中泰宏觀每週思考第71期
根據我們的測算，過去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上，在黃金面前幾乎變得一文不值，主要發達紙幣儘管對美元升值，但在黃金面前也幾乎都成了“紙”。通脹和美元指數，都和黃金價格沒有太大聯繫，而紙幣的隨意印刷和濫發，才是推動黃金價格大幅飆漲的主因。當前各國央行“印鈔機”又在加速，黃金的行情似乎還有很長。在百年黃金面前，紙幣最終都成了“紙”幣。
摘要1、貨幣的“信譽”，來自“稀缺”。任何一種商品都可以成為貨幣，但要想成為大家一直公認的貨幣，最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的。一旦稀缺性不在，貨幣貶值將帶來巨大的財富轉移，貨幣的信譽也會大打折扣。2、黃金是天然的貨幣，紙幣是人造的貨幣。由於天然的稀缺性，黃金早在兩千多年前就成為了天然的貨幣。而紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發行者的“自覺”。從歷史上來看，紙幣都是盯不住黃金的，尤其是佈雷頓森林體系崩潰以後，全球徹底進入了紙幣氾濫的時代。
3、金價騰飛的時代：開始於紙幣氾濫。從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，其它紙幣的貶值幅度更大，在黃金面前，幾乎都成了“紙”。背後主要是相對稀缺性的變化，過去幾十年，黃金的增長速度，不僅遠遠慢於紙幣的“印刷”速度，也遠遠低於其他商品的生產速度。4、黃金可以對抗通脹，但與通脹無必然聯繫。佈雷頓森林體系崩潰後，是歷史上通脹上升速度最瘋狂的時期。黃金價格的上漲並不必然伴隨著通脹，例如2001-2012年期間。這是因為影響黃金價格走勢的核心因素是紙幣是否大肆發行，而紙幣大肆發行並不必然帶來通脹，也可能是少數資產價格的大漲。5、黃金和美元指數：關係弱到可以忽略。將時間拉長看，金價和美元指數之間並沒有什麼相關性。歸根到底是因為，美元指數是一種紙幣對其它幾種紙幣的幣值變化。如果美元和歐元、日元都在超發，美元超發的相對少一些，美元指數可能依然是升值的。但這都無法改變紙幣超發的事實，無法阻擋黃金的升值。6、黃金的投資機會：與印鈔機賽跑。當經濟不好的時候，央行發行的紙幣是不等值的，反而會稀釋存量貨幣的價值，黃金的大行情就來了。往前看，美國經濟的趨勢性衰退是確定性的，黃金的上漲行情還有很長。除了黃金以外，任何能夠長期存活下去的優質資產，都是紙幣濫發的受益對象。因為貨幣政策早已被經濟和資產泡沫所綁架，紙幣終將成“紙”。1
貨幣的“信譽”，來自“稀缺”。
在討論黃金和紙幣之前，我們首先需要弄清楚什麼是貨幣，不妨從最原始的物物交換說起。如果市場達到供求均衡的情況下，一頭牛可以兌換兩頭豬，一頭豬可以兌換三隻羊。假定以羊為貨幣，羊的價格就是1，豬的價格就是3，牛的價格就是6；而如果以豬為貨幣，豬的價格就是1，羊的價格就是1/3，牛的價格就是2。所以貨幣就是一般等價物，以其為基準來衡量均衡狀態下各種商品之間的交換比例。理論上，任何一種商品都可以成為貨幣。但是要想成為大家一直公認的貨幣，最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的，不能是隨意複製製造出來的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監獄中的香菸、酒、茶葉等也都可以成為貨幣，歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步，很多過去稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發現，很難再承擔貨幣的功能。
這是因為，當一種商品可以被大量生產出來，那麼這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。例如，如果監獄中一包香菸可以換取一塊手錶，但是突然有個人可以從監獄外以非常低廉的價格帶來大量香菸，那一包香菸可能就買不到一塊手錶了，這樣原來監獄內的人手中持有的香菸就貶值了，拿自己一塊手錶再去換一包香菸的人的財富也損失了。再比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發現遍地都是貝殼，那誰還會願意拿自己辛辛苦苦採摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？大家手裡原有的貝殼也變得一文不值了。這就是貨幣貶值帶來的財富轉移，其實就是錢不值錢了，大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。2
