作者：曲 奇
編輯：原 野
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周鴻禕與齊向東徹底分家的第一年，360借殼迴歸A股的第二年，這家公司交出了一份營收下滑的年報。
2019年，360公司實現營收128.41億元，同比降低2.19%，實現歸母淨利潤59.80億元，同比增長69.19%，實現扣非淨利潤35.25億元，同比增長3.13%。
C端業務觸及天花板，與合夥人齊向東分家，B端和G端的政企業務，尚不能成為支柱，360在互聯網競爭中，需要找到制勝法寶。
1、C端業務觸及天花板
360過去一年的業績透露著兩個字：尷尬。
淨利潤增速69%看起來亮眼，但其中包括轉讓奇安信股權獲得的淨利潤29.86億元，佔到淨利潤比重的50%。增速數字本身不得不大打折扣了。
營收下滑、扣非淨利潤僅增長3%，這些都指向一個信號：360主營業務陷入疲軟。
360的主營業務分為4個板塊，分別是互聯網廣告及服務、互聯網增值服務、智能硬件、安全及其他。在C端開創“免費殺毒”時代後，360 利用瀏覽器、搜索、360安全衛士等產品獲客，通過廣告、增值服務、智能硬件業務變現。
不過，作為國內第一大互聯網安全公司，廣告卻是360營收的主要來源，稱360是一家廣告公司也不為過。
這家“廣告公司”的日子並不好過。
2019年，360通過互聯網廣告業務獲得營收97.25億元，2018年為106.58億元，單廣告業務就少了9.33億元營收，同比下滑8.76%。廣告業務的營收佔比由81%下降到75.7%。
需要注意的是，2015—2019年，360互聯網廣告收入分別為58.93億元、59.22億元、91.14億元、106.58億元和97.25億元，同比增速分別為42.76%、0.49%、53.90%、16.94%和-8.76%。
理解這條詭異的波動曲線，需要考慮到360 在 2016 年的私有化退市。
如果說360涉嫌在2016年隱藏廣告收入，於2017年集中釋放業績，導致2015—2017年廣告收入增長不均，那麼2018年和2019年，其廣告業務的增長放緩和下滑，可能就是正常態勢了——整體經濟環境下行，頭條快手等新平臺崛起，360的廣告主被分流了。
廣告之外，另一項為360貢獻C端高毛利的業務是遊戲。
廣告和遊戲在2019年的毛利率分別為72%、84%。它們還有個共同的關鍵詞：下滑。2019年，360 遊戲業務營收為 9.57 億元，同比下滑18.59%。
另外兩項主營業務，智能硬件和安全也不容樂觀。
2019年，360智能硬件業務的營收為16.76億元，同比增長65%，營收佔比由10.9%提高到13.1%，但是智能硬件的毛利率僅有15%，遠遠低於廣告和遊戲的毛利率。
根據艾瑞諮詢的數據，2019年末，360在PC安全產品的市場滲透率為97.84%，平均月活躍用戶數保持在5億以上，安全市場排名第一；PC瀏覽器市場滲透率為86.13%，平均月活躍用戶數達4.4 億。
滲透率越高，越表明360在PC端或已觸及天花板，繼續增長的空間不大。
可見，360在PC時代積累的流量優勢，在移動互聯網時代效果不再明顯。它亟需找到新的流量獲取渠道和方式，確保營收的持續增長。
2、B端政企業務，直面老搭檔競爭
B端的政企業務，成為360想要抓住的新增長點。
360曾經在2018年年報中提到，“未來，政企安全領域將成為三六零的重要戰略方向和新業務增長點，公司將全面拓展政企安全市場。”
2019年，360 安全及其他業務全年收入4.73億元，同比增長75.15%，其中增量主要來源於政企安全業務。
不過，這塊業務只佔總營收的3.7%。
在政企安全的賽道上，360是個後生，起步比同胞兄弟奇安信晚了5年，且還要與頭部安全硬件深信服、啟明星辰等公司競爭。
奇安信的實際控制人是齊向東，曾長期擔任360的二號人物，過去一直有“周主外、齊主內”的說法。
2014年6月，奇虎360企業安全集團成立，後更名為奇安信，主要從事2B業務。迴歸A股後，360公司主要做2C安全業務，由周鴻禕負責，2B業務的奇安信，由齊向東負責，兩塊業務並行發展獨立運營。
可以說，奇安信是承載齊向東夢想的載體——擁有自己的上市公司。
360私有化退市時，齊向東持股比例由8.1%降為2.2%，套現37億元人民幣。360回A股上市時，齊向東僅持股1.79%，且退出高管行列。齊向東逐漸淡出360，將精力和金錢投入到奇安信。
2019年4月，360和奇安信徹底分開。
360 以37.3億元的價格，出售所持的奇安信全部約22.59%股份，獲得29.86億元的投資收益。攜手合作16年後，周齊二人最終分手，成為政企安全領域的正面競爭者。
