日本在近幾十年的經驗為一個社會如何在低利率下生存提供了模板。新冠疫情危機過後，大部分發達國家的經濟很可能處於相同境地。
日本銀行家用喧鬧的派對和日經股指(Nikkei stock index)創下38957點的歷史新高慶祝1980年代落下帷幕。他們經歷了輝煌的十年，都期待著下一個十年。
日本經濟在此前幾年保持4%的年均增長率，而且似乎很有可能繼續保持這樣的增長軌跡。野村證券(Nomura Securities)預測，到1995年，日經指數將達到63700點。那是一個令人興奮的黃金年代。外國官員、金融家和記者紛紛趕赴東京。每個人都想學習日本的經驗教訓。
他們現在仍然希望借鑑日本的經驗。30年過去了，日本經濟並沒有失去魅力。但在今天，日本的“學生”想知道的並不是奇蹟般經濟增長的奧秘，而是景氣時代結束後該如何應對。
“如今歐洲國家或多或少都面臨著過去被視為日本問題的難題。”日本央行(Bank of Japan)前副行長中曾宏(Hiroshi Nakaso)說，“我並不是說我確信歐洲將走上日本的道路，但日本的經驗確實提供了一些線索。”
從經濟方面看，這些教訓包括：保持公眾對央行政策的信心至關重要，以及有必要制定一套促進經濟增長的戰略。更廣泛地看，日本在近幾十年的經驗為一個社會如何在低利率下生存提供了模板。新冠疫情危機過後，大部分發達國家的經濟很可能處於相同境地。
這種前景讓一些國家倍感不安，因為日本經歷了30年的經濟停滯。自1990年以來，日本的平均實際增長率為0.8%，通脹率為0.4%。日經指數再也沒有接近1989年12月的峰值。如今，日經指數為25907點。以美元計算，日本的人均收入比美國低三分之一。
1990年代和2000年代，世界其他國家享受著蓬勃的增長時，日本的問題似乎是獨一無二的，外國經濟學家競相提出大刀闊斧的解決方案。但隨後，他們自己所在的經濟體開始出現一種弔詭的相似性。2008年至2009年金融危機過後，歐洲和美國的利率降至零，而在隨後的復甦期間，通脹並沒有反彈。
日本已不再是一個奇特的經濟混沌地帶，它現在是研究持續低通脹和低利率的環境會發生什麼情況的最佳案例——新冠疫情過後，許多發達國家可能面臨這樣的局面。
然而，要汲取經驗教訓，就必須理解日本在過去30年期間究竟發生了什麼。儘管整個時期的低增長、低通脹和低利率結果看起來相似，但起作用的經濟力量發生了很大變化。並不存在單一的“日本化”過程。
相反，有3個不同但相互加強的階段：1990年代的銀行業危機；2000年代持續的溫和通縮；以及2010年代試圖對抗日本人口老齡化。考慮到日本的後泡沫時代有這3個階段，世界其他地區可以汲取的教訓難免是微妙的。
01
1990年代——銀行業危機
1990年代初，人們漸漸意識到，股市和房地產市場令人頭暈的峰頂是一個泡沫——它由鉅額銀行貸款支撐，而投機者和房地產開發商不可能償還這些貸款。然而，日本企業界及其銀行家並沒有取消不良貸款抵押品的贖回權，而是假裝資產依然穩固，債務依然良好。
増渕稔(Minoru Masubuchi)於1994年接掌日本央行的金融系統部門。“我認為我們很早就知道這是一個極其嚴重的問題——那是我上任時的理解。”他說，“然而，整個世界——尤其是政界和媒體——並沒有這種認識。”
技術官僚希望用公共資金對銀行進行資本重組，但他們無法說服政治人士。銀行業危機一直持續到1997年的“黑暗11月”。“當時北海道拓殖銀行(Hokkaido Takushoku Bank)和山一證券(Yamaichi Securities)破產了，產生一種困惑的氣氛。”増渕稔說，“最糟糕的時期是從1997年11月到那年的年底。”
