本文摘自光大證券研報《涪陵榨菜（002507.SZ）投資價值分析報告：深耕渠道做增量，上行週期再啟航》
核心觀點：
1、小行業，大公司
公司是國內唯一主營榨菜銷售的上市企業，也是榨菜 行業唯一的全國化企業。公司 2019 年營業收入 19.9 億元，我們估算榨菜 行業 2019 年產值在 80 億以上，公司市場份額為 25%左右。
2、提價轉嫁成本壓力，渠道推動營收週期
一方面，由青菜頭自身“嬌貴” 導致的原材料價格高波動是公司成本端的主要不確定性來源，另一方面， 產品的供需關係賦予公司提價轉嫁成本的能力。不同的提價策略對應不同的渠道推力，而渠道推力的週期性變化使得營收呈現週期性波動。
3、量價齊升誠可待，上行週期再啟航
產能釋放、渠道下沉穩步、渠道庫存壓力出清，利好產品放量；縮包裝提價穩步推進，促進單價上升。綜合來看，2020 年量價齊升已成大概率事件，新的上行週期已然到來。
產能釋放與渠道下沉為量增奠定基礎。主力榨菜和脆口產能釋放，2019 年中期脆口榨菜產能得到釋放，脆口產能達到 3.4 萬噸，眉山惠通食品 5 萬 噸榨菜廠預計於 2020 年投產，屆時主力榨菜產能達到 17 萬噸。結合 2018 年末以來完成的渠道裂變和 2019 年的大規模渠道下沉，我們認為 2020 年 公司產品銷量增長勢在必得。
縮包裝提價完成促進售價上升。2020 年上半年，新的一輪縮包裝提價業已完成，佔銷售額 55%的主力產品鮮脆菜絲包裝全部由 80g 換為 70g，考 慮到一個月左右的渠道庫存，我們預計市場上的存量 80g 包裝產品將於 2020 年中期左右全部使用完畢，2020 年下半年新的包裝將直面消費者，全年公司噸均銷售價格上升幾乎成定局。
綜合銷量和售價判斷，2020 年出現量價齊升是大概率事件，新的上行週期已經到來。展望中期，本輪週期類似於 2012-2014 年連續縮包裝提價+渠道下沉的 週期，在縮包裝提價上，兩次週期主要區別在於本次週期縮包裝提價空間稍 顯不足，2012 年公司主力產品包裝在 100g 左右，而 2020 年縮包裝提價以 後主力產品鮮脆菜絲包裝縮至 70g。考慮到公司僅在 2014 年將部分產品包 裝縮小至 60g，此後便進行了價格體系改革，因此我們認為主力產品進一步 縮小包裝的空間有限；在渠道下沉上，本輪週期渠道下沉更具備可持續性，預計能帶動縣級市場持續放量。綜合來看，本輪週期預計在 3 年左右，不排除公司在 2021-2022 年推動第三次價格改革的可能性。
4、下沉市場空間廣闊，深耕渠道釋放增量
2019 年公司積極推動渠道下 沉消化渠道庫存， 2020 年公司將減緩擴張速度，更加追求經銷商存活率。 不同於 2013 年的淺嘗輒止，我們判斷本輪縣級市場拓展具備可持續性。 結合 2019 年以及 2020 年 1-5 月縣級市場經銷商的表現，我們測算 2020/2021 年縣級市場能為公司營收帶來 7%/3%左右的同比增量。
5、泡菜醬料雖受阻，榨菜蘿蔔仍可期
費用投放不足、新品類毛利率較低、 收購屢次不及預期是公司過去品類拓展受阻的主要原因。通過對比不同品類的產品本質、產能情況、產業鏈和渠道的協同性，
我們判斷升級榨菜和蘿蔔品類是適宜的短期擴展目標。
結合脆口榨菜和蘿蔔的產能相繼釋放， 預計脆口系列繼續維持高增長，蘿蔔品類成長提速可期。從中長期來看， 公司將通過烏江品牌為泡菜賦能，並逐步進入廣闊的醬料類藍海市場。
盈利預測、估值與評級：疫情帶來的需求增長是短期的確定性來源，大量的縣級市場新經銷商帶來的增量是中期的確定性來源，從歷史看，經營由滯緩轉為高增長意味著上行週期的開始，我們判斷 2020 年新的週期已然 啟航，且本輪週期將為公司帶來 2-3 年的快速增長，基於此，我們上調公 司 2020/21/22 年營業收入至 22.87/26.03/29.21 億元；上調淨利潤至 7.47/8.62/9.79 億元，對應 EPS 為 0.95/1.09/1.24 元；給予涪陵榨菜目標 價 45.00 元，對應 2020 年 48 倍 PE，上調評級至“買入”。
我們的創新之處
我們通過梳理榨菜產業鏈的特點和公司發展的歷程，揭示了渠道推力是 公司營收週期性波動產生的主要動因。並結合渠道庫存情況、渠道下沉進度 判斷 2020 年公司產品量價齊升是大概率事件，新的上行週期已然到來。
我們詳細對比了本輪渠道下沉和 2013 年的渠道下沉的差異，判斷本輪 渠道下沉將持續釋放增量。此外，我們運用 2019 年以及 2020 年 1-5 月的縣 級市場調貨數據，創新性地對 2020/2021 年渠道下沉的空間做了定量分析。
我們梳理了公司過去品類拓展不及預期的原因，通過對比各品類產品本 質，產業鏈和渠道的協同性，分析了品類拓展的優先次序。
股價上漲的催化因素
疫情帶來短期確定性，渠道下沉帶來中期確定性。展望中期，經過 2019 年費用投放和疫情帶來的短期需求擴張，渠道庫存水平較低，疊加榨菜和蘿蔔品類的產能相繼釋放，量增邏輯通順。從價的角度看，公司已於 2020 年 上半年完成主力產品的縮包裝提價，價增將於下半年開始體現，同時預計公司將繼續推進提價。綜合來看，基本面向好，估值面改善催化股價上漲。
閱讀更多 確幸股票APP 的文章