黃金是天然的貨幣，紙幣是人造的貨幣。
黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經開採到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸，總存量是極其有限的。
所以黃金的開採非常困難，從發現到生產通常需要幾十年的時間，一座礦山平均需要 10 到 20 年的準備時間才能產出可供提煉的礦石。所以在過去的120年裡，已經開採出的黃金存量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。
正是由於天然的稀缺性，黃金成為了天然的貨幣。早在公元前的古羅馬時代，黃金就開始作為貨幣來使用。在19世紀的時候，隨著紙幣的大量發行和興起，金本位制度開始盛行，黃金依然是貨幣體系的核心，因為紙幣發行都是以黃金為背書的。例如，1816年英國以法律的形式確立了金本位制度，1900年美國國會通過了《金本位法案》。
而紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發行者的“自覺”。紙幣的背後是政府信用，是國家強制使用的法定貨幣。但其實紙幣的印刷成本很低，不會比前面提到的“貝殼”高多少，供給多少紙幣是人為決定的。所以紙幣的稀缺程度並不是大自然控制的，而是人為控制的。
所以在第一次世界大戰期間，由於政府開支急劇增加，紙幣大肆發行，貶值嚴重，兌換黃金越來越困難，歐洲主要國家逐漸放棄了金本位制度，美國也於大蕭條時期放棄了金本位。各國紙幣競爭性貶值，通脹高企，國際貨幣體系一片混亂。
為了改變這一局面，1944年佈雷頓森林體系建立，美元以35美元/盎司的價格盯住黃金，其他國家的紙幣與美元掛鉤，以保證各國紙幣幣值穩定。美元之所以在各國紙幣中處於主導地位，歸根到底是由美國的經濟地位決定的。因為只有經濟穩定和強大，才能確保政府不大量“印刷”紙幣，才能保證幣值的穩定。在一戰之前，英國是全球最強大的經濟體，英鎊是國際貨幣體系的主導。而兩次世界大戰之後，美國經濟遠遠超過了英國，成為最強大的經濟體，而且當時美國擁有全球75%的黃金儲備，為美元提供強大的支撐。
但是隨著60-70年代美國國際收支逆差擴大，黃金儲備大量減少，1971年美國開始停止向其它央行出售黃金，1973年佈雷頓森林體系徹底崩潰，全球貨幣體系進入了浮動匯率和固定匯率共存的牙買加體系時代。
在牙買加體系下，如果實行浮動匯率，意味著紙幣可以隨意印刷，無需擔心幣值穩定的問題；實行固定匯率的經濟體大多也都是盯著美元，但本質上美元也是可以無限量供給的“紙”幣，只要美元紙幣濫發，其他紙幣就可以跟著印刷，還能夠保證和美元之間的匯率穩定。
自佈雷頓森林體系崩潰以後，已經沒有哪個經濟體的紙幣是盯著黃金的，因為歷史的經驗已經一次次表明了：根本盯不住。每當經濟不行，或者財政需要用錢，就需要多印刷紙幣，導致紙幣貶值，最終與黃金脫鉤。當前的貨幣體系大致就是：發達貨幣基本都是浮動匯率制，可以隨意印刷紙幣；其他貨幣大多盯住美元，跟著美國印刷紙幣。全球進入了紙幣氾濫的時代。
3
金價騰飛的時代：開始於紙幣氾濫。
儘管牙買加體系會人為淡化黃金的貨幣屬性，但正如我們前面所強調的，黃金的貨幣屬性來自其稀缺性，是大自然給予的，並不需要任何官方認可。正如比特幣一樣，儘管沒有得到很多官方認可，但由於其稀缺信仰的存在，依然大幅上漲。
縱觀200多年的歷史，黃金價格的飆升，恰恰就是開始於紙幣脫鉤黃金後的時代。在1971年之前的180年時間裡，黃金價格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年裡，黃金價格上漲了將近36倍，年化漲幅達到了7.6%。
相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，而在1971年之前的近200年裡，美元兌黃金只貶值了57%。也就是說，如果1971年發行的美元紙幣的含金量是100%的話，那現在發行的美元的含金量只有3%了，果真成了“紙幣”。
