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1、小零食、大產業，看好行業集中度提升潛力
1.1 行業歷經春秋，當前“消費升級+渠道融合”兩條主線
我國休閒食品行業按照發展特徵可以分為以下五個階段：
1）70-90年代，居民生活緩慢恢復、個體銷售主導階段：國內物質生活水平緩慢提升；休閒食品行業整體需求較弱且以充飢性需求為主，產品品類較少，主要以餅乾糖果為主；銷售渠道主要以個體銷售為主；出現的代表性企業主要有大白兔、麥麗素等。
2）90-21世紀初， 品類擴張、外國企業進駐階段：改革開放後國內生活水平快速上升，休閒食品消費需求上升，外國食品企業進入並迅速佔領市場，市場出現食薯片、QQ糖、威化餅等西式零食產品，產品品類快速擴充，其中膨化食品為消費者主要選擇品類，此時國內市場代表性企業包括樂事、億滋國際、上好佳等。
3）2000-2010年，民企崛起、線下商超渠道主導階段：國民生活水平大幅提高，充飢性需求減弱，消費場景逐漸轉向休閒娛樂，國內企業快速發展，中國特色零食品類如滷製品市場規模快速擴 張，商超、雜貨店成為主要銷售渠道，這一階段出現的代表性企業有：周黑鴨、洽洽、來伊份、鹽津鋪子等。
4）2010-2016年，行業快速發展、休閒食品銷售與電商模式融合階段：隨著我國電子商務快速發展以及系列電子商務支持政策出臺，消費者網購消費習慣逐漸培養，社會消費線上滲透率快速提升，食品電商快速崛起，同時市場上堅果類產品需求快速上升，代表性企業為：三隻松鼠。
5）2016-至今，消費升級、線上線下渠道融合階段：居民收入水平持續上升驅動消費升級，消費者需求呈現品質化、健康化、個性化的趨勢，多樣化需求將促進市場上產品品類進一步豐富，銷售渠道進入了線上線下協調發展的時期，COVID-19疫情爆發凍結了線下消費場景，線上消費加速，此外，我們認為本次疫情有望提高人們對食品健康的重 視，加速產品健康化發展.
1.2 市場規模破萬億，龍頭企業市場份額有望提升
1.2.1 收入增長推動消費需求上升，行業擴容可期
居民收入水平持續增長拉動消費需求提升，且休閒食品人均消費水平相對較低，行業擴容空間大。
對標海外，與全球以及飲食習慣較為相近的日韓相比較，我國居民人均零食消費水平仍處於低位，提升空間較大。從人均消費量看，2019年我國人均零食消費為6.3kg/人，僅為全球/日本/韓國人均水平0.69/0.36/0.58，未來仍具增長空間；從人均消費額增速來看，2005-2019年中國休閒食品人均消費增速居首位，2019年為1.74%，預計未來五年中國將保持該消費增速優勢。從各細分品類規模增速來看，休閒滷製品、烘培糕點產品增速超過行業整體水平。從各細分品類零售額佔比來看，2018年主要品類中烘培糕點類產品佔比最高，達24 ;餅乾類產品佔比最低，僅佔7%；糖果類、膨化類、休閒滷製品及堅果炒貨佔比均在10%左右。
1.2.2 國內龍頭企業增速超行業平均水平，行業集中度有望提升
我國休閒食品行業整體集中度低，產品仍顯同質化。2019年全球休閒食品行業CR5為25.6%，而我國休閒食品行業CR5僅為16.3%，遠低於韓國、美國、新加坡等發達國家和地區，行業集中度低，未來提升空間大。從各細分行業集中度來看，截至2018年， 堅果炒貨、烘培糕點和休閒滷製品集中度較低，CR5 分別為 17.2%、17.3%和20.2%； 膨化食品、餅乾、糖果巧克力集中度較高，CR5 分別為 69.4%、63.7%、48%。
