营业收入的51.18%，其中第二大客户为深圳市展嵘电子有限公司，销售金额为2716万元。根据天眼查，该客户于2014年成立，注册资本为100万元，实缴一栏为空；第三大客户为深圳市麦科通电子技术有限公司，系钰泰半导体的关联方，当年钰泰半导体向其销售金额为2463万元，该公司注册资本为1000万元，2018年以前实缴资本为零；第四大客户为安宏电子科技（深圳）有限公司，钰泰半导体当年向其销售金额为1515万元，2017年年末该公司资产总额为800万元，2018年资产规模不详。
2018年，钰泰半导体向前五大客户销售金额为5887万元，占营业收入的47.13%，其中向第五大客户深圳鹏泰互联有限公司销售691万元，而该公司注册资本100万元，实缴一栏同样为空。上述客户均属于经销商，这样一些小微企业如何有实力完成钰泰半导体规定的买断式销售呢？
对于这笔溢价十倍有余的同行业横向并购，报告书这样论述收购的必要性：标的公司研发团队具有较强的技术能力，产品品类丰富，在电源管理类产品，特别是大电流、超低功耗类细分领域拥有较强优势，其产品得到了行业领先主控商的认可和推荐，通过本次重组，圣邦股份可迅速增强市场竞争力。然而，草案并未具体说明标的公司的产品与圣邦股份究竟有何不同，事实上，公司早已涉足大电流、超低功耗类产品，如工作电流300nA 的超低功耗比较器等，报告书对协同效应描述得如此模糊，显然不具有说服力，而通过发行股份的方式收购标的资产，对每股净资产的稀释却是不容忽视的。
2019年年末，圣邦股份账面的商誉为1447万元，备考财务数据显示交易后公司的商誉将暴增至13.8亿元，股东权益合计22.93亿元，也就是说商誉将占净资产的60.17%。
值得一提的是，圣邦股份账面的商誉由上年同期的793万元增长至2019年年末的1447万元，原因系溢价收购了上海萍生微电子科技有限公司（下称“上海萍生”）67.11%股权和杭州深谙微电子科技有限公司53.85%股权（下称“杭州深谙”）。公司对上海萍生的合计出资价款为598万元，合并时点上海萍生归属于公司净资产为380万元；公司对杭州深谙出资1000万元，合并时点杭州深谙归属于公司的净资产为564万元。天眼查显示，上海萍生成立于2018年11月，2018年度实缴资本为零，社保人数为零；杭州深谙则成立于2019年8月。圣邦股份对这样两家刚成立的公司实行溢价投资，难免会有滥用资金之嫌。
对此，上述负责人表示，上述投资已经履行公司内部相关程序，公司于会计期末对上述投资形成的商誉进行了减值测试，未发生商誉减值，上述投资估值合理，不涉及利益输送。
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