其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。拉長曆史來看，外資對於新興匯率的擔憂還是不無道理的。主要發達經濟體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠遠小於新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。
黃金大幅升值、紙幣大幅貶值，背後主要是相對稀缺性的變化。從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經濟實際增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際增長2.7倍，黃金只增長了1.1倍。
黃金的增長速度，不僅遠遠慢於紙幣的“印刷”速度，也遠遠低於其他商品的生產速度。物以稀為貴，相對稀缺性是黃金價格上漲的主要推升力量。
4
黃金可以對抗通脹，但與通脹無必然聯繫。
紙幣的大量發行，相對稀缺性下降，往往也會導致紙幣衡量的整體物價水平的上升，即通脹現象，錢不值錢。
在1860年之後的40年時間裡，美國物價水平只上漲了11%，年化通脹率不到0.3%，通脹速度是非常緩慢的。此期間的通脹上漲主要集中在了美國內戰前後，當時黃金價格也大幅飆升，之後美國通脹和金價均大幅回落。
進入20世紀後，通脹上升速度開始加快。尤其是一戰、二戰期間，通脹水平都明顯飆升。戰爭經濟過後，凱恩斯主義政策開始盛行，其核心就是當經濟衰退的時候，政府採取財政和貨幣政策來刺激經濟。紙幣的印刷速度開始加快，幣值要盯住黃金也越來越困難，紙幣衡量的通脹水平也開始加速上漲，從1900年到1971年間，美國年化通脹率從之前的不到0.3%上升到2.4%。而佈雷頓森林體系崩潰後，才是歷史上通脹上升速度最瘋狂的時候。1971年至今，美國年化通脹率達到了3.4%。尤其是在70-80年代的滯脹時期，美國的物價水平上漲了1.3倍，黃金的價格上漲了10倍以上。
但是黃金價格的上漲並不必然伴隨著通脹。佈雷頓森林體系崩潰後，黃金總共有兩波大行情，第一波是在70-80年代滯脹時期，當時經濟中有明顯的通脹。第二波是在2001-2012年期間，在此期間全球並沒有明顯的通脹，黃金價格依然上漲了5倍多。這是因為影響黃金價格走勢的核心因素是紙幣是否大肆發行，而紙幣大肆發行並不必然帶來通脹。2000年以後，美國全面的物價上漲比較少，但是資產價格卻在大幅飆升，2007年之前經歷了一輪房地產的泡沫，2008年之後又迎來了股市的大泡沫。所以貨幣超發有的時候表現為通脹，即全面商品價格的上漲，有的時候表現為少數資產類價格上漲，但只要貨幣在超發，黃金的價格就會漲。
5
黃金和美元指數：關係弱到可以忽略。
從黃金作為美元標價的大宗商品角度看，美元指數和黃金價格理論上應該有微弱的負相關性。這是因為美元指數走強時，其他貨幣相對走弱，美元標價的商品價格就會顯得偏高，商品價格會有下行壓力；反之，美元走弱時，大宗商品價格一般也會上行。但將時間拉長了看，發現金價和美元指數之間並沒有什麼相關性。例如在美國大穩健時代的十幾年裡，美元指數幾次大起大落，而黃金價格卻走勢平平。再比如，2005-2012年間美元指數震盪走平，但黃金價格卻上漲了3倍多。近期美元維持強勢，但依然沒有阻擋住黃金的大漲。
歸根到底是因為，美元指數是美元對六種主要國際貨幣的幣值相對變化情況，即一種紙幣對其它幾種紙幣的幣值變化。如果美元和歐元、日元都在超發，美元超發的相對少一些，美元指數可能依然是升值的。但這都無法改變紙幣超發的事實，無法阻擋黃金的升值。所以，黃金和美元指數之間的相關關係，弱到幾乎可以忽略。
6
黃金的投資機會：與印鈔機賽跑。
如果一家企業的價值是1個億，央行發行1個億的貨幣來購買這家企業，那麼央行發行的這1個億的紙幣是有價值的，因為它背後對應了一家等值的企業。但如果央行發行2個億，去購買這家價值1億的企業，那麼央行發行的這2個億，其實只價值1個億，貨幣就超發了，紙幣就貶值了。
黃金作為一種天然的貨幣，它的存在就是來對抗人造紙幣的超發的。當經濟增長好的時候，央行也會發行貨幣，但購買的資產質量也是可以的，即發行的紙幣對應的是有價值的，紙幣是保值的，黃金就沒有什麼大行情。例如上世紀90年代，美國經濟穩健增長，黃金價格一直萎靡。最近一波黃金的十多年大行情終結於2012年，而美國經濟也正是在2012年之後企穩回升的。
