合并后的“国联国金”有望一步跻身前十大券商；国企券商混改后或从激励机制入手，激发员工活力，联手把业务做大做强
证券公司整合潮的第一次官宣，落在了国联证券（ 601456.SH /01456.HK）和国金证券（ 600109.SH ）两家身上。前者是在A股上市不到两个月、行业元老重整旗鼓的地方国资系券商，后者为民营企业股东中业绩最为亮眼的潜力股。
9月18日午盘后，国金证券和国联证券股价迅速拉升至涨停，国金证券报收每股15.29元，市值462.4亿元；国联证券报收每股19.64元，市值467.1亿元。9月18日两天前的最近交易日中，非银金融板块爆发，中国人寿、新华保险等多只非银个股涨停。当天，沪指最终收报3338.09点，涨幅2.07%。
9月19日，两家券商合并甚至国联将合并国金的各种传言四起。9月20日下午两点后，两家分别发布公告，坐实了双方于9月18日签订了《股份转让意向协议》《吸收合并意向协议》的传闻。
国金证券、国联证券虽目前均为市值近500亿元的中小券商，在行业排名分别在20名和40名左右，但合并后就有望迈入千亿市值，排名也将进入到前十大券商行列。其中，国联证券虽为无锡市国资持股70%的国有券商，但近年来有大部中信旧将加持，自然有东山再起的雄心，而当下的交易是国有证券公司推进混改的有益尝试；而国金证券的大股东是浴火重生后的“涌金系”，目前已成为民营背景的互联网券商龙头，具备较强的差异化竞争优势，在2020年证券公司分类结果中获AA级评级，在治理结构、全面风险管理能力在中小券商中都属于佼佼者。
诞生于1999年1月的国联证券，其前身是无锡市证券公司，2008年5月改制后为国联证券股份有限公司。2015年7月6日在香港联合交易所上市。国联证券在2016年9月就公布了A股上市计划，在经历波折后， 2020年7月31日在上海证券交易所上市。
而国金证券的前身为成都证券，成立于1990年，2005年更名为国金证券，三年后买壳上市。“涌金系”一直是国金证券的大股东。根据国金证券2020年中报，长沙涌金（集团）有限公司（下称“涌金集团”）为第一大股东，持股比例18.09%；涌金投资控股有限公司位列其后，持股达9.34%；山东省国资委旗下山东通汇资本投资集团有限公司持股4.65%，排名第三。
不过，也有资深券商人士分析表示，在合并真正落地之前，仍然充满不确定性。两家上市券商将于9月21日正式停牌，预计停牌时间不超过十个交易日，“十一”假期之后或有进一步涉及董事会、股东大会的相关公告。整个交易如果顺利推进直至证监会批准，最快或将持续半年时间。若交易完成后，无锡市国资委旗下的无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”）将成为合并后的国联国金的大股东，现国金证券大股东涌金集团为国联国金的二股东，共同参与公司治理。合并后的公司名字在双方高层之间曾被讨论，“国联国金”或成为备选之名。
合并后架构
9月20日下午2点，国联证券、国金证券发布公告宣告合并事宜。国联证券拟以发行A股股票的方式吸收合并公司，即国联证券向公司的全体股东发行A股股票，交换公司股东所持有的国金证券股票。本次转让的标的股份的具体数量、转让价格、交割、转让价款支付等具体细节有待进一步协商，并在双方正式签署的股份转让协议中予以约定。
据财新记者多方了解，具体交易将分为两步进行，国金大股东涌金集团持有的7.82%的国金证券的股份将转让至国联证券。关于转让部分的价格，双方已有共识。截至9月18日收盘，国金证券的市值为462.4亿元，实际的转让估值将略低于该价格，幅度在10%以内，以此粗略估算交易作价在30亿元左右。
