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作者 | 維尼熊
編輯 | 湯包子
科倫藥業，中國大輸液領域龍頭，2010年6月上市，發行價高達83.36元，募資50億，是當年名噪一時的IPO項目。科倫藥業曾被冠以“中國醫藥第一股”的稱號，風光無限。
公司話事人劉革新，也是中國富豪榜上的常客。
科倫藥業董事長 劉革新
這家公司的巔峰時期是在2013年，當年營收68.31億，扣非後淨利10.85億，這是科倫藥業扣非後淨利第一次突破10億大關，當然，也是唯一一次。其後，隨著中國大輸液市場飽和，行業競爭日趨激烈，再加上國家“限抗令”的出臺，科倫藥業的發展進入了瓶頸期。
這一點，在其財務數據上表現得尤為明顯：2013年之後，科倫藥業的營收總體上依然保持正向增長，從2013年的68.31億增長到2016年的85.66億，增幅達25.4%；但是其扣非後淨利潤節節敗退，從2013年的10.85億下跌到2016年的5.38億，跌幅達50.41%。
今天，風雲君就跟大家聊聊“中國醫藥第一股”科倫藥業（002422.SZ）的一些事兒。
一、伊犁川寧：抗生素全產業鏈的黑色夢魘（一）全產業鏈之夢
要聊科倫藥業目前面臨的困境，就不得不談它的伊犁川寧抗生素項目。
早在2011年3月，上市不到1年，募資50億元的科倫藥業兵強馬壯糧草充沛，吹響了進軍抗生素中間體產業的號角，欲打造其雄心勃勃的“抗生素全產業鏈”。
科倫藥業位於伊寧產業園區的子公司
為此，科倫藥業宣佈計劃在新疆伊犁投資39.92億，其中動用超募資金16.44億，用於抗生素中間體項目建設。設計產能為：
年產硫氰酸紅黴素4800噸，頭孢系列中間體9000噸（其中GCLE3000噸、7-ADCA3000噸、7-ACA3000噸），總髮酵體積規模41000m3。
項目分兩期建設：一期投資19.34億，生產硫氰酸紅黴素；二期投資20.58億，生產頭孢系列中間體。
彼時，我國抗生素中間體行業如火如荼，相關產品的價格一路高歌猛進，科倫藥業做出的項目效益分析也是十分誘人，預計“項目全部達產後可實現年銷售收入68億元，淨利潤14.84億。項目總投資利潤率37.17%，投資回收期6.36年（含建設期）。”
霸特，豐滿的理想很快撞上了骨幹的現實，伊犁川寧抗生素項目上馬不久就遭遇了“內憂外困”的嚴峻局面。
那麼何為“內憂”？何為“外困”？
接下來花開兩朵，各表一枝。
伊犁川寧抗生素項目
（二）內憂與外困
1、外困
我們先來看其面臨的“外困”。
自2012年開始，國家頒佈了一系列“限抗令”，對抗菌藥品的使用進行規範和限制，嚴格遏制不合理的醫療行為，受限抗令的影響，抗生素市場銷量下滑，抗生素中間體產品價格開始劇烈下滑。
我們來看科倫藥業抗生素中間體產品的價格走勢：
國內硫氰酸紅黴素產品單價情況：（元/千克）
硫氰酸紅黴素是大環內酯類抗生素原料藥的母核，上游原料主要為玉米澱粉、玉米漿、黃豆餅粉等農副產品，下游主要用於合成紅黴素等。
根據廣發證券的研究報告，該產品的全球年需求量為9000噸，但是目前我國的產能就已經過萬噸，國內主要生產商包括寧夏啟元、科倫藥業、四川東陽光和河南華星等，行業總體格局是供大於求，市場整體下行。
從價格來看，硫氰酸紅黴素在2010年單價突破500元/kg，達到歷史巔峰，其後一路下滑，單價一度跌破300元，2017年9月國內市場單價為360元/kg，目前基本維持在這一價格水平。
國內7-ACA產品單價情況：（元/千克，酶法）
7-ACA又名7-氨基頭孢烷酸，是頭孢菌素類抗生素的核心中間體之一，該產品全球年需求量約4000噸，國內總產能超過8000噸，產能嚴重過剩。
