巴曙鬆:新經濟轉型與新金融發展趨勢

編者按

“2020年鄂港企業金融雲論壇”會議於2020年6月20日開幕,北大匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家、中國宏觀經濟學會副會長巴曙松教授與會並發表題為

“新經濟轉型與新金融發展趨勢”的主旨演講。巴曙松教授表示,全球產業轉型技術進步在疫情衝擊下出現加速趨勢。資本市場在疫情衝擊下大幅波動,其背後呈現出來的新經濟發展趨勢和融資需求對金融服務的要求是獨特的,這需要金融行業有針對性地研究新經濟產業的特點,推動金融創新。


巴曙松:新經濟轉型與新金融發展趨勢

巴曙松教授:北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家、中國宏觀經濟學會副會長

“2020年鄂港企業金融雲論壇”會議於6月20日開幕,本次論壇由湖北省金融局、武漢市地方金融工作局擔任指導單位,交通銀行湖北省分行、香港交易所擔任主辦單位,交通銀行香港分行擔任協辦單位。北大匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家、中國宏觀經濟學會副會長巴曙松教授與會並發表題為“新經濟轉型與新金融發展趨勢”的主旨演講。


以下為演講整理紀要

一、疫情影響下的經濟體系轉型

新冠疫情對中國和全球的實體經濟和資本市場都產生了顯著影響。全球資本市場在全球央行和政府的積極應對下,其波動呈現戲劇性。而實體經濟在新冠疫情衝擊下,經濟體系轉型加速趨勢明顯。

1. 疫情加速經濟體系數字化、智能化轉型

兩年前,香港資本市場推動了上市制度改革,改革的重心是為新經濟產業融資提供更便捷的渠道和更適合新經濟特徵的、有針對性的服務。兩年來,香港資本市場新增新經濟產業融資的比例大幅提升,而疫情也成為新經濟產業加速發展的推動力。但對於傳統產業而言,疫情衝擊的影響也不容忽視。因此,如何順應產業轉型、技術升級和技術創新的趨勢,為新經濟提供創新性的融資去到,成為金融業面對的新課題。

疫情發展客觀上加速了全球經濟體數字化和智能化的轉型。以新經濟產業中的生物醫藥產業為例,國家對生物醫藥科技的投入很大,意味著生物醫藥科技正在醞釀著革命性的突破。兩年前,香港的上市制度改革中的一個重心就是用金融資源支持生物科技企業上市融資,促進企業創新發展。兩年來,市場對改革的反應很積極,因此香港也一躍成為全球第二大生物科技融資中心,大量優秀的創新型生物醫藥企業在香港市場獲得國際資本支持,從而快速發展。同時,疫情也加速了傳統企業數字化轉型,如雲辦公、雲課堂、雲遊戲、雲商貿、雲簽約和雲講壇等,疫情縮短了產業轉型的時間,倒逼用戶大規模遷移。這樣的數字化轉型不僅發生在中國,也發生在歐美,尤其以電商行業表現突出,疫情期間電商銷售額激增,疫情加速了電商行業的轉型。因此,疫情倒逼傳統產業和新經濟產業進行技術轉型,同時也促使金融業需作出適當調整。

2. 疫情的短期影響和長期展望、政策重點

疫情影響下,消費在短期內會受到衝擊,在長期內會調整消費者的消費方式和行為習慣,線下消費下降,線上消費上升。在轉型時期,疫情初期對經濟短期衝擊被政策對沖後,政策的重點應放在挖掘新的結構性增長潛能上,來推動政策市場化改革和調整,使得金融政策適應轉型的趨勢。

3. 疫情之下“在線經濟”、“互聯網+醫療”高速發展

在轉型時期,“在線經濟”中遠程辦公和在線教育異常活躍,增長速度非常快,各大會議系統的普及程度大幅提升。此外,“互聯網+醫療”在本次疫情中,探索分級診療新路成果明顯,各地方加速推進醫療支付,線上問診和購藥,完善了醫療信息化基礎設施,促使“互聯網+醫療”的高速發展。同時,有關部門正在積極通過各種方式推動“互聯網醫療數據”、“ 互聯網非接觸式診療”的發展。總而言之,疫情對經濟短期造成衝擊,同時也在倒逼經濟實現增長的動能轉換。