但當經濟不好的時候，紙幣就要開始超發了，黃金的大行情就來了。如果你發現央行或銀行在拿著紙幣，去大量購買本來毫無市場價值的居民次級房貸、企業垃圾債券，或者去救助毫無效率的企業，或者直接給沒有付出任何勞動的人發錢，或者直接發錢給政府花，而這些紙幣和你辛苦勞動掙取的紙幣是一樣的，那你掙取的紙幣還保值嗎？顯然不會，有價值的紙幣受到了無價值的紙幣的“腐蝕”。所以每當美國經濟趨勢性走弱的時候，黃金價格都會趨於上漲；每當美國財政赤字大幅上升的時候，黃金的價格也會上漲，例如戰爭時期等等。當前新冠病毒疫情導致居民收入減少、失業增加，美股暴跌導致財富受損，美國經濟的趨勢性衰退可以說是確定性的。而美聯儲推出的量化寬鬆措施，無疑會導致美元紙幣“錢不值錢”。美聯儲開始印刷紙幣，間接的免費的發給居民和政府，購買垃圾債給資質差的企業發錢，紙幣越來越成了“紙”幣，黃金價格的上漲行情恐怕還長著呢。
除了黃金以外，任何能夠長期存活下去的優質資產，都是紙幣濫發的受益對象。就像美國房地產市場，07-08年次貸危機期間房價下跌，但美聯儲大量印刷紙幣來解決價格下跌的問題，比如如果美聯儲突然宣佈，現有的1美元全部改為2美元，那美國所有的物價水平都能翻倍，所有下跌的房價也都能漲回來。事實上美聯儲也是這樣做的，但是儘管名義價格漲回來了，但背後對應的價值已經大幅縮水了。而且在這個過程中，社會財富也發生了轉移。而當前各國的貨幣政策早已被經濟和資產泡沫所綁架，這就決定了當經濟不好、泡沫破滅的時候，必然要通過多印刷紙幣去創造所謂的“繁榮”。從這個角度講，黃金也好，長期能夠存活下去的股權、房產也罷，都是對抗紙幣貶值的工具，因為將時間拉長看，這些資產的名義價格可能都是上漲的。而我們要做的選擇是，如何躲避掉短暫的下跌而已。
風險提示：疫情擴散，貿易問題，經濟下行。
梁中華宏觀研究
特別聲明
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過微信訂閱號製作的本資料僅面向中泰證券客戶中的專業投資者，完整的投資觀點應以中泰證券研究所發佈的研究報告為準。若您非中泰證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。
因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！中泰證券不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為中泰證券的客戶。感謝您給與的理解與配合，市場有風險，投資需謹慎。
本訂閱號為中泰證券宏觀團隊設立的。本訂閱號不是中泰證券宏觀團隊研究報告的發佈平臺，所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的後續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。請注意，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的研究觀點可根據中泰證券後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息請以中泰證券正式發佈的研究報告為準。
本訂閱號所載的資料、工具、意見、信息及推測僅提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，中泰證券及相關研究團隊不就本訂閱號推送的內容對最終操作建議做出任何擔保。任何訂閱人不應憑藉本訂閱號推送信息進行具體操作，訂閱人應自主作出投資決策並自行承擔所有投資風險。在任何情況下，中泰證券及相關研究團隊不對任何人因使用本訂閱號推送信息所引起的任何損失承擔任何責任。市場有風險，投資需謹慎。
中泰證券及相關內容提供方保留對本訂閱號所載內容的一切法律權利，未經書面授權，任何人或機構不得以任何方式修改、轉載或者複製本訂閱號推送信息。若徵得本公司同意進行引用、轉發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為“中泰證券研究所”，且不得對內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。
