投资要点
交科转债（评级AA+，发行规模25亿元）下修条款较为严格，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格115-119元。在配售60%时交科转债留给市场的规模约为10亿元，假设网上申购580万户，则全额申购时中签率在0.017%左右。打新参与没有异议。考虑到近期市场情绪有所回暖，且浙江交科受到消息面刺激，因此待转债上市定位可能不低，可届时再做考量。
浙江交科原名为江山化工，专注化工业务，2017年全资并购浙江省规模最大、具有国资背景的交通施工公司——浙江交工后进军基建行业，更名为浙江交科。截至2019H1，公司当年实现基建业务实现营业收入/毛利93.59/7.02亿元，占比均超过80%。2018年以来，伴随着“一带一路”和“交通强国”战略的实施，国家对基础设施建设的支持为路桥工程施工行业的发展提供了强力保障。据澎湃新闻消息，2020年4月17日浙江举行全面推进高水平交通强省建设动员大会，即将落地的交通项目包括“十大千亿”工程和“百大百亿”工程。“十大千亿”工程包括沿海高铁、环杭州湾智慧高速公路、杭州萧山机场综合枢纽等，总投资超1.2万亿元。“百大百亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等各种交通运输方式。这将为公司业绩带来一定增量。
业绩预告显示公司2019年全年营业收入为287.76亿元，同比增长9.09%，归母净利润下降34.79%至7.91亿元。报告期内化工业务盈利空间仍然被压缩，基建业务增速可能也有下降。另外需要注意的是：1）子公司大风公司正面临中建安装诉讼案件，但预计判决结果不会增加公司额外负担与义务；2）截至2019Q3，相比2018年同期公司经营活动现金流量净额有较大幅度的下滑；3）不过公司建筑业订单仍然比较充足，截至2019年末已签约未完成的项目金额达到约636亿元。同时，在稳内需诉求下财政相对富裕的浙江省专项债发行空间可能相对充分，自身固定资产投资完成额累计同比增速也高于全国平均水平。前文提到“十大千亿”工程和“百大百亿”工程的利好消息也将利好公司业绩增长。
风险提示：基建托底政策不及预期，化工产品价格波动超预期。
报告正文
4月19日晚间，浙江交科发布公告将于2020年4月22日在网上共发行25亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于施工机械装备升级更新购置项目（拟投入募集资金10亿元），104国道西过境平阳段（104国道瑞安仙降至平阳萧江段）改建工程PPP项目（拟投入募集资金9.5亿元）并补充营运资金（拟投入募集资金6.5亿元）。
1 浙江交科打新分析与投资建议
下修条款较为严格，债底保护较好
交科转债下修条款较为严格，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年4月17日）6年期AA+企业债估值3.53%计算，到期按110元赎回，交科转债的纯债价值约为94元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护较好。若所有转债按照转股价5.48元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为56.03%）的摊薄幅度为33.15%。
静态看，预计首日上市价格为114-118元
截至4月19日收盘交科转债对应平价103.10元。浙江交科是浙江省规模领先的国资施工公司，虽然建筑标的的市场关注度不高，但近期“浙江省即将落地的交通项目包括‘十大千亿’工程（包括沿海高铁、环杭州湾智慧高速公路等）和‘百大百亿’工程（括103个项目，总投资约2.4万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等各种交通运输方式）”的消息使得4月17日午后浙江交科直线涨停。考虑到公司具有竞争力的基本面和政策、消息刺激，其转债定位理应显著高于业务相似度较高、但平价偏低的建工转债（评级AA+，规模16.60亿元，平价84.95元对应转债价格113.81元）。
静态看，预计目前平价下交科转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格115-119元。
预计中签率0.017%附近，积极参与
根据最新数据浙江交科的前两大股东浙江省交通投资集团有限公司和浙江海港资产管理有限公司，两者分别持有股权57.15%/4.86%，前十大股东合计持股77.49%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%时交科转债留给市场的规模约为10亿元。
交科转债仅设置网上发行，目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高，近期发行的鲁泰转债（AA+、规模14亿元）网上申购户数达到577万户。假设交科转债网上申购580万户，则全额申购时中签率在0.017%左右。
打新参与没有异议。考虑到近期市场情绪有所回暖，且浙江交科受到消息面刺激，因此待转债上市定位可能不低，可届时再做考量。
2 浙江交科基本面分析
浙江省规模最大、具有国资背景的交通施工公司