二、轉型動力:中國經濟增長的動能轉換

中國經濟增長由原來人口紅利增長導向轉向發揮人力資本的潛能;從原來關注技術引進轉向依靠技術創新;從原來主要依靠傳統產業轉向依靠新經濟;從原來外貿出口帶動轉向內需帶動。傳統增長動力轉向新動力的過程中釋放增長潛能都離不開金融創新。而如何激發人力資本,如何推動技術創新並分散創新的風險,為創新者提供激勵,如何為新經濟融資,如何服務內需融資等都是金融創新的重要課題。

1. 美國首富變遷史與產業升級和經濟轉型進化史

從美國資本市場發展和產業升級來看,不同時期首富所處的行業體現了美國產業升級和經濟轉型的歷史。19世紀末期,城鎮化快速推進時,鋼鐵產業大發展,卡內基成為首富。20世紀五六十年代,製藥及醫療產業發展,羅伯特伍德成為首富。目前新經濟時期,貝佐斯、比爾蓋茨成為關注焦點。他們的成就離不開產業升級的力量,而資本市場在其中發揮了重要的配合和推動作用。

2. 中國經濟部門的飛速發展

隨著新科技、新能源和新商業模式的發展,當前產業結構的重心向新經濟部門的轉移。據統計局統計,新產業、新業態和新商業模式的增速比同期GDP高,體現新舊動能轉換。經濟增長動能轉換過程中舊經濟調整,新經濟回升,三大產業的相對比重會呈現此消彼長的狀態,第三產業的比重已經超過50%。新經濟快速發展,在當前經濟中比重不大,但增速佔明顯優勢。所謂新舊動力轉型就是將資源從原來傳統產業轉移到型經濟領域,來支持新經濟發展,以提升經濟應對疫情衝擊的韌性。

3. 生物醫藥行業獲得長足發展

與互聯網快速發展相呼應的生物科技醫藥行業獲得長足發展。近年來,全球經濟發展,人口總量增長,對生活質量品質要求提高以及社會老齡化程度提升為醫藥行業發展提供新動力。生物醫藥產業高速發展一方面源於技術進步,遺傳學、分子生物學和生物化學領域出現重大技術突破;另一方面源於需求增長。在雙向推動下,生物醫藥產業快速發展。機構的研究報告顯示,未來幾年全球的處方藥市場將以6.5%的複合年增長率增長,到2022年將可能達到1.06萬億美元,其中生物醫藥產業發展最迅速,生物醫藥產業也逐步成長為經濟增長的新的動力。

全球主要國家生物醫藥行業產值佔GDP比重分化明顯。以美國為例,美國生物醫藥行業的總產值佔國內生產總值17%左右,湧現大量生物醫藥聚集區。日本和德國等發達國家的健康醫療產業增加值佔GDP比重也超過10%。而我國醫藥產業產值佔國內生產總值比重不高,但增長很強勁。2011-2016年,內地藥品市場規模持續上升,複合年增長率達15%。在這樣的背景下,中國內地推出了健康中國2030規劃綱要,將建設健康中國提升為國家戰略。預計2030年內地的健康服務業的總規模將達到16萬億人民幣,這不僅會成為經濟新增長點,也將產生巨大的金融融資服務需求。

4. 資本市場成為生物科技醫藥行業發展的助推器

兩年前,港交所的上市制度改革,上交所推出的科創板和深交所的創業板,都在以不同的方式支持以生物科技為代表的新經濟融資。在眾多融資方式裡,股權融資為生物醫藥企業的發展注入了重要的金融資源和發展推動力,股權融資兼顧風險分擔和支持企業發展的功能。與傳統產業相比,生物醫藥產業是高投入、高產出,高技術密集和高回報的產業。股權融資非常契合生物醫藥產業的特點,國際主要證券市場在積極探索適應於生物科技企業上市的規則。中國內地醫藥產業發展非常快,在金融資源的支持下,加速了以生物科技醫藥行業為代表的新經濟成長,成為培育新經濟新增長點的助推器。