我們認為，休閒食品行業集中度較低的成因為目前我國休閒食品公司全品類與全國化兼得難度較大，雖然存在細分品類或區域性領導品牌，但還未出現能在多個品類上全國領先的品牌，或因我國各地飲食習慣以及口味偏好差異。
以洽洽、三隻松鼠、良品鋪子三家企業為例：從收入區域分佈來看，良品鋪子區域收入集中度最高，2018年線下收入超70 來自華中地區，而洽洽和三隻松鼠區域分佈較為均勻；
從產品品類收入佔比來看，良品鋪子各品類收入較為平衡，洽洽與三隻松鼠收入目前仍對單品類有一定的依賴性，洽洽葵花子和三隻松鼠堅果類產品收入佔比 分別達到66.94%、52.97%，三隻松鼠近年來已發力轉型多品類戰略，並初獲成效。三家企業均未能同時形成在區域覆蓋和品類數量上的絕對優勢。同時休閒食品行業具有進入門檻及技術壁壘較低、產品可複製性較強等特徵，行業產品具有一定的同質化， 消費者不易對產品形成鮮明的品牌印象.國內龍頭企業收入增速超行業整體水平，行業集中度有望提升。2014-2019年休閒 食品行業CR5由19.2%降至16.3%。分品牌區域看，國外品牌2014-2019年CR5由7.2%下降至6.6%，且主要為膨化食品、糖果餅乾類子行業集中度較高的品牌；國內品牌2014-2019年CR5由8.8%上升至10.3%，主要是由於三隻松鼠、洽洽市場佔有率的提升。隨著國內優質企業的崛起，國產代表企業的收入增速高於行業平均水平，行業集中度有望提升。受COVID-19疫情影響，預期消費者對於食品質量及衛生安全的要求將會進一步提高，具有較高知名度的品牌將更容易得到消費者認可，有望促進龍頭企業市場佔有率進一步提高。
2、從消費者需求洞察行業發展趨勢
年輕白領為消費主力，口味、產品質量及品牌為消費者主要考慮因素。據易觀智庫統計，從消費者年齡結構看，我國休閒食品網購消費者 75%為 18-38 歲的年輕消費者， 其中 18-28 歲消費者佔比 28.2%，28-38 歲消費者佔比 46.9%；從消費者職業特徵看，白領為主要網購消費者，佔比分別為 47.1%。這部分人群更加重視產品品質及服務， 對品牌的認可度和忠誠度也更高。前瞻研究院調查結果顯示，影響休閒食品網購消費者決策的三大主要因素為口味、食品質量安全和品牌，分別佔到統計樣本的 79.8%、65.7%和 58.0%。居民收入水平上升推動消費者需求升級，消費者對產品品質和品牌看重程度日益上升，推動行業發展向品質化、健康化、個性化趨勢發展。
2.1 消費者健康意識提高推動產品健康化發展
健康意識提高推動健康類休閒食品快速增長。據 Euromonitor International 統計數據，2005-2019 年產品分類包含健康零食標籤休閒食品快速發展，其中健康類休閒鹹味零食銷售額 CAGR 為 10.07，高於可比口徑下休閒食品行業整體增速。2019 年市場規模達 322 億元，預計未來五年 CAGR 為 7.81%，2024 年市場規模將達 474 億元，佔鹹味零食總銷售額比重由 2014 年的 21%增至 2019 年 24%。與行業整體集中度相比，健康類休閒鹹味食品內部集中度相對更高，行業進入壁壘較高，頭部企業競爭更激烈。2019 年 CR5 達 51.2%，其中三隻松鼠、洽洽、好想你以18.5%、17.4%、6.0 %的市場份額居前三名。COVID-19 疫情影響下，消費者對於食品健康性的關注度有望提高，進而推動休閒食品健康化趨勢。