該產品在2010年時曾高達1000元/kg，2016年一度跌到300元左右，2017年9月國內單價為390元/kg，目前也基本維持在這一水平。
國內7-ADCA產品單價情況：（元/千克）
7-ADCA又稱7-氨基-3-去乙酰氧基頭孢烷酸，是傳統抗生素的三大母核之一。該產品全球年需求量約1萬噸，國內總產能約7500噸（不包括科倫的3000噸），行業整體供大於求。
價格方面，2007年一度突破700元/kg，其後一路下跌，2016年跌破300元的關口，由當年華北製藥停產，價格有所回升，2017年9月國內7-ADCA單價為480元/kg，目前大約在490元/kg這個價位波動。
至於另一大抗生素中間體GCLE，風雲君（ID：mvlegend）沒有找到其歷年的市場價格情況，但是估計情況也好不到哪裡去，因為我國最主要的GCLE生產企業天津信匯，被其控股股東石藥集團在2013年9月以1.2億元人民幣出售其90%股權，出售理由是GCLE行業產能過剩。
石藥集團預期中國GCLE市場前景將繼續面對挑戰，對天津信匯的未來表現亦未感樂觀，為了減低進一步虧損的潛在風險而將其出售。
最後我們來看看科倫藥業2011年上馬項目時對4大產品的預估價格與目前實際價格之間的對比：（單位：元/千克）
綜上所述，在科倫藥業上馬伊犁川寧抗生素中間體項目之後，行業環境較預期發生了嚴重不利的變化，4大產品幾乎都面臨產能過剩、價格暴跌的局面。再加上抗生素中間體是一個高汙染的行業，隨著我國最幾年環保政策日益趨嚴，環保成本陡升，使得這個行業更是雪上加霜。這一點，我們後續還將進一步闡述。
說完“外困”，接下來再說“內憂”。
2、內憂
“內憂”主要表現在以下幾個方面：
（1）投資總額嚴重超預期
伊犁川寧抗生素中間體項目2011年籌建時的預計總投資金額為39.92億元，2014年4月，在一期工程（硫氰酸紅黴素項目）建成投產後，科倫藥業發現39.92億元的預算遠遠不夠，於是在2014年4月26日發佈了一則增加項目投資的公告，決定追加投資19.74億，項目總投資調整為59.66億，同時把原來1.38萬噸的總產能調整為1.3萬噸。
而實際上，該項目截止到2017年6月30日實際總投資已經高達67.53億（固定資產47.73億、在建工程19.8億），實際預算已經變更為68.19億元，跟2011年的預算相比，超預算幅度高達70.82%！
造成投資嚴重超預算的原因有多種，其中環保因素是最重要的因素之一。按照2011年的預算，環保投資2.5億元，2014年4月預計金額要超過8億元，而實際上遠不止這個數，根據伊犁川寧生物公司官網介紹，環保設施總投入超過15億元。
（2）工程延期
伊犁川寧抗生素中間體項目分兩期建設，一期工程預計2012年12月31日前完工，但是實際到2014年4月才正式投產，並且由於發酵過程中產生的異味未能妥善有效處理，一期項目投產後產能利用率較低；二期工程原計劃2014年12月31日前完工，但是截止到目前為止尚未完全投產，項目延期已經快三年了。
至於項目延期的具體原因，風雲君推測主要有兩個，一是抗生素中間體行業不景氣，項目投產會面臨較大的虧損風險；另一方面就是環保問題，雖然該項目在環保方面花了大量的資金，但是抗生素中間體行業是個高汙染行業，其發酵過程中產生的相關汙染難以根治，這是一個世界性難題。
而二期工程的環保驗收遲遲沒有通過，也是項目一直無法正式投產的直接原因。
（3）項目投產後虧損嚴重
先看伊犁川寧生物技術有限公司2014年至2017年上半年的業績：