三、新經濟的崛起與資本市場的創新

1. 新經濟企業的融資存在錯配現象

無論新經濟還是傳統經濟,企業在不同成長階段都有不同的風險特徵,也有不同的金融服務的需求,不同生命週期階段對應不同融資工具。如果一個大學生畢業後創業,初期大浪淘沙,有很高的淘汰率,本階段通常被認為是創業企業的死亡谷,此時企業的資本往往是創業者自有資金和天使投資人的種子資金。隨著時間推移,存活下來的企業找到了自己的業務方式,雖然盈利性差,但是具有成長性,此時開始有早期的風險投資、PE介入企業。再到最後,企業到了成熟期,盈利達到一定的規模,成功上市之後跟資本市場有良性的互動,包括併購、增發融資,從而實現擴張。

但是新經濟企業一般來說缺少可供抵押的資產,主要有人力資本、核心技術知識產權,往往面臨的問題是資本投入相對少、創業週期長、風險和不確定性比較高。以大家非常熟悉的生物科技行業為例。通過全球的經驗數據分析發現,60-80%的資本支出是在研發環節,包括一期臨床、二期臨床、三期臨床。對於生物科技企業來說,藥品研發階段最需要資金,但是難以找到對應的融資渠道,而當企業盈利,已經不需要資金時,金融機構都爭相服務,這便是典型的錯配。

2. 以金融轉型助力新經濟發展

在新經濟企業融資面臨挑戰的背景下,在新舊增長動力轉換的這一關鍵時期,金融業應該做出相應的調整以更好地適應新經濟成長的特點,這是金融轉型推動產業轉型的關鍵。資本市場需要同時考慮籌資者的需求和投資者的風險,並平衡好二者風險收益的偏好。

第一,創新原有估值方法。傳統的銀行估值方法往往不適用於這些企業的估值。傳統的銀行估值方法往往過度重視抵押品,那麼金融資源會習慣性地流入擁有大量抵押品的重資產行業。然而,輕資產是新經濟非常重要的一個特點,而且它的盈利模式和現金流在特定的階段往往非常不穩定,原有的估值方法並不利於評價新經濟企業的發展,資本市場需要通過新的估值方法來更好地為新經濟發展提供支持。

第二,暢通投資退出渠道。投資的退出渠道不通暢也是新經濟企業可能面臨的一個重要問題。投資是一個生態系統,大家經常說的4個環節,包括募、投、管、退(募集資金,投向特定的行業和企業、地區,進行管理增值,然後在資本市場退出),其中的退出平臺對於形成新經濟融資、股權融資的良性循環非常關鍵。所以,香港的新經濟企業上市融資改革引發熱烈反應的原因,就是股權投資能夠找到合理渠道退出,從而進行新的投資。

第三,保障企業創始人權益。企業創始人是指對公司有重要價值貢獻的董事、科學家,如何保證他們能夠在企業成長過程中股權不被稀釋,避免出現如蘋果公司的創始人因為股權被稀釋之後,失去控制權等類似的事件,是值得思考的問題。現有的體現人力資本的價值有多種方式,例如股權激勵,而差別投票權,即給公司重要的人力資本更大的表決權和企業的控制權,也是一個非常重要的表現形式和工具。

四、港交所優化上市制度,助力新經濟企業發展

基於新經濟企業的融資需求分析和對未來經濟發展趨勢的判斷,香港推出了上市制度的改革來推動新經濟企業的發展。港交所深入把握這些新經濟企業運行發展的內在規律,識別沒有被很好滿足的金融服務需求,並且從金融制度、金融產品上提供解決方案。

1. 香港上市制度改革

為了更好服務新經濟,香港在上市制度改革方面做出瞭如下變化,自18年4月份起到現在,主要有三個方面:

第一,降低對盈利的要求。以研發為主的生物科技公司不再需要滿足傳統的盈利等要求,而只需滿足至少有一支核心產品已經通過概念開發流程的要求,如完成了FDA的一期臨床;此外還需要滿足市值達到15億港幣以上、以研發為主、已得到資深投資者的第三方投資等相關條件。此處強調需滿足15億港幣的市值要求、需有第三方投資的原因是避免投資者承擔的風險過大,強調需滿足以研發為主的要求的原因是凸顯支持新經濟企業。