在此之后，国联证券将向国金证券的全部股东发行A股股票的方式，换股吸收合并国金证券，该交易构成重大资产重组。在发股价层面，按照惯例，应该为国联证券停牌前20个交易日的平均价打九折。不过，值得注意的是，由于国联证券上市仅两个月，流通盘面较小，估值较高，若完全以市场价换股，或有失公允，双方仍有谈判空间。
截至7月31日，国联集团为国联证券第一大股东，持股比例22.87%。国联集团是无锡市人民政府出资设立的国有资本投资运营和授权经营试点国企集团，注册资本80亿元；超过10%的股东还有国联信托、无锡市国联地方电力有限公司，分别持股16.41%、11.22%。此外，包括无锡民生投资有限公司、无锡一棉纺织集团有限公司、无锡华光环保能源集团股份有限公司、无锡金鸿通信集团有限公司等在内的多家国联集团控股子公司，均为国联证券前十大股东。也就是说，无锡市政府国资部门持有超过七成的国联证券股权，在合并后的国联国金证券里，仍为第一大股东。
虽然两家市值不相上下，但从业务能力来说，国联证券与国金证券尚有不小差距。
2017年至2019年，国联证券实现营业收入12.63亿元、9.89亿元、16.19亿元，净利润3.74亿元、5.06亿元、5.21亿元。截至2019年底，国联证券在证券业协会统计的98家券商总资产中排名55位，272.59亿元；营业收入16.32亿元，排第51位。根据2020年中报数据，国联证券的营业收入8.22亿元，排名则上升为第40位。
国金证券的业绩则更为亮眼。2015年至2019年，除了证券行业普遍受挫的2018年，国金证券的营收基本稳定在40亿元以上，各年分别录得67.48亿元、46.71亿元、43.91亿元、37.66亿元、43.50亿元。净利润稳定依次是23.58亿元、12.94亿元、12.02亿元、10.23亿元、12.98亿元。截至2019年底，国金证券在协会统计的98家券商中，总资产排名33位，达469.18亿元；营业收入和净利润都是21位。2020年中报更是业绩大丰收，国金证券2020年上半年实现营业收入28.96亿元，同比增加51.36%；利润10亿元，同比劲增 61.24%。这主要得益于投行业务的增长。2020年以来，国金证券IPO首发募集金额达136.09亿元，位列行业第六位。目前国金证券的IPO项目储备超过20个，在中小券商中处于领先位置。
这次国金证券选择和国联证券联手，颇令人回味。因为“相较之下，国金内控严格、业务能力突出，是比较优质的并购标的，在券商整合潮下，是抢手的香馍馍。”有业内人士如此评价。但综合各个角度看，这次合并仍是双方相对势均力敌的一次联手，而非“蛇吞象”。
有望跻身前十大券商行列
按9月18日收盘价计算，中信证券、中信建投、东方财富位列证券公司行业市值前三位，规模分别达3634亿、3454亿、2153亿元；2000亿至1000亿级别券商依次是华泰、招商、海通、国君、国信、申万、广发、中泰；银河和光大总市值也十分接近千亿俱乐部。若国联与国金合并成功，则有望跻身证券公司市值十大行列。
在营业收入方面，根据2020年中报数据，国金证券营收28.96亿元，为48家上市券商的第21位；国联证券8.22亿元的收入排名较后在第40位。两家营收相加37.19亿元的营收规模，将跻身前15位。
业内人士评价，在券商同质化发展的大环境里，国联和国金证券双方的业务互补，体量相当，可以理解为券商合并潮预期下的抱团取暖、相互成就。合并之后1000亿级别的市值，对于双方而言都是好事，可以联手冲进头部券商，把投行业务做的更大更强的同时，期待其他业务遍地开花。目前在投行、研究、机构销售这款，国金优势明显；在经纪业务上，从地域上看，国联证券在江苏省深耕；此外，作为首批拿到基金投顾试点资格的券商，国联已经上线了相关产品，起投门槛为1万元，费率在0.6%至0.9%。