上面數據可以看到，除了2016年伊犁川寧公司實現盈利1391.68萬元之外，其他年份都是虧損，而2017年隨著二期項目陸續投產，虧損的幅度有擴大的趨勢。
目前這種效益與2011年預計的年銷售收入68億元，淨利潤14.84億有著天壤之別，同時也遠不及2014年預計的年銷售收入24.75億元，淨利潤7.44億。
這就是伊犁川寧抗生素中間體項目“內憂外困”導致的結果，一方面行業產能過剩、產品價格大幅下降，另一方面投資嚴重超預算，項目轉固後對於的折舊金額大幅增加，雙重因素夾擊之下，虧損就在所難免了。
三、減值準備之謎
說完伊犁川寧抗生素中間體項目的“內憂外困”，接下來我們就要討論科倫藥業的固定資產及在建工程減值準備的問題了。
截止到2017年6月30日，伊犁川寧抗生素中間體項目結轉固定資產47.73億（原值），在建工程科目上還趴著19.8億，合計67.53億。
風雲君認為這些固定資產及在建工程實際上已經發生了明顯的減值跡象，具體原因我們在前面已經進行了詳細闡述，這裡再總結下：
第一，企業經營所處的行業環境和市場環境已經發生重大變化，具體表現為行業產能過剩、產品價格大幅下跌；
第二，工程投資大幅增加，由最初的39.92億增加到68.19億（預算數，目前賬面實際發生67.53億），遠超預期。工程造價的大幅增加勢必會推高投產後的固定資產折舊金額，從而推高產品成本。
第三，項目自2014年開始陸續投產後，累計虧損金額超過2億元，項目效益遠不及預期。
上述事項都說明科倫藥業伊犁川寧抗生素中間體項目相關固定資產及在建工程已發生明顯的減值跡象。
我們再來看科倫藥業2014年至2016年計提的經濟效益低於預期的固定資產減值準備情況：（單位：萬元）
2014年至2016年，科倫藥業共計計提的經濟效益低於預期的固定資產減值準備共計8471.38萬元。
對此，風雲君有兩個疑問：
第一，這些經濟效益低於預期的固定資產是否屬於伊犁川寧抗生素中間體項目結轉的固定資產？
這一點科倫藥業沒有在財報中進行披露，而科倫藥業除了伊犁川寧項目外，其大輸液公司也存在大量的固定資產，而最近幾年大輸液行業也是萎靡不振，效益大幅下降。
如果這些資產不屬於伊犁川寧公司，那麼近幾年科倫藥業涉嫌少計提固定資產減值準備；如果這些資產屬於（或部分屬於）伊犁川寧公司，就引申出第二個問題：
第二，固定資產減值準備計提是否充分？
根據我們前面的論述，伊犁川寧抗生素項目產品價格下降幅度大、實際投資嚴重超預期、目前仍處於虧損狀況，那麼資產減值的幅度應該也不小，三年累計計提8471.38萬元的減值準備恐怕是遠遠不夠的。
所以我們質疑其固定資產減值準備計提不足。
同時，2014年至2016年，科倫藥業沒有對其賬面上的鉅額在建工程計提過任何的減值準備，我們認為其有隱瞞在建工程減值準備的嫌疑。
四、詭異的大客戶：湖南茂昌醫藥有限公司
科倫藥業的關聯方交易一直為人所詬病：上市後不久就因關聯方交易被證監會立案調查，13年因識別關聯方關係的內部控制存在重大缺陷而被畢馬威事務所出具了保留意見的審計報告，其後更是被證監會處罰，為此還官司纏身，被投資者索賠。
迄今為止，在科倫藥業的前五大客戶中，第一大客戶一直是關聯方科倫醫貿集團。風雲君今天不想再論述其關聯方交易這檔事，因為這已是人盡皆知的事情。今天要論述的是科倫藥業的另一方神秘大客戶——湖南茂昌醫藥有限公司。
風雲君對湖南茂昌醫藥有限公司並不熟悉，但是對湖南另一家主要做大輸液業務的醫藥流通企業——湖南五田醫藥有限公司——頗為熟悉。
湖南五田醫藥就是靠經銷科倫藥業的大輸液發家的，它是科倫藥業在湖南地區的總經銷商，公司由高氏兄弟——高志凌、高江榮和高偉榮經營（另外還有兩兄弟高步雲和高亮雲經營湖南同安，科倫曾在招股書中聲稱湖南五田和湖南同安不存在關聯關係，其實五田和同安都是他們幾兄弟在經營，分工不同罷了），法人代表和控股股東是高志凌。