第二,允許高增長、創新型的新經濟公司存在差別投票權。這裡要求差別投票權的受益人必須是公司董事,且對推動公司的業務有重大的貢獻。用經濟學來解釋,就是要讓這些為公司的業務增長有貢獻的人力資本獲得更大的激勵。對全球有差別投票權的公司市值波動規律的歷史數據分析發現,差別投票權在公司快速成長階段對於提升公司的市值有正的貢獻。

第三,允許大中華地區的公司在香港第二上市。這裡要求達到100億港幣市值和10億港元的收益(與差別投票權的要求類似),同時在紐約交易所、納斯達克和倫敦交易所上市至少有兩個會計年度且合規記錄良好的大中華地區的公司可以在香港第二上市。

香港市場是開放的國際市場,但是原來的產業結構比較傳統,金融、地產佔比非常高,港交所提出的這三方面的改革,可以說意圖十分明顯,主要就是為了吸引新興和新經濟的產業公司上市。經過上市制度改革之後,來自新經濟的行業的佔比大幅上升。2018年香港市場IPO有218家公司,集資額高達2880億港幣,其中32家是新經濟和生物科技行業,在整個融資額佔到了49.4%,佔據半壁江山。2019年香港有183家公司上市,IPO的集資額達到3142億港幣,其中有47家屬於新經濟和生物科技行業,在總集資額中佔比達到49.1%。從上市新規實施以來,有84家新經濟公司,包括醫療健康、生物科技這些行業的公司已經在香港上市,籌集了3023億港幣,佔同期香港新股市場總融資額的50.8%。目前在香港上市的這些新經濟公司的市值佔整個香港的17%,同時,新經濟公司對於股票市場每日成交金額的貢獻不斷上升。

2. 香港市場匯聚多元化的國際投資者

香港是紐倫港國際金融中心中非常活躍的一環。從紐約或倫敦到香港進行二次上市的轉換順暢且成本較低。香港投資者構成中超6成海外投資者來自美國、英國和中國內地,同時有非常活躍的本地投資者,並呈現機構投資者為主導的特點。香港市場順應了國際發展的趨勢,與國際市場有密切聯繫的同時通過滬港通、深港通連接國內投資者,從而體現對中國經濟的獨特判斷。

在疫情全球爆發後,相對於國內投資者短期內一度存在的對A股市場的悲觀情緒,海外投資者反而通過滬港通、深港通積極買入,顯示了國際投資者對於中國疫情後經濟復甦的信心。所以香港市場實際上提供了一個和國內投資者風險收益偏好不同的投資者群體,有助於內地市場的平穩發展。

3. 香港上市公司後續融資方式豐富便捷,審批制度高度透明披露為本

香港市場的另一個優勢在於再融資非常方便,後續新股增發、大宗交易、可轉換債券發行和認購權證的發行非常靈活。目前一般性的授權機制允許香港上市公司自由靈活地進行新股發行和股票增發,每年最多可增發20%的總股本。發行不需要冗長的審批過程,最快隔夜就可以完成。總體上香港市場是披露為本的審批制度,強調透明和簡易。

從數據看,2019年全年接受IPO申請300例,其中26例被拒。2019年實現IPO上市數量為183例,從提出上市申請到發出首次意見函的平均所需天數是15天,上市前諮詢到發出書面回覆的平均時間是11天。截止到2020年3月底,IPO接受申請54例,無申請被拒情況,實現IPO上市數量為37例。提出上市申請到發出首次意見函的平均所需天數為12天,上市前諮詢到發出書面回覆的平均天數為7天。香港市場不是帶有管制性的審批,而是從信息披露合規角度進行的定價和銷售市場化。

4. 港股生物醫藥行業再融資運作靈活,指數覆蓋到位

在新經濟融資中,生物醫藥行業廣受關注,港股市場中的生物醫藥行業,具備再融資及被代表性指數覆蓋的優勢。從某一家上市公司的融資方式中可以看出,2019年10月4日第一次再融資,公開配售23.86億港元,相當於發行後股本的7.73%,配售價格為24.6港元/股,約比前一天的收市價折讓6.82%,比前5天的均價折讓2.61%,折讓價格較窄。2020年2月12日進行第二次再融資,公開配售23.55億港元,相當於發行後股本的5.81%,此時價格上升到30.20港元/股,比當日收市價折讓5.03%,比前5天的均價折讓4.76%。新經濟上市公司市場估值較平穩,流動性強勁,組成了一個圍繞生物科技投資融資的有機生態圈。