戰火很快燃起。
2019年8月20日，周鴻禕擔任主席的第七屆互聯網安全大會剛結束，由奇安信主辦的北京網絡安全大會就於8月21日開幕。
類似的針鋒相對還有很多。齊向東諷刺周鴻禕，“拿著服務於C端的軟件去為政府服務，會被掃地出門。”周鴻禕則貶低齊向東，稱奇安信與其他網絡安全公司沒什麼兩樣，所以才會被他賣掉。
政企安全的賽道有多寬呢？
2016—2018年，奇安信營收分別為6.56億元、14.58億元、23.94億元，年複合增長率達91%。而賽迪顧問在2019中國網絡安全發展白皮書中稱，2018年政企客戶在網絡安全產品和服務上的投入穩步增長，中國網絡安全市場整體規模達到495.2億元。賽迪顧問預測，到2021年中國網絡信息安全市場將達到926.8億元。
從奇安信的發展軌跡看360的政企業務，這塊業務想象空間是有的。
不過，奇安信過去三年的營業利潤分別為-1.15億元、-3.46億元、-1.57億元。這也預示著，政企業務暫時無法成為360的支柱。
3、360還需完成28.64億元對賭
源於對奇安信的清倉，360的淨利潤有了漂亮增長，2019年實現歸母淨利潤59.8億元，同比增長69%。2019年，360的淨利率為46.33%，比2018年增長了19.61個百分點。
在毛利率下滑4.20個百分點，為65.33%的情況下，淨利率的增長除了因轉讓奇安信股權，還有另一部分原因是360壓縮了支出。
2019年，360的銷售費用14.86億元，同比下滑26.94%，管理費用6.98億元，同比下滑16.67%，財務費用-5.96億元，同比下滑72.76%，三費的費用率由19.24%下降到12.36%。
需要注意的是，近年來360的研發投入在整體下降。
2014—2019年，360的研發投入分別為28.82億元、31.85億元、22.72億元、24.17億元、25.46億元、25.28億元，佔同期營業收入的比例36.84%、34.04%、22.94%、19.75%、19.39%、19.69%。
2019年之前，360的研發投入比重已經連年下降。在加碼進軍政企安全領域的2019年，360 繼續縮減研發投入，研發投入比上漲是因為營收下滑更為明顯。
壓縮費用或許是因為360作為借殼上市的公司，有著高額的對賭協議。
根據協議，360全資控股子公司三六零科技要在2017年至2020年，實現扣非淨利潤分別不低於22億元、29億元、38億元、41.5億元，4年至少要實現130.5億元扣非淨利潤。
實際完成情況如何？
2017到2019年，360科技分別完成扣非淨利潤27.52億元、35.68億元和38.66億元，三年累計超額完成對賭12.86億元。同期，上市公司360的扣非淨利潤分別為27.52億元、34.18億元和35.25億元，子公司360科技的淨利潤連續兩年超過母公司。
至少從財務數據來看，過去三年裡，360完成了對賭協議列出的每一年的扣非淨利潤目標。
根據業績補償協議，360只需要在對賭期限內，當期期末累計實際實現的淨利潤不低於累計承諾數即可。
這也意味著，到2020年末，360科技要累計完成130.5億元扣非淨利潤。截至2019年末，360已實現101.86億元扣非淨利潤，還有28.64億元需要完成。
這大大緩解了360的壓力。
2017和2018年，360均輕鬆超額完成對賭，但2019年僅超額完成0.66億元，業績壓力顯而易見。
根據2020年一季報，360實現營業收入22.5億元，同比下降16.74%，歸母淨利潤3.6億元，同比下降44.42%。母公司業績下滑，想必子公司360科技的業績也不會很理想。不過，好在28.64億元的目標，要比41.5億壓力小得多——幸好360沒有把業績壓力都放在第四年。
不過，A股的上市公司中，經常有一批公司業績對賭期限一過，就發生業績變臉，營收或者淨利潤暴跌。360雖然是一家大型互聯網公司，但業績變臉的風險存在。
2020年2月，360迎來回歸A股後的首次限售股解禁，除周鴻禕和他控制的公司外，其餘戰略股東均有減持，其中齊向東加速與360脫鉤。根據一季報數據，齊向東在一季度減持約2200萬股，套現超4億元人民幣。
360曾經在那場3Q大戰中一舉成名，然而，它如今已經被騰訊遠遠甩在身後。
目前360的市值約為1300億元，與迴歸A股後一度高達4400億元的市值相比，2年市值蒸發了3100億元。騰訊目前市值4萬億港元，約合3.65萬億人民幣，市值是360的28倍。
360很難。C端，找不到太多新故事可講，B端和G端，尚處於起步階段，縱然故事的藍圖宏大，離成為360的支柱業務尚有很長的距離。
28.64億元的小目標，也就成了那柄達摩克利斯之劍。
