林晓明S0570516010001
SFC No.BPY421 研究员
黄晓彬S0570516070001 研究员
张 泽 S0570520090004 研究员
刘依苇S0570119090123 联系人
报告发布时间：2020年10月25日
摘要
全球主要市场股债利差近期回落
采用股指的PE_TTM倒数作为股票的收益率指标，采用10年期国债利率作为债券收益率指标，两个收益率的差为股票的风险溢价，也被称为股债利差。近三个月中国、美国、欧洲等国家的股债利差有所回落，但中证500相对中国十年期国债利率的利差分位数仍处于近十几年的较高位置，同时沪深300的股债利差数值也大于3%，显示A股仍具有估值优势。
金融周期板块补涨，牛市第二阶段特征再度确认
我们在2020年7月25日发布的观点周报《历轮牛市三阶段特征显著》，由历史规律总结出了牛市行情市场走势存在三个阶段，且发现牛市第二阶段中，前期弱势板块往往出现补涨，涨幅高于前期主导板块，而原先占优的板块，常会降低增速甚至出现回调。近两月来，银行、非银金融等金融板块行业，以及煤炭等周期板块行业收益率排名均居前列。板块风格指数月度收益率明显高于此前占优的消费和成长板块，与历史上的牛市第二阶段行情类似，再次确认当前市场大概率处于牛市第二阶段。
北向资金监测指标判断沪深300或处震荡尾声并蓄势突破
我们在2020年8月2日的资产配置月报《北向资金走向预示市场短期或震荡》中验证了北向资金对股市走势具有一定指示作用，并基于北向资金的流入规模数据构建布林带策略。策略近期给出了两次持续时间较短的开平仓信号，或预示沪深300近期处于震荡行情的尾声，并蓄势突破。
行业景气度跟踪：全市场景气度回升，超半数行业景气度为正
在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年9月30日的最新建模结果，全市场景气度延续反弹回升趋势，超过半数行业的景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、计算机、非银行金融、汽车和农林牧渔。
行业拥挤度跟踪：市场连续两周未出现拥挤行业
我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。上周市场缩量回调，沪深两市日均成交额下降到7000亿以下。上周市场热度较低，未出现拥挤行业。已经连续两周未出现拥挤行业。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
正文
全球主要市场股债利差近期有所回落，但A股仍具估值优势
FED模型将债券和股票看作是相互竞争的大类资产，把股票和债券的收益率进行对比：若股票预期收益率低于债券收益率，意味着股票被高估；若股票预期收益率高于债券收益率，意味着股票被低估。两个收益率的差为股票的风险溢价，也被称为股债利差，即：
股票风险溢价/股债利差=股票收益率-债券收益率
我们下文采用各国10年期国债利率作为债券收益率，采用股指的PE_TTM倒数（后文简称PE倒数）作为股票的收益率。
下面展示了全球各国主要股指的PE倒数与该国十年期国债利率的走势，以及二者利差数据。可以看到，相比于2020年6月21日我们在周报《相对于债券，股票拥有估值优势》中的测算，近期股债利差有较为明显的回落。但沪深300、中证500等股指相对债券仍具有一定估值优势。
对比过去十多年各国股债利差的数据以及当前的分位值，绝大部分股指相对债券的利差近期大幅回落。但中证500相对中国十年期国债利率的利差分位数仍处于近十几年的较高位置，同时沪深300的股债利差数值也大于3%，显示A股仍具估值优势。
金融周期板块补涨，牛市第二阶段特征再度确认
华泰金工在2020年7月25日发布的观点周报《历轮牛市三阶段特征显著》中，由历史规律总结出了牛市行情中市场走势的三个阶段：
1. 第一阶段：受益于该轮牛市背景的板块往往会先走出来，而市场本身多处于结构化行情
2. 第二阶段：前期弱势的板块出现补涨，市场通常进入全面普涨行情，风格或许会出现切换
3. 第三阶段：风格会再度切换，前期强势的主导板块再度占据主导地位，带领市场冲顶
通常来说，在牛市第二阶段中，前期弱势出现补涨，涨幅高于前期主导板块，而原先占优的板块，常会降低增速甚至出现回调。
当前所处的阶段属于牛市第二阶段。近两月来，银行、非银金融等金融板块行业，以及汽车、纺织服装、电力设备、煤炭等周期板块行业收益率排名均居前列。
而在2020年8月及之前，主导板块一直是消费和成长板块，周期和金融板块少有较大行情。近两月来，一直较为弱势的金融和周期板块开始补涨，板块风格指数月度收益率明显高于此前占优的消费和成长板块，与历史上的牛市第二阶段行情类似。
北向资金监测指标判断沪深300或处震荡尾声并蓄势突破
我们在2020年8月2日的资产配置月报《北向资金走向预示市场短期或震荡》中验证了北向资金对股市走势具有一定指示作用，基于北向资金的流入规模数据构建布林带策略如下：
（1） 当该日北向资金流入规模 > 过去252个交易日的北向资金均值 + 1.5倍标准差，则全仓买入沪深300
（2） 当该日北向资金流入规模 < 过去252个交易日的北向资金均值 - 1.5倍标准差，则清仓卖出沪深300
（3） 以收盘价计量，暂不考虑交易费用等
大类资产周期进取策略以沪深 300 指数、标普 500 指数、欧洲斯托克 50 指数、恒生指数、 日经 225 指数、iShares MSCI 新兴市场指数 ETF、中国 10 年期国债期货、美国 10 年期 国债期货、英国 10 年期国债期货、德国 10 年期国债期货、日本 10 年期国债期货、彭博 商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。
该策略年化收益率为19.09%，年化波动率为13.72%，夏普比率为1.39，最大回撤为13.81%，均远好于同期沪深300指数本身的表现。统计如下表所示：
近期市场北向资金流入流出规模的波动有所放大，北向资金布林带策略最近在2020年9月18日给出开仓信号，但在9月24日就指示清仓，持仓时间较短；另外策略在10月9日又给出了开仓信号，但在10月22日再次指示清仓，说明最近一段时间的股市走势与我们前期判断的震荡走势较为一致。当前北向资金布林带策略虽然仍未明确给出短期的看多信号，但两次开平仓信号或预示沪深300将结束震荡。从中长期来看，北向资金10月至23日净流入超过83亿元，今年以来流入超过1021亿元，说明A股市场后续仍有参与机会。
景气度跟踪：全市场景气度回升，超半数行业景气度为正
在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年9月30日的最新建模结果，全市场景气度延续反弹回升趋势，仅银行行业的景气度下降，其他所有行业的景气度均有不同程度的增加。超过半数行业的景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、计算机、非银行金融、汽车和农林牧渔。
行业拥挤度跟踪：市场连续两周未出现拥挤行业
在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大，建议降低仓位。
上周市场缩量回调，沪深两市日均成交额下降到7000亿以下。上周市场热度较低，未出现拥挤行业。已经连续两周未出现拥挤行业。
资金面跟踪：上周北向资金净流入最多的行业是建材、银行
上周北向资金呈净流出状态，总计净流出107.82亿元。分行业来看，净流入最多的行业分别是建筑材料（52.24亿元）、非银金融（8.53亿元），净流出最多的行业是医药生物（-29.65亿元）、电子（-20.54亿元）。
风险提示
模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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