港股生物醫藥行業的主要指數覆蓋包括恆生香港上市生物科技指數和恆生滬深港通生物科技50指數。前者反映港股主板上市的生物科技行業,它的市場表現成為香港資本市場歷史上首隻納入第18A章節下有收入的生物科技公司的支出體系,日均成交額在500萬港幣以上即有資格入選。後者反映在香港或者中國內地上市並符合互聯互通交易資格、總市值位列前50名的生物科技公司的總體表現。前10家比重最高的成分股中,有6家為港股上市公司(含A+H公司)。

五、內地及香港債券市場加速發展,新經濟企業通過海外債券市場融資成為新趨勢

除了資本市場上市之外,債券市場也成為新經濟融資非常重要的一個融資渠道。無論是中國企業走出去,還是國際資本進入中國內地市場,香港都提供了便捷的投融資渠道。過去幾年中,香港市場依託中國內地市場和國際市場,積極參與到中國債券市場的對外開放。在2017年7月繼滬港通、深港通之後,又開通了銀行間債券投資和債券一級市場,加大了對外資加速參與中國債券市場的支持力度。債券市場現已成為資本項目下引入外資的非常重要的渠道,特別是在動盪的國際環境下,通過債券持續流入中國債市,有力地支持了中國國際收支平衡能力的提升。從趨勢來看,未來外資佔中國債市的比重會持續上升,這也會帶動香港本地債市的發展。

1. 香港債券市場概覽

債券通的開通有力推動了香港債券市場的發展,在香港交易所掛牌上市的債券數量每年超過1000只,年融資規模超過1萬億港幣。新經濟企業可以利用快速發展的中資企業海外外幣貸市場及時融入資金,目前已有不少來自新經濟部門的發行人參與到香港外幣債市場中。

對於高新技術製造業、電子商務、清潔和可再生能源等行業,特別是一些中小型的新經濟企業來說,發行海外外幣債有積極的品牌效應和降低融資成本的好處。通過香港成熟的海外市場,新經濟企業進行海外債券市場融資,在發行成本、規模年限、募集資金的用途和發行執行的流程,以及海外投資者對新興企業的認可度、提升企業的透明度和管理水平等方面都有非常積極的作用。例如阿里巴巴在2014年首次發債後,2017年再次發行。騰訊自2011年首次於海外債券市場亮相後,相繼發行了另外5筆美元債券,從5年期6億美元的單系列發行,演變到5年至30年期共計60億美元的大規模發行。

除此之外,2019年香港市場既可以對機構投資者發債,也可以通過港交所的CCASS系統進行零售債券的發行,為發行人提供了利用交易所市場發行債券的新渠道。

2. 香港債券市場未來發展趨勢

從趨勢來看,銀行間債券市場已經實現了北向通,即國際投資者通過香港投資國內市場。最近國家四部委發佈的粵港澳大灣區金融發展規劃,強調要積極推動銀行間債券市場的南向通,即國內資金可通過南向通投資香港市場。以香港為中心構建圍繞債券通的離岸固定收益業務生態圈有利於新經濟的發展,其優勢在於打通在岸和離岸的債券市場、外匯市場和衍生品市場,成為債券國際投資者非常重要的籌資和投資風險管理平臺。香港的優勢在於其開放的市場和多元化的國際投資者,產品品種豐富,包括政府債、公司債、復息票據、資產支持證券指數、債權股權融資、交易所買賣票據等等。

香港可以靈活利用交易所市場和場外市場各自的特點,從市場主體上,與商業銀行及投資銀行合作並互相補充,共同服務於不同的發行者和投資者。交易所市場和境外市場、場外市場之間具有互補性,而且目前股票和債券互聯互通運轉非常平穩,所以從趨勢上看,有條件把本模式延伸到其他更多的業務領域。

