完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《淬火后未必重生——2021年海外宏观经济展望》
东北宏观：沈新凤 / 尤春野
为了对抗疫情带来的冲击，美联储采用了极致的货币政策，因而未来美国通胀问题成为了市场关注的焦点。在上世纪70年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，尤其是2000年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。所以很多人认为“一切通胀都是货币现象”在现代经济学中已经失效，故而推断今年各国央行的极致的货币政策仍然难以引发通胀上行。但我们认为本轮危机的传导路径和应对方式与前几轮危机有明显不同，未来长期通胀中枢有望抬升。
1. 货币政策与财政政策协同作用推动货币流入实体经济
在互联网泡沫及金融危机之后，美联储都采取了大水漫灌的政策，但是未能引发通胀，其核心原因在于超发的货币滞留在了金融体系之中，未能流入实体经济之内。
在2008年金融危机之后，美联储迅速扩表，但印出来的钱有很大一部分以银行存款准备金的形式存在了美联储账上。存款机构准备金余额与美联储资产负债表规模之比最高达到64%左右。钱没有花出去，自然无法推升实体经济的通胀水平。
今年联邦预算赤字为3.1万亿美元，我们假定今年美国经济如美联储最新预测一样下降3.7%，GDP平减指数为1%，则2020年美国名义GDP将为20.85万亿美元左右，这样美国今年财政赤字率将达到15.83%，远超过金融危机之后的水平，仅低于两次世界大战时期的赤字率水平。根据国会预算办公室展望，明年美国财政赤字也将高达9.6%。
巨额的财政刺激解决了货币滞留在金融体系“花不出去”的问题，尤其是财政刺激计划中包含了大量的“直升机撒钱”的内容，给予居民和企业直接的现金救助。根据芝加哥联邦储备银行（Chicago Fed）的调查，在收到经济刺激支票后的两周内，美国家庭将其中48%的钱花出去了。根据对BAC卡汇总数据的分析，银行同样发现，美国家庭增加的大部分支出发生在收到钱后的5天内。也就是说，财政救助计划中发出去的钱，大部分可以直接流入实体经济，这是过去仅通过货币政策以贷款的形式进行救助所难以达到的效果。
财政刺激对货币传导的效果也十分明显，目前美国M2同比增速已经超过23%，远远超出上世纪60年代有该数据统计以来的最高水平。 前文提到，大通胀时期的M2同比最高接近15%，金融危机美联储开闸放水后M2同比最高不过10%左右。今年财政刺激对货币传导的效果显著，这是推升未来通胀中枢的核心动力。
2 去全球化进程减弱国际贸易对美国通胀的压制
近几十年来美国通胀下行的另一个重要原因是全球化进程的不断推进，发展中国家尤其是中国的廉价商品冲击了美国商品市场，进而压低了商品通胀水平。 2001年12月中国正式加入WTO，此后美国自中国进口额占其GDP比重快速上升，同时伴随的是美国商品类核心CPI迅速下跌，直到十年之后商品价格指数才恢复至2001年末的水平。
但全球化的趋势在近年来出现了转折，从英国脱欧到特朗普政府与各国纷纷展开贸易战，当前世界上“去全球化”的力量越来越强。自2013年起贸易开放指数开始下降可以看出二战后长达70多年的全球化进程已经逆转。
中美贸易战开始以来，美国对中国的平均进口关税由3%的水平提升至20%左右，即使在中美第一阶段协议达成之后，平均关税仍然维持在20%左右的水平，
关税税率的提升使得拖累通胀的廉价进口商品变得不再廉价。随着去全球化趋势的愈演愈烈，贸易全球化对美国通胀的压制作用也将逐步减弱。
在疫情爆发之后，很多发达国家意识到全球产业链对中国依赖度过高，美国、日本等国纷纷提出“制造业回流”的计划。“制造业回流”如果发生，将显著提高制成品的成本，从而拉动价格上涨。虽然“制造业回流”的计划未必能够完全实现，但代表了大多数发达国家的政治取向，将加速“去全球化”的进程。
3. 疫情后供给端受到的冲击大于需求端
上文中提到，疫情后美国制造业生产端受到的冲击大于需求端，而且由于劳动力再分配、科学研发受阻等等原因，生产率会受到较长期的影响，由此造成潜在产能的缺口。生产端受到冲击是历史上高通胀时期的共同特点，一战、二战及石油危机后的高通胀均为如此。战时巨大的军费开支挤出了民间投资，同时生产力由民用领域转移至军用领域，造成物资的短缺。石油危机时期由于工业原材料的短缺，生产成本上涨，供给亦受到较大影响。综合来看今年疫情对经济的影响更类似战时及石油危机时期的情况，即外界冲击造成的经济结构变化，而非经济内生的因素引发的衰退，和互联网泡沫及金融危机有显著的不同，所以对经济的长期压力更可能是“滞胀”而非通缩。
经济结构的另一项变化也将有助于通胀水平的抬升，即房地产市场的火热。上文提到，美国极低的利率水平引发了购房的火热，而低库存也将促使开发商在未来积极开工补充库存。房地产行业对需求的拉动力较强，进而可以促进通胀的抬升。历史经验来看，除少数时段原油供给因素导致油价大幅波动进而扰动PPI之外，美国住宅建造支出与PPI的走势相关性较高，