最初為了解決銀行問題的一些嘗試，讓情況變得更糟。財務省曾在1997年初表示，如果資本充足率降至一定水平以下，它將介入，但這促使銀行大幅削減放貸以求生存。“許多中小企業倒閉了，”2001年至2006年期間是內閣府經濟財政諮詢會議成員的吉川洋(Hiroshi Yoshikawa)表示。“1997-98年確實是戰後日本社會最糟糕的年份之一。”
廣泛的信貸緊縮重創了經濟。受泡沫留下的傷痕影響，日本央行在降低利率方面行動遲緩，而一輪又一輪的財政刺激措施收效甚微。通脹穩步下降，到1999年已降至零以下。但根本原因並非日本獨有，甚至從歷史上看也沒什麼非不尋常：這是一場未解決的銀行業危機。
從太平洋彼岸觀望的美國政策制定者透徹汲取了這一教訓。2008-09年全球金融危機爆發後，他們迅速降息，並通過不良資產救助計劃(TARP)迫使銀行接受公共資本。吉川洋表示：“不良貸款問題和財務困境到2003年結束了。如果我們在2003年後遇到任何麻煩，我們得有一個不同的解釋。”
經過一番艱苦努力，日本解決了銀行業危機，所有人都以為一切將會重返正軌。増渕稔說：“我個人當時以為，我們將會回到一個正常的商業週期。我沒料到這種停滯局面會持續很長時間。”
02
2000年代——經濟停滯
日本經濟的疲軟是顯而易見的，日本央行需要採取一些措施。問題是採取什麼措施。所有教科書都假設利率為正數。“我們沒有可以參考的論文。我猜那時我們只有非常基礎的金融理論，”稻葉展男(Nobuo Inaba)表示，他曾在1990年代中期擔任日本央行貨幣政策部門主管，後來成為該行執行理事之一。
結果是一段實驗期，它為世界各地的央行提供了操作手冊。首先，日本央行將利率降至零。（増渕稔說，那時該行仍然不認為負利率是可能的。）
與此同時，日本央行政策委員會成員、曾經是商人的神谷和也(Nobuyuki Nakahara)開始推廣美國經濟學家貝內特•麥卡勒姆(Bennett McCallum)的觀點。麥卡勒姆提出一項規則，說明在經濟未能實現充分就業時，央行應如何增加貨幣供應。日本央行已經無法進一步降息，但它可以增加銀行準備金的數量。神谷稱之為“量化寬鬆”。
量化寬鬆政策壓低了長期利率，並對金融市場起到了安撫作用，但它沒有轉變在2000年代緩慢復甦的通脹或增長。逐漸變得清晰的核心問題是，公眾不再預期價格或工資上漲，而且無論央行做什麼，他們的預期都在自我應驗。
中曾宏表示：“在貨幣政策方面，我們的經驗告訴我們，錨定通脹預期很重要。在日本漫長的通縮時期，通脹預期一直錨定在零附近。”
來自日本經驗的主要教訓之一是，必須採取激進行動，預先阻止通脹預期出現任何下降——如果做不到這一點，貨幣政策的力量就是有限的。
但是，各發達經濟體的央行都已深刻領悟了關於通脹預期的教訓。美聯儲(Federal Reserve)主席傑伊•鮑威爾(Jay Powell)已承諾提升通脹，使其適度超出美國央行2%的目標“一段時間”，從而表達了確保通脹預期不會在疫情過後降至零的“決心”。
歐洲央行(ECB)和英國央行(Bank of England)都在今年秋天修訂了指導方針，承諾保持寬鬆貨幣政策，或者比現在更寬鬆，直至通脹回升至目標水平，而且沒有再次下降的跡象。
03
2010年代——對抗人口結構趨勢