在经历了2005年的券商综合治理之后，中国仍有券商百余家，除了头部券商以外，存在大量业务能力孱弱、风控失范的中小券商，存在优胜劣汰、合纵连横的整合空间。自2020年以来，监管当局有意通支持证券行业整合，催生“航母级券商”等措施，意在培育高质量中介机构。从政策层面，有证监会计划向商业银行发放券商牌照，或从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商；实战方面，现有中信证券并购广州证券，此后又多次对与中信建投的合并传闻进行辟谣。
“证券公司官宣合并只是开始，文化的融合是一个长期的过程。当两个公司并为一家人了，如何齐心把业务做得更大更强，冲进头部券商行列，还面临很多现实的磨合。”知情人士表示。
激励机制“就高不就低”
证券公司以人才为导向，精兵强将是活力的来源，需要有灵活的激励机制安排。在现有激励机制上，国联证券远不及国金证券。这主要是因为国金证券作为民营券商，秉持市场化原则，可以根据公司经营目标及业务条线特点，结合行业市场环境变化情况，动态调整和优化绩效考核和激励机制，以激发员工的工作动力。
国金证券的高管薪酬整体高于行业平均水平。根据国金证券2019年年报，董监高薪酬包括2019年计提发放的和2018年以及以前年度递延发放的两部分，前者共计提5482.78万元，副总经理纪路最高为615.16万元，副总经理马骏以601.13万元名列第二；此外，300万元以上的高管还有七人。后者按个人差异，递延奖金从最低的82.67万到1017.03万元不等。在职工薪酬方面，国金证券2019年全年母公司在职员工数量2900人，应付职工薪酬18.49亿元，人均薪酬达63.76万元，与华泰、海通、招商等头部券商的平均薪酬水平不相上下。
国联证券的薪酬水平则远不及国金，根据其IPO的招股说明书，2019年高管薪酬中，仅执行董事、总裁葛小波一人超过300万元，达328.82万元。此外，首席信息官汪锦岭2019年的年薪为217.71万元，其他包括副总裁杨明报告期内收入142.48万元、合规总监徐法良为192.48万元、董事会秘书王捷为187.88万元在内，均在200万元年薪以下。
据财新记者了解，在两家公司谈判双方的高层已经达成共识，激励机制要“就高不就低”，合并的重要基础是保证团队的稳定，未来也不排除引入员工股权激励制度的可能，而这也正是国联证券主动提出和国金证券合并的用意之一，就是为这家国有中小券商引入更加市场化的机制，为合并后的国联国金真正迈向头部券商积蓄能量。
相比于薪酬，股权激励属于中长期激励机制范畴。一位资深股权激励业务人士向财新记者表示：“在国泰君安开头之后，证券公司都是蠢蠢欲动，估计相关机制安排都只是时间问题。”
9月17日，国泰君安的员工激励计划正式出炉，向首次授予的440名激励对象授予7930万股A股限制性股票，首次授予的授予价格为7.64元/股。按照9月17日收盘价每股18.1元计算，该激励计划的市值超过14亿元，每股浮盈136.91%。
另一位知情人士评价：“双方都是持牌上市券商，这个交易不是奔着牌照去的。证券公司最值钱的资产就是业务人员。无锡是很开放创新的沿海城市，无锡市医院支持张文宏医生的项目经费和团队成员补助的新闻上周也很火。国联集团对员工股权激励并不抵触，有度量为接纳优秀的市场化人才创造制度条件。”
国联国金此番官宣合并，给市场留下不小的想象空间。此前国联证券最为知名的动作，即是引入原中信证券董事长王东明及诸位中信证券老将加盟，颇有一代业务强将要在国联证券东山再起之意。葛小波、王捷、汪锦岭、首席执行官尹红卫、首席风险官李钦等，也都曾供职中信。据悉，近年来从中信离职加入国联证券的员工数量达两位数。王东明则应无锡市有关领导之邀，任国联证券的顾问。