那麼湖南五田醫藥跟湖南茂昌醫藥有什麼關係？
湖南茂昌醫藥是湖南五田醫藥的實際控制人高志凌2013年6月設立，股權結構是高志凌75%、嚴會政15%、高君慧5%、劉高賢5%。二股東嚴會政是湖南五田醫藥的財務總監，從華潤雙鶴跳槽過來的。
在湖南茂昌醫藥設立之前，湖南五田一直是科倫的大客戶，2013年銷售金額2.47億元。但神奇的是，湖南茂昌醫藥成立的第二年，也就是2014年，即詭異地躋身為科倫藥業的第二大客戶，銷售金額5億元，2015年攀升至5.6億元。
風雲君對這兩年的銷售金額持嚴重懷疑態度，為啥呢？
因為湖南茂昌和湖南五田其實就是兩塊牌子一套人馬，湖南五田對科倫藥業產品的銷售一直比較平穩，每年2億多的樣子，2014年不可能突然飆升至5億，因為大輸液市場在最近幾年一直比較平穩，甚至有所衰退（主要受限抗令影響）。
所以我們對湖南茂昌醫藥在2014年和2015年分別對科倫藥業貢獻5億、5.6億的銷售額的真實性持懷疑態度。
下面更詭異的事情又開始了：我們再來看2016年，湖南茂昌醫藥對科倫的銷售額又突然從15年的5.6億暴跌到2.78億，即恢復到湖南五田以往正常的銷售水平。而在2017年6月2日 ，湖南茂昌醫藥突然註銷了。
所以湖南茂昌醫藥公司出現得很詭異，消失得也很離奇。
其2014及2015年對科倫藥業突兀的銷售金額不得不讓風雲君懷疑。
五、神秘的市場開發費
除了詭異的湖南茂昌醫藥公司之外，還有兩家神秘的勞務公司讓風雲君很是好奇。
根據科倫藥業2015年年報（第155頁）披露，當年公司市場開發費用6.38億，其中“支付東鄉民科勞務服務有限公司人民幣102,038,600元(2014年度：無) 及宜春祥順勞務服務有限公司人民幣186,451,248元(2014年度：人民幣154,770,426元)”，兩家合計支付2.88億元。
風雲君就納了悶，這兩家到底是什麼樣的勞務公司？這麼牛逼啊，光科倫藥業每年就向他支付上億元的勞務費，什麼來頭？
工商信息資料顯示，宜春祥順勞務服務有限公司成立時間是2014年3月24日，註冊資金200萬，法人代表謝騰安。該公司成立當年科倫藥業即向其支付了高達1.55億元的勞務費，2015年支付1.86億勞務費，兩年合計3.41億。
工商資料顯示，這家公司的從業人員僅7人。
同樣詭異的事情又發生了：到了2016年9月21日，公司就註銷了。
東鄉縣民科勞務服務有限公司成立於2014年11月7日，位於江西撫順東鄉區，註冊資金100萬，法人代表陳淑君。這家公司也是曇花一現，2015年科倫藥業向其支付了1.02億元勞務費，然後在2016年12月14日註銷了。
這兩家神秘的公司都位於江西，一家在江西宜春，一家在江西撫順，先後在2014年3月和11月成立，成立之後每年都從科倫藥業拿了上億的勞務費，然後又先後在2016年9月和12月註銷。
風雲君納悶的是，科倫藥業在各省有自己的經銷商（江西經銷商是江西天佑醫藥貿易有限公司），為啥2015年要花2.88億給兩家新成立的勞務公司僱人做市場開發？
我們按年薪10萬來算，這些費用可以僱勞務派遣人員近三千人，這個規模是科倫藥業銷售人員（15年255人）規模的10倍以上。
如果這些勞務公司分散在全國各地，風雲君還好理解，但都位於江西且是新成立的公司，成立兩年之後就先後註銷了，這些怪異的現象不得不讓風雲君懷疑這些市場開發費用的真實性和合理性。
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