然而，隨著低通脹時期的持續，以及其他發達國家在2008年之後實行零利率，經濟學家開始思考更深層的原因。2000年代末期，時任日本央行行長開始辯稱，日本低通脹的根本原因是經濟增長疲弱，而這與該國的人口結構有關。
吉川洋表示：“如今每個人都說，由於人口減少，日本經濟前景不佳。但這種觀點實際上相當新穎。”他表示，在2000年代，當企業紛紛裁員時，辯論的焦點是日本勞動力過剩，而非短缺。
自1970年代以來，日本的生育率一直很低，而勞動年齡人口在1990年代達到頂峰。隨著變老的工人希望儲蓄，而企業沒什麼動力投資於不斷下滑的經濟，較低的自然利率是合乎邏輯的結果。2014年，美國經濟學家勞倫斯•薩默斯(Lawrence Summers)重提“長期停滯”的概念，從而明確了這一思路。
如果說人口結構是日本問題的根源，那麼對世界其他地區來說，這裡有一個喜憂參半的信息。歐洲和美國的生育率較高，而且都有大量的外來移民。這似乎表明它們更有可能擺脫持續的零通脹和利率，儘管這些國家的人口正在老齡化。但其他東亞經濟體，如中國大陸、韓國和臺灣，正在緊跟日本的人口結構變化軌跡。
然而許多經濟學家認為，人口結構決定論被誇大了，它要麼沒有解釋零通脹和零利率的趨勢，要麼被不正確框定了。
吉川洋不認同人口結構決定論。“人口下降當然是增長的負面因素。但至少從歷史上看，創新的重要性比它大得多，”他說。
在英國央行前首席經濟學家查爾斯•古德哈特(Charles Goodhart)看來，人口老齡化帶來了逃脫“日本陷阱”的可能性，因為老年人的支出超過他們在勞動力市場上掙得的收入，從而減少了過度儲蓄；正是過度儲蓄給世界帶來了零利率和有問題的低通脹。
然而，如果這個理論是正確的，它還沒有在日本顯現出來。日本在2010年代沒有坐等形勢好轉，而是拿出了迄今最為堅定的努力來擺脫停滯：被稱為“安倍經濟學”(Abenomics)的刺激方案。
在前首相安倍晉三(Shinzo Abe)的領導下，日本經濟表現顯著改善，公共債務多年來首次企穩，但利率和通脹的基本面最終幾乎沒有變化。通脹保持低位，利率仍然被錨定在最低水平，在新冠疫情等危機來襲時幾乎沒有提供緩衝的餘地。
04
調整預期
泡沫破裂30年後的今天，對於日本的處境，一個常見的反應是問：真有問題嗎？這個國家穩定而繁榮。人均產出增長並不太糟糕。對許多人（尤其是老年人）來說，低通脹是一件好事；同時，當利率為零時，鉅額公共債務就不那麼令人生畏了。
然而，這種樂觀掩蓋了經濟管理的難題。在過去30年的大部分時間裡，日本經濟一直在低於全部產能的水平運行，摧毀了數以百萬計在畢業後進入疲軟勞動力市場的年輕人的人生機會。當新冠疫情等危機爆發時，這個國家唯一的選擇就是揹負更多的公共債務。
日本的經驗有哪些教訓？一個教訓是通向零利率和零通脹的路徑並不重要。最關鍵的要求是找到一種方法來阻止臨時性降息至零成為一個自我應驗的預言。迄今為止，美國和英國避免了陷入零通脹預期的陷阱，但歐洲央行危險地太過接近這個陷阱。
歐洲和美國的人口結構與日本有所不同，但所有發達國家的人口都在老齡化——這可能會導致人們在支出方面謹慎——而技術進步是全球現象，而不是國家現象。
最重要的是，我們的目光需要超越日本經驗的具體細節，認識到無論遇到什麼困難，各國都不能放棄對增長的追求，而是要採取一切必要行動將其提高到足以保持高就業、工資上漲和避免通脹下降至零的水平。
中曾宏表示：“隨著時間的推移，我們認識到了兩件事。一是金融穩定有多重要，二是增長戰略的重要性。針對經濟需求和供給兩方面問題的政策是重要的。提高日本的潛在增長率依然至關重要。”