房地产市场的火热可以推升PPI进而传导至CPI。
4. 2021年压力不大
虽然长期来看美国通胀中枢有望抬升，但我们认为2021年通胀压力不会太大，在明年4、5月会因为基数效应出现短暂的上行，但全年难以出现高通胀。
经验来看，财政、货币到通胀的传导通常会有2~3年的时间滞后，今年的政策刺激难以在明年产生立竿见影的效果，随着财政刺激的逐步退出及经济下行压力传导至通胀，明年通胀水平反而会有一定下行压力。
5. 贫富差距问题
很多人质疑通胀抬升的重要原因之一是近些年来愈发引人关注的贫富差距问题。自上世纪70年代以来，美国贫富差距逐渐扩大。收入排名前1%的富人占据了超过20%的国民收入，而收入排名后50%的群体收入占比不足13%，这一比例和1929年大萧条之前贫富差距极高的情形类似。国民收入中资本所得也远远高于劳动力所得，亦与大萧条之前类似。由于穷人具有更高的边际消费倾向，而富人的边际消费倾向很低，故而贫富差距的扩大会导致有效需求的不足，因而无法拉动通胀水平。在疫情发生之后，全球范围内贫富差距似有扩大的趋势，所以未来通胀水平会受到影响。
我们认为贫富差距问题不足以阻碍通胀中枢的抬升，主要有两点理由：
第一，历史经验来看贫富差距对通胀中枢有相关性，但时间维度是超长期，通常以十年为单位才能够显示出明显影响。在几十年的贫富差距趋势当中，CPI在几年内的“短期”波动受到其影响则相对较小。我们目前更关注十年内的通胀走势，显然疫情对生产端的冲击及货币、财政刺激对通胀的影响会更快、更剧烈，所以我们认为促使通胀抬升的因素将率先发挥作用。
第二，贫富差距问题较难解决，但并非不能解决。当这一问题剧烈到足以引起政策制定者关注时，美国可以通过和平方式实现“均贫富”，大萧条之后的罗斯福新政就成功地解决了这一问题。税收是调节贫富差距的主要方式。大萧条之后罗斯福大幅对富人增税，此后几十年间美国都更关注“公平”而非“效率”，最高个人所得税率在相当长的时间内超过90%。七八十年代之后，美国关注的重点从“公平”转向了“效率”，个人所得税率大幅降低，贫富差距随之提升。是否一定要有一次大萧条式的出清才能激起美国政府转变政治取向？我们认为未必。目前
美国贫富差距已经达到大萧条前的水平，而新冠疫情引发的深度经济衰退和贫富差距的扩大引起越来越多的人关注，民主党多名代表政客已经呼吁对富人加税，我们认为未来美国政治取向将再度从“效率”转向“公平”，从而采取更多抑制贫富差距的政策。贫富差距的趋势有望出现拐点，至少边际放缓。
6. 本轮财政刺激对需求的托底是否具备持续性
市场对通胀持怀疑态度的另一个重要因素是对本轮财政刺激方式的质疑。不同于以往情况下通过增加政府投资来刺激经济的方式，本轮财政刺激采取了史无前例的“直升机撒钱”策略，直接向企业和个人发放大量现金。“直升机撒钱”的方式更偏向于短期的现金流，钱花光了就没有了，可能不具备持续推升通胀的基础。相比之下，政府投资比如基建项目等可以创造就业岗位进而持续拉动需求，同时还会挤出私人投资，从而压缩供给，对通胀的效果较为明显。
我们认为这一质疑也可能发生边际变化。有以下两点理由：
第一，“直升机撒钱”是否对需求只能产生短期效果？这一点有待商榷。由于人类历史上直接给企业或居民发放现金、补贴的案例极少，今年如此大规模的撒钱几乎是可追溯的历史上的第一次，所以对通胀的实际效果难有经验可循。但从理论上来说，“直升机撒钱”的提出者弗里德曼曾明确指出这一过程将会产生通货膨胀（弗里德曼，1969）。从目前效果来看，居民收到的现金补贴会以储蓄形式留存一段时间，不会在补贴结束后立即消失。而且房地产市场的火爆也意味着可能有相关资金进入了房市，进而通过房地产产业链放大对需求的拉动效应，而这将会对通胀产生较为持久的推动作用。总之，现在判定“直升机撒钱”对通胀只有短期效应还为时尚早。
第二，美国基建计划明年推出的概率不小。基建项目对就业和通胀的拉动较为明显，历史经验已经早已证明这一点。目前来看我们认为美国后续会出台基建刺激的可能性较高。首先，美国基建设施老旧，本身存在新建和维护的需求。2018年美国智库外交关系学会发表报告《美国基础设施状况》，指出美国的基础设施年久失修，接近使用寿命的期限，而且由于美国人口的增长而不堪重负。“美国处于十字路口上。不断恶化的基础设施阻碍了我们参与日益激烈的国际竞争的能力。”我们测算了美国基建相关投资占GDP比重，可以看出近些年来美国基建相关投资确实过少。其次，就业及贫富差距的压力下，基建不失为一个拉动就业、提高底层人民收入的较好方法。上文已经论述，当前贫富差距问题越来越引起政策制定者的关注，相关政策出台的可能性不断升高，而基建刺激作为罗斯福新政中较为成功的经验，自然会成为备选方案之一。更重要的是，美国两党目前都提出了基建计划，可以说在需要基建刺激方案这一问题上不存在根本分歧。不过潜在的风险在于共和党更支持“老基建”，民主党更支持“新基建”，如果大选结果是某一方横扫，则基建刺激计划推出是大概率事件；如果总统与两院分裂，可能会进入胶着的谈判，但也并非不可能出台。
综上，我们认为本轮美国财政刺激政策以及未来可能推出的基建计划，都将对通胀产生较为明显的推动作用。
