投資要點
回購利率穩定VS長錢稀缺
3個月到1年的存單利率相比7天回購利率的利差進一步擴大，但1年到10年的各期限利差仍處於平坦化的狀態，這說明：1）回購市場壓力不大，但金融體系長錢稀缺；2）市場擔心的是負債體系的壓力，而非經濟的超預期走強。
債券市場為何缺乏長錢，缺乏配置盤？
市場投資者結構的轉變，跟金融體系缺乏穩定的長錢有深度關聯：1、14年以來外匯佔款系統性下降，銀行負債依賴於表內同業擴張和表外理財，負債久期縮短，不穩定性增加。2、16年下半年開始金融去槓桿加速，同業負債及大資管規模擴張困難。3、18年資管新規推出後，資產回表、貸款增速維持高位，但存款增速遠低於貸款增速，加上地方債擠佔明顯，表內負債非常稀缺。
金融體系缺乏穩定長錢對銀行資產負債結構及債市投資者結構的影響：1、負債端：銀行整體缺乏長期穩定的負債，而且中小行同業存單和結構性存款受到監管影響擴容困難，大行逐步成為存單的最大新增融資主體（尚未達到監管紅線）。2、資產端：大行有優質企業的貸款、房貸及地方債，對於非地方債類型的債券需求並不高，配置力量偏弱。中小銀行缺優質安全資產，在資產配置上更加傾向於短貸、債券投資（主要是存單和利率債）。3、債市投資者結構：國內機構普遍缺乏長期穩定的資金，受負債端制約較大，而外資成為最為穩定的配置盤。
金融體系缺乏長錢的問題怎麼解決？1）資產增速回落、信用從擴張到收縮、資產端收縮進而緩解負債端的壓力；2）同業和理財重新擴張，監管重新放開；3）央行寬貨幣方式緩解負債體系壓力。依靠監管重新放開來緩解缺乏長錢的問題概率較小，在當前經濟修復的環境下，央行大幅寬鬆的概率也較小。綜合來看，金融體系缺乏長錢可能是一種常態，負債體系壓力的緩解，更多需要信用擴張的高位回落，即新的一輪信用擴張週期結束。
負債體系壓力緩解及其對市場的影響
財政支出加速+社融增速逐步見頂，有助於緩解負債體系壓力。
負債體系壓力緩解對市場的影響：當前市場情緒較為謹慎，但只要長期負債的壓力不再進一步上行，可能形成新的預期差。時點可能需要等到政府債供給高峰過去及政府債券和貸款對社融的拉動出現高點（大概率在10月中下旬到11月初），屆時中短端可能出現交易性機會。但考慮到經濟仍在修復期，曲線也較為平坦，長端利率債的空間可能不大。
風險提示：逆週期調控力度超預期；地產市場超預期波動；流動性收緊超預期
報告正文
1 回購利率穩定VS長錢稀缺
最近一段時間，央行加大淨投放，資金面預期轉松，利率互換亦顯示市場對資金利率的預期進一步緩解、R007迴歸至政策利率下方。儘管央行在9月份MLF加量續作，但存單壓力仍然較大，1Y存單利率仍在上行，長短錢的分化仍在加劇。從曲線形態上看，3個月到1年的存單利率相比7天回購利率的利差進一步擴大，但1年到10年的各期限利差仍處於平坦化的狀態，這說明：1）回購市場壓力不大，但金融體系長錢稀缺；2）市場擔心的是負債體系的壓力，而非經濟的超預期走強。也就是說債市的空間打開，需要長錢壓力的化解。
2 債券市場為何缺乏長錢，缺乏配置盤？
在13年之前銀行（特別是大行）和保險是配置的主要力量，債券市場也基本是配置盤主導的市場。而在13年之後配置盤的力量逐漸變弱，交易盤成為主導市場定價的力量。市場投資者結構的轉變，跟金融體系缺乏穩定的長錢有深度關聯：
14年以來外匯佔款系統性下降，銀行負債依賴於表內同業擴張和表外理財，負債久期縮短，不穩定性增加。 在14年之前，外匯佔款持續維持高增長（12年外匯佔款曾一度流出），存款增速亦普遍高於貸款增速，銀行有較為充裕的穩定負債來配置債券。而在14年之後，外匯佔款出現系統性下降，銀行通過表內同業及表外理財來解決負債的壓力，負債久期偏短。由於缺乏長期穩定的資金，伴隨著大資管規模的擴容（14-16年），債市的主導力量從傳統的銀行配置盤轉為以“加槓桿、久期、降低資質”方式來博取收益的交易盤。而在14-16年大資管基本表現為剛兌、資金池及期限錯配的特徵，負債久期的縮短對債市的影響並不大。