2.2 差異化消費需求驅動產品個性化發展
功能需求和消費場景多樣化推動休閒食品向個性化發展。隨著休閒食品行業的不斷擴張，多樣化消費者需求促進休閒食品行業產品細分，以滿足不同群體在不同場景下的消費需求。個性化需求主要表現在兩個方面：
1）功能需求多樣化，不同的消費群體對產品的功能需求存在差異，如兒童追求好玩有趣，青年追求潮流時尚，中老年追求營養健康；2）消費場景多樣化，隨著休閒零食由傳統充飢性需求向休閒化需求的轉變，消費場景也不斷細化，如出行旅遊、居家看劇、節日送禮等場景。多樣化需求以及消費場景將推動休閒食品行業向個性化發展，進一步豐富產品功能，使市場更加細分並促進行業創新，對企業的創新能力及市場應對能力提出了更高要求。2.3 跨品類、跨區域、體驗式消費需求促進渠道融合發展
跨品類、跨區域及體驗式消費需求驅動渠道線上線下協調發展。線下銷售受到地理位置、店鋪大小等物理條件的約束，無法展示全部品類且服務用戶有限。而隨著我國物流服務以及電子商務的快速發展，消費者跨品類、跨區域消費的需求增加，因此線上銷售滲透率逐年遞增。
線上購買消費者缺少體驗環節，相較線下消費更容易對食品衛生安全產生擔憂。 線下門店除了向消費者提供購買服務外，還可以滿足消費者娛樂、互動等需求，增強與消費者的聯繫，更有利於企業品牌建設。同時線上銷售平臺流量成本以及物流成本大， 企業淨利率低。在此背景下，休閒食品電商開始向線下發展.以三隻松鼠為例，企業通過建設線下體驗店來達到品牌立體展示目的，截至 2019 年 6 月，三隻松鼠在江、浙、皖等 17 個省級直轄市開設線下體驗店.
3、產品：多元 OR 聚焦？行業龍頭各出“妙招”優勢凸顯
我們首先從產品覆蓋的細分市場範圍及產品品類數量將休閒食品企業劃分為多元化企業與專業化企業。多元化企業在產品端覆蓋多個細分市場，主打產品品類眾多，主要以三隻松鼠、良品鋪子、來伊份、鹽津鋪子為代表；專業化企業專注少數細分市場， 聚焦核心主打品類，主要以好想你，洽洽食品，絕味食品為代表，其中好想你以“棗類零食”為核心品類，洽洽食品重點發展“瓜子+堅果”零食，絕味食品則聚焦單一滷味製品.
3.1 多元化企業豐富產品全面開花，專業化企業聚焦單品深耕細分市場
三隻松鼠轉型多元戰略，良品鋪子定位高端多管齊下。三隻松鼠在近幾年逐步轉變發展思路，在保持初始期堅果類產品發展巨大優勢的前提下，轉型推進多元戰略，拓展其他零食品類，推動產品更新迭代。2014年-2018年堅果類收入佔比不斷下降，從87.82下降到52.80 ，零食類、果乾類等收入佔比有所提升。同時三隻松鼠結合消費者“社交性禮品”需求，打造品牌優勢，推出禮盒類產品進一步擴充市場，18年禮盒類產品收入達1.87億元；良品鋪子則致力打造高端零食品牌，注重產品品質，各類產品“並駕齊驅”，肉類零食、糖果糕點、堅果炒貨等品類收入佔比均衡，為未來發展創造全面優勢。