浙江交科主营基建工程和化工业务，前者主要包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通基础设施的承揽施工、养护及工程项目管理业务，后者核心产品为二甲基甲酰胺（DMF，用作分析试剂和乙烯树脂、乙炔的溶剂）、二甲基乙酰胺（DMAC，合成纤维（丙烯腈）和聚氨酯纺丝及合成聚酰胺树脂的溶剂）、聚碳酸酯（PC，PC工程塑料、PC板等应用于多个工业行业）、顺酐等。公司原名为江山化工，专注化工业务，2017年全资并购浙江省规模最大、具有国资背景的交通施工公司——浙江交工后进军基建行业，更名为浙江交科。截至2019H1，公司当年实现基建业务实现营业收入/毛利93.59/7.02亿元，占比均超过80%。
化工业务方面，公司于国内DMF、DMAC行业市场起步阶段率先介入，目前DMF国内市场占有率长期在30%左右，DMAC国内市场占有率长期在50%以上，具有龙头地位；公司引领国内顺酐从苯法工艺转向更加环保的正丁烷法工艺及从消费固酐转为更环保的液酐，长期占据国内约12%的市场份额。另外公司PC产品已通过不断创新升级，在下游各领域应用不断拓展并得到高度认可。2017年半年报显示化工业务中PC贡献了约50%的营收和毛利，顺酐和DMAC各贡献约20%（并购浙江交工后不再公布这一数据）。但2018年以来受行业下行周期影响，公司化工板块下游需求放缓，主要产品价格下跌，PC和顺酐出现亏损，化工业务贡献的营收和利润明显下滑。
2018年以来，伴随着“一带一路”和“交通强国”战略的实施，国家对基础设施建设的支持为路桥工程施工行业的发展提供了强力保障。同时，浙江省委省政府提出将 “大湾区建设”、“大花园建设”、“大通道建设”和“大都市区建设”等“四大建设”全面纳入长三角一体化国家战略，为公司基建业务建设创造有利条件。公司在承建省内国省道建设基础上，还相继承担了沪杭甬、杭金衢、金丽温、杭州湾跨海大桥、舟山连岛工程等省内各条高速公路的施工及海上工程施工，逐步形成了一整套符合企业和行业特点的高效管理模式和成本控制能力，树立了良好的品牌形象。公司获得国家公路工程施工总承包特级资质及公路行业设计甲级资质，同时具有市政公用工程施工总承包壹级、港口与航道工程施工总承包贰级，公路路面、桥梁、隧道工程专业承包壹级，以及交通安全设施、高等级公路养护等专业承包资质，在2018年度“中国承包商80强”排行榜中位列第46位，连续三年荣登“ENR国际承包商和全球承包商250强”。
据澎湃新闻消息，2020年4月17日浙江举行全面推进高水平交通强省建设动员大会，即将落地的交通项目包括“十大千亿”工程和“百大百亿”工程。“十大千亿”工程包括沿海高铁、环杭州湾智慧高速公路、杭州萧山机场综合枢纽、千吨级内河航道、杭州都市圈环线、洋山港区整体开发、宁波西综合枢纽、沪杭甬超级磁浮、沪甬跨海大通道、沪舟甬跨海大通道等，总投资超1.2万亿元。“百大百亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、枢纽等各种交通运输方式。这将为公司业绩带来一定增量。
2019年经营面临一定压力，化工业务拖累盈利
2019H1浙江交科实现营业收入114.77亿元，同比增长8.90%，但归母净利润下滑65.13%至2.34亿元。其中，基建板块实现营收93.59亿元，同比增加20.65%，毛利率较去年同期提高0.75个百分点至7.50%；受化工行业周期性影响相关产品营业收入下滑22.55%至20.25亿元，毛利率大幅下降19.51个百分点至7.41%，公司综合毛利率下降4.40个百分点至7.51%。另外，在期间费用率基本不变的情况下，本期计提信用和资产减值损失共0.097亿元，较2018年同期增加约0.25亿元，这对于盈利结果有较大侵蚀。
2019Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润为76.00/2.32亿元，同比下滑1.56%/ 23.11%。业绩预告显示公司2019年全年营业收入为287.76亿元，同比增长9.09%，归母净利润下降34.79%至7.91亿元。报告期内化工业务盈利空间仍然被压缩，基建业务增速可能也有下降。另外需要注意的是：1）子公司大风公司正面临中建安装诉讼案件，但预计判决结果不会增加公司额外负担与义务；2）截至2019Q3，相比2018年同期公司经营活动现金流量净额有较大幅度的下滑；3）不过公司建筑业订单仍然比较充足，截至2019年末已签约未完成的项目金额达到约636亿元。同时，在稳内需诉求下财政相对富裕的浙江省专项债发行空间可能相对充分，自身固定资产投资完成额累计同比增速也高于全国平均水平。4月17日传出浙江省可能落地“十大千亿”工程和“百大百亿”工程的利好消息也将为公司业绩增长打开一定空间。
公司目前估值偏低
截至4月19日收盘浙江交科PE（TTM）9.8倍，PB（LF）1.0倍，对比基建建设（中信二级行业）估值略高，纵向看估值位于三年来偏低水平。公司整体股权质押比例为0%，2020年11月底将有占解禁前流通股75.15%的股本解禁。
风险提示：基建托底政策不及预期，化工产品价格波动超预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《风口上的基建品种 ——交科转债投资价值分析》
对外发布时间：2020年4月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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