2017年北向通的開通,已經為推動固定收益市場的互聯互通邁出了重要的一步。開通以來,境外機構持有的內地債券規模持續上升,債券通渠道下的入市機構數交易量已經超過CIBM直接模式。債券通的功能也在不斷優化,交易日趨活躍,已經成為外資進入中國債市的非常重要的平臺和管道。目前債券通不僅是二級交易通,實際也可以參與境內債券的一級發行。未來有條件圍繞債券通進一步推動新經濟債券融資的生態系統,建設離岸交易和風險管理中心,讓國際資本和中國資產之間實現對接。

六、總結

在疫情衝擊下,全球產業轉型技術進步出現加速趨勢。資本市場在疫情衝擊下大幅波動,其背後呈現出來的新經濟發展趨勢和融資需求對金融服務的要求是獨特的,這需要交易所、投資銀行、商業銀行在內的金融行業,有針對性地研究新經濟產業的特點,挖掘傳統金融服務沒有滿足的金融需求,推動金融創新,以更好地滿足這些新經濟融資的需求,培育新的增長點。

七、問答環節

問題一:在當前新經濟與後疫情的背景下,您如何看待今年下半年中國、美國、歐盟地區的經濟發展前景?

巴曙松教授:觀察疫情衝擊通常劃分為三波。第一波是指湖北或中國內地因為疫情衝擊導致的經濟階段性停擺,第二波是歐美髮達國家的疫情傳染,第三波是大型的發展中國家疫情傳播。中國已經在第一波的衝擊下很快恢復。第二波衝擊目前正在逐步顯現,這是因為歐美市場作為我國主要的出口市場,疫情衝擊下的經濟停擺導致我國出口需求大幅下滑甚至消失。第三個階段中,大的發展中國家往往是我國的資源提供者,疫情的爆發造成資源價格的波動。所以疫情是全球性的,這也是為什麼中國應當積極致力於推動全球的合作。

在應對措施方面,第一,採取積極的產業救助扶持,把寶貴的扶持資源有針對性地支持到相應的產業和群體。第二,在出口受到衝擊的情況下,開闢新的出口市場。在疫情衝擊和貿易摩擦下,東南亞一躍成為中國最大的貿易伙伴。同時發掘擴大內需內需市場。第三,我們要關注全球疫情對供應鏈的衝擊,以及衝擊下供應鏈應該如何調整,包括可能要從離岸向在岸或者近岸的遷移。

中國如何擴大內需,促進區域的合作?從具體的經濟走勢來看,以美國為例,第一階段的衝擊導致了市場恐慌,隨後美聯儲推出了不限量的量化寬鬆支持政策,資本市場有明顯的恢復。但接下來第二季度美國實體經濟數據可能會表現出非常大的波動,包括失業率上升和GDP的回落。真正要恢復到常態,可能還需要等到有效的治療藥品和疫苗的研製。目前很多機構預言,疫情可能會在冬季再次爆發,所以也希望能有更多優秀的生物科技企業,在通過資本市場融資獲得巨大支持之後,加快疫苗和有效治療藥品、治療工具的研發,運用現代化的醫療數據提升和加速新藥研發的競爭。在有效的疫苗和治療藥品研製出來之前我們需要保持謹慎的態度和底線思維。

問題二:巴教授的演講當中提到了港交所對上市政策的改革,其中有一個政策即證監會宣佈的全面推開H股全流通的改革,市場相當關注。請問H股全流通對於港股市場有哪些影響?有哪些企業能從中受益?

巴曙松教授:H股全流通問題的討論已經有很長的時間了,目前幾家試點運行非常平穩,這提升了市場的流動性以及上市企業在資本市場的融資能力,也讓所有股東真正關心資本市場的市值,使得不同股東的利益更加統一。

很多人擔心H股全流通會出現國內股權分置改革中股份流通大造成市場供應量大的問題,實際上H股全流通和國內股權分置改革是完全不同的邏輯和歷史形成軌跡。不論流通與否,海外投資者都將其當做股份進行評估。流動性改善後,大量投資者會踴躍地參與交易,市場的活躍度反而提升了。所以H股全流通為H股在香港市場的交易、價值發現和融資提供了更好的條件。以前很多公司考慮到H股有一部分不能流通而在赴港上市的過程中產生猶豫,改革後他們的後顧之憂也解除了。

(本文轉載自北大匯豐金融研究院公眾號)


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