鹽津鋪子、來伊份力求多元努力突破發展瓶頸。鹽津鋪子期初以蜜餞果乾類為主要產品，隨後不斷建廠深化自主製造，拓展產品矩陣，近幾年加速擴張品類，形成核心“烘焙+豆製品”品類，19年收入佔比共計43.12 ，同時推出其他產品系列如辣條類、速凍魚糜類等，多元化趨勢進一步深化；來伊份作為老牌企業，在線上企業快速發展時期，遭遇強烈競爭損失，近幾年在拓寬渠道銷售的同時，堅持各類產品多元化發展，主要傾向肉食水產、豆製品炒貨、糕點膨化食品及蜜餞果蔬品類，18年這四大品類收入佔比分別為30.80 ，30.07 ，14.67 和12.44 。
好想你夯實“棗類製品”基礎，未來致力打造高端健康品牌。好想你歷經20多年發展，專注紅棗細分市場，打響中國紅棗領導品牌。16年之前主要聚焦原棗類產品， 16年收購杭州郝姆斯之後，試圖推動品類擴張，近期於2020年2月公告擬將郝姆斯全部股權出售給百事，明確集中戰略。從“棗類製品”核心品類上，好想你細分高、中端及普通紅棗，擴充紅棗產品細分體系，推動中高端產品差異化發展，同時洞悉消費者“健康化需求”，推出健康棗類零食系列，深化健康食品發展。
洽洽食品聚焦瓜子堅果業務，拓展核心品類產品矩陣。洽洽食品以瓜子品類起家， 歷經多年發展成功打造瓜子行業品牌，並於近年進軍膨化食品與堅果類市場，形成“瓜子類+堅果類”核心佈局，主攻這兩品類以佔領市場份額。在收入佔比上，瓜子類近幾年有所下滑，但19年仍高達68.27 ，同時堅果類產品收入佔比不斷上升，19 年佔比為17.06 。在瓜子零食領域，除了經典紅袋洽洽香瓜子，洽洽食品還推出葵珍、皇葵等高端系列瓜子與中端產品藍袋系列瓜子，而在堅果類市場則著力發展中高端堅果產品，推出小黃袋堅果系列；不僅如此，洽洽食品還涉足薯片等膨化食品領域，推出薯脆咯吱脆等單品。
絕味食品專注滷味製品，力爭細分市場龍頭。絕味食品自成立以來一直專注滷味製品的生產與銷售，核心主打禽類中的鴨類滷味製品，19年產品收入中禽類製品高達76 。在滷味製品這一單一細分市場中，絕味食品也在不斷豐富產品體系。由於鮮貨系列產品的保鮮期限較短會使產品發展受限，絕味食品還推出真空系列產品以拓寬銷售市場，不斷挖掘核心品類內在潛力。
3.2 從線上銷售看各企業量價策略
三隻松鼠、良品鋪子線上多品類量價優勢明顯。在各大品類上，新興企業如三隻松鼠、良品鋪子等佔領較大市場份額，在價格與銷量上凸顯優勢。其中三隻松鼠利用自身品牌優勢與折扣優惠成為堅果類市場龍頭老大，每日堅果核心單品線上月銷量遙遙領先，而在其他品類上同樣全面開花；良品鋪子致力打造產品精品化，在產品單價上領先於其他品牌，銷量上與三隻松鼠不相上下。
老牌企業煥發生機，強勢保持單品市場領先。在瓜子類細分市場上，洽洽食品保持絕對領先優勢，發揮瓜子老牌影響力，以低價策略促進大額銷量；好想你聚焦棗類製品，價量領先保持競爭優勢；來伊份在麵包糕點品類中掌握一定“話語權”，巖燒乳酪吐司單品銷量可觀；鹽津鋪子突破加速品類擴張，在豆製品類價量均穩居前 列。
4、模式：從後端採購生產到前端運營全對比
各大休閒食品代表公司在採購-生產-渠道-倉儲-物流-運營鏈條上均形成自身模式及發展戰略，從渠道上來看，線上線下融合是大勢所趨；從供應鏈整體來看，數字化、信息化將為供應鏈各個環節賦能。
· 採購生產端：三隻松鼠、良品鋪子、來伊份以外包生產為主，鹽津鋪子、洽洽食品、絕味食品以自主生產為主。
· 渠道端：線上以 B2C&B2B 模式為主，代表企業為三隻松鼠、良品鋪子；線下以自營、加盟、經銷模式為主，代表企業為絕味食品、鹽津鋪子、洽洽食品等；
· 倉儲物流端：自有倉+合作倉，與第三方物流合作，多方發展數字化為倉儲物流賦能。