16年下半年金融去槓桿加速，同業負債擴張困難、大資管規模擴張困難。16年下半年開始，負債端同業及表外負債收縮，去槓桿導致負債缺口加大，最為典型的是17年同業理財出現收縮，18年同業存單納入同業負債監管後擴張受到限制。表外負債擴張受阻情況下，結構性存款成為稀缺的負債資源。
18年資管新規推出後，資產回表、貸款增速維持高位，但存款增速遠低於貸款增速，加上地方債擠佔明顯，表內負債非常稀缺。資管新規推出後，對金融體系的資產端和負債端有兩方面深遠影響：1）資產端非標持續萎縮，間接緩解了依賴於表外非標業務的中小銀行負債端壓力。2）但資產迴歸表內，加上地方債擠佔明顯，表內長期負債壓力上升，特別是對於大行影響更大，大行在19年以後發行存單的訴求明顯上升。
金融體系缺乏穩定長錢對銀行資產負債結構及債市投資者結構的影響：
負債端：銀行體系整體缺乏長期穩定的負債，而且中小行同業存單和結構性存款受到監管影響擴容困難，大行逐步成為存單的最大新增融資主體（未達到監管紅線）。
資產端：大行有優質企業的貸款、房貸及地方債，對於非地方債類型的債券需求並不高，配置力量偏弱。中小銀行缺優質安全資產，在資產配置上更加傾向於短貸、債券投資（主要是存單和利率債）。
債市投資者結構：國內機構普遍缺乏長期穩定的資金，受負債端制約較大，而外資成為最為穩定的配置盤。
金融體系缺乏長錢的問題怎麼解決？1）資產增速回落、信用從擴張到收縮、資產端收縮進而緩解負債端的壓力；2）同業和理財重新擴張，監管重新放開；3）央行寬貨幣方式緩解負債端壓力。近年來，對於同業監管仍處於嚴厲的態度（監管同業及結構性存款等等），依靠監管重新放開來緩解長錢問題概率較小。而央行寬貨幣的程度則依賴於經濟的判斷，在當前經濟修復的環境下，央行大幅寬鬆的概率較小。
綜合來看，金融體系缺乏長錢可能是一種常態，負債體系壓力的緩解，更多需要看到信用擴張的高位回落，即新的一輪信用擴張週期結束。負債體系壓力緩解的過程中被動的成分的居多，比如18年下半年信用收縮加速，負債體系壓力得到很大程度上的緩解，而19年1季度信用擴張負債體系壓力重新回升，19年2-3季度信用有收縮壓力，負債體系壓力不大，今年3月以來新的一輪信用擴張開始，負債體系的壓力快速飆升。
3 負債端壓力緩解及其對市場的影響
財政支出加速+社融增速逐步見頂，有助於緩解負債體系壓力。
近期財政支出的速度慢於政府債券融資的速度，導致大量的資金被凍結為財政存款（不計入M2）而無法進行信用派生，這進一步增大了銀行的負債壓力，也導致7月以來社融與M2增速的背離。預計9月起M2和社融增速可能會開始收斂，尤其是10月地方債供給高峰過後，這一現象可能加速。
儘管社融增速有進一步上行的空間，但政府債券和貸款對社融的拉動可能分別在9月和10月達到高點。社融見高點後，有助於緩解銀行負債和超儲壓力，債市配置盤力量也可能有所增強。
負債體系壓力緩解對市場的影響：如前所述，債市的空間打開，需要長錢壓力的化解。當前市場情緒較為謹慎，但只要長期負債的壓力不再進一步上行，可能形成新的預期差。時點可能需要等到政府債供給高峰過去及政府債券和貸款對社融的拉動出現高點（大概率在10月中下旬到11月初），屆時中短端可能出現交易性機會。但考慮到經濟仍在修復期，曲線也較為平坦，長端利率債的空間可能不大。
風險提示：逆週期調控力度超預期；地產市場超預期波動；流動性收緊超預期
分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《金融體系缺乏長錢的問題如何解決？》
對外發布時間：2020年9月28日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：徐琳
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