文：東興策略團隊
聯繫人：林莎/高天然/耿梓瑜
核心觀點
7月中旬開始到9月份，成長抱團陸續鬆動，市場情緒指標趨冷。
一方面，估值驅動的行情走向尾聲，貨幣政策邊際收緊帶來無風險利率持續反彈；另一方面，年初以來機構資金收益豐厚，越是臨近三季度末兌現浮盈的訴求越為強烈。體現為，年內漲幅越高的行業和個股在9月份調整越為劇烈，北向資金在成長股調整的同一節點出現淨流出，賣出高估值成長，買入低估值價值。
估值驅動已是強弩之末，經濟修復趨勢進一步確認、盈利改善成為下一階段的驅動力。
上半年的行情是充裕的流動性帶來估值水漲船高，M2-PPI增速差值在今年6月份達到了歷史高點。7月以來M2同比增速已放緩，9月底短端利率、國債收益率基本恢復至疫情以前的水平，流動性的收緊將帶來估值的收縮。最新的經濟數據顯示，工業增加值、固定資產投資延續復甦趨勢，前期市場最為擔心的消費也在邊際改善，社零增速年內首次由負轉正，同比回升至0.5%，製造業與服務業PMI均超預期修復。此外，疫情使本應在今年年初出現的庫存週期中斷，8月也開啟了主動補庫存週期。從企業業績預告來看，三季度業績也在持續向好，預喜率超4成。
大勢研判：信用週期與監管政策雙期共振，市場有望在四季度重拾升勢。
當下市場政策組合是“緊貨幣、寬信用、松政策”。第一、“儘可能長時間實現正常的貨幣政策，保持流動性合理充裕”，經濟復甦趨勢已確立，貨幣政策更無進一步放鬆的必要，相比上半年邊際收緊；第二、信用還在擴張區間。這一輪信用擴張從2019年開始，到現在並沒有結束。信用擴張的支撐點已經從上一輪的房地產轉向了製造業。寬信用也將強化企業盈利的修復韌性；第三、自2013年以來，資本市場監管政策是三年一輪迴，2019年也是新一輪監管政策週期放鬆的起點。緊貨幣帶來高估值板塊的擠泡沫已陸續反應在市場定價中，而寬信用帶來了企業盈利改善和松政策帶來的風險偏好提升目前未被充分認知。
行業配置：交易復甦、價值佔優，水落石出、成長分化。
成長和價值在分化極致之後逐步收斂。過去兩個月，成長股陸續調整、內部分化。6月開始的PPI再度上行是價值板塊啟動的信號。沿著三條主線進行行業配置：主線一、受益於順週期景氣度向好、行業格局改善而具備成長性的週期，包括機械、建材、汽車和化工；主線二、悲觀預期已充分釋放，估值安全邊際高的金融：銀行、保險、地產；主線三、“真成長”行業，成長板塊內部也應有所區分，無風險利率快速下行帶來的是有遠期成長預期行業的普漲，而水落下之後，應迴歸基本面，尋找業績確定性強、近期有催化劑的行業：光伏、新能源汽車、白酒。
風險提示：行業景氣度不達預期，宏觀經濟超預期波動，疫情發展超預期
正文
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