· 運營端：線上龍頭注重流量，品牌 IP 化（三隻松鼠）、影視引流（良品鋪子） 等多種玩法層出不窮，線下龍頭深耕渠道，不斷強化品牌地位
5、盈利：線上新興企業高速成長，線下老牌企業盈利能力較強
營收端：三隻松鼠、良品鋪子規模名列前茅，增速趨於穩健。休閒食品行業主要公司近幾年在營收規模上不斷增長，其中三隻松鼠營收規模高速擴張，在 19 年已突破百億大關，遙遙領先於其他品牌；位列第二的良品鋪子保持穩步增長，19 年逼近 80 億元營收規模；排名第三的好想你在 17 年營收成功反超同樣實行集中化戰略的老牌企業洽洽食品，19 年營收達 60 億元左右；在營收增速上，三隻松鼠和好想你分別在2015-2016、2015-2017 年間呈高速增長趨勢，隨後增速逐步趨緩，19 年三隻松鼠營收增速仍維持在 40以上的高水平，可見在規模與增速上均存在明顯優勢；而好想你主要是由於收購郝姆斯後抓住電商機遇，積極拓展產品體系，實現“好百聯合”協同效應，業績上表現出色，隨後增速同樣趨緩；另一新興龍頭良品鋪子保持穩健增速， 19 年增速保持在 20左右；其餘企業如洽洽食品、來伊份、絕味食品等增速較低,鹽津鋪子在 17 年推出烘焙類產品後，成功通過市場檢驗，為 18 年營收做出有力貢獻。
毛利率&淨利率端：來伊份與鹽津鋪子毛利率持續領先，2019 年前三季度近 45，絕味食品同期毛利率約 35%，三隻松鼠毛利率較低，約為 29%。以線下業務為主的絕味食品、鹽津鋪子、洽洽食品等企業淨利率保持在較高水平；新興龍頭三隻松鼠/良品鋪子 2019 年 Q1-3 淨利率僅為 4.4/5.82 %。
ROE：線上代表 ROE 較高，主因“資產週轉快+槓桿較高”。 2018 年，線上代表三隻松鼠/良品鋪子 ROE 分別達到 31.66/24.92%，高於線下代表絕味食品、洽洽食品和鹽津鋪子。我們以杜邦分析為工具，從模式出發剖析線上線下代表公司的盈利能力差異。淨利率：線上代表的淨利率明顯低於線下代表，主因線上代表為搶佔市場份額，不斷加強營銷力度，銷售費用走高，疊加線上折扣力度大以及平臺分成等；線下代表則利用自身深耕已久的渠道優勢及規模效應獲得較高的淨利率。資產週轉率：線上代表資產週轉明顯快於線下代表，主因線上代表生產端多以外包為主，注重物流及銷售的高效，而線下代表多為自主生產。權益乘數：線上代表槓桿率遠高於線下代表，主因線上代表多采用代工生產模式，相較上游供應商話語權較大，年底為旺季銷售持續備貨致使應收票據及應收賬款金額較大。
6、投資建議及風險提示
6.1 投資建議
我國休閒零食市場規模破萬億，人均消費量對比海外發達國家仍處於低位，目前處於消費升級及渠道融合階段，未來行業仍有擴容空間。行業整體較為分散，看好未來市場集中度上升。消費者需求升級推動行業產品品質化、健康化、個性化發展， 渠道線下線上融合發展。行業痛點仍為產品具有一定的同質化特徵以及進入門檻較低等。
我們認為，產品研發能力強，有能力把握消費者口味需求及產品發展趨勢， 品牌建設能力強，線上線下全渠道佈局的休閒食品龍頭有望依託其自身模式優勢搶佔市場份額。……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：萬聯證券）
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