今天來給大家聊一聊科倫藥業，這家公司的股價在上週創下了自2017年10月以來的新低，甚至已經擊穿了2019年1月醫藥行業環境最悲觀時的低點，
在近年醫藥行業熱度較高的時點下科倫的股價卻創下新低，到底是危機、還是危中有機？科倫藥業的主營業務包括三大領域，即傳統的優勢業務大輸液、川寧主導的抗生素中間體和仿製藥及創新藥研發。
2019年公司實現營收176.36億元同比增長7.86%，實現歸母淨利潤9.38億元同比下滑22.68%，實現扣非歸母淨利潤7.90億元同比下滑29.05%；2020年一季度在疫情影響之下科倫藥業的營收和淨利潤分別下滑17.50%和93.48%，同時公司預計中報淨利潤下滑50%-100%。業績超預期的弱勢帶來的結果是股價的持續走弱。
接下來我們就來具體看看這家公司到底質地如何。
1、公司概況
科倫藥業成立於1996年，創始人及董事長為劉革新，劉革新帶領下的科倫藥業創立之初主攻大輸液領域，並把握住非典疫情中的機會，歷時四年研發出可直立擺放且全密閉的可立袋，獲得國家科學技術進步獎，並開啟一輪高速發展階段。
2010年科倫藥業上市後，開始推動伊犁川寧項目的上馬，原計劃40億元的投資規模最終項目投資超過70億元，期間不斷加碼的環保投入嚴重拖累了項目的進展和增加資本開支水平，但即使在史上最嚴環保政策限制下川寧項目仍然成功達產，成為國內頂尖的抗生素中間體項目。
2012年底科倫藥業成立研究院加大對仿製藥和創新藥的研發投入，至今的7年間研發投入累計超過40億元，2018年以來公司逐漸進入仿製藥的收穫期，創新藥的研發也在有序推進中。
公司董事長劉革新是軍人出身（類比華為？），對公司執行軍事化管理制度和嚴格的紀律，這樣的公司往往會比較有戰鬥力，從本次疫情期間科倫藥業的及時反應和戰鬥在第一線就可以看出。
同時公司從董事長劉革新作為公司實控人持股26.33%，到總經理劉思川、副總經理潘慧以及其他一批公司高管大多持有公司股份，個人利益與公司利益深度綁定，這是我們在投資中比較希望看到的現象，而不是純粹的實控人高比例控股、高管卻與公司利益不綁定。
2、業務分析
公司的業務可以分為大輸液、抗生素中間體和仿製藥及創新藥研發三大領域，其中大輸液貢獻穩健、豐厚的現金流，抗生素中間體近年有較大波動，仿製藥及創新藥研發代表未來發展大方向。
（1）大輸液
2019年公司大輸液業務實現營收104.60億元同比增長5.86%，輸液產品銷量45.17億瓶同比增長0.44%，毛利率70.83%同比下滑0.35%，貢獻淨利潤13億元左右。
大輸液通常是指容量在50ml及以上的直接由靜脈滴注輸入體內的大容量注射劑，由於臨床輸液起效快，國內患者心理上對大輸液的重視使得國內人均輸液量遠高於海外，2013年國內大輸液產量達到134億袋，人均消耗量8袋/瓶遠高於海外的人均2.5-3.3袋/瓶，也因此使得行業管控逐漸增加，行業增速明顯放緩。
大輸液行業的發展趨勢主要有行業集中度、提升、包裝形式由玻璃、塑料包裝逐漸轉向非PVC軟袋、量穩價升等。
①從行業集中度來看：
大輸液由於對潔淨程度和成本控制的高要求，全球行業集中度呈現相當高的特點，如美國市場被百特一家公司佔據80%的市場，而歐洲市場則被百特、貝朗和費森尤斯三家佔據（各佔三分之一）。
反觀國內，即使是近年行業集中度逐漸提升，自2013年CR10在40%左右提升至2018年CR10超過80%，整體行業集中度仍然稱不上很高。
科倫藥業作為國內大輸液的龍頭國內市佔率在40%左右，近年的銷量在45億袋/瓶左右，近年增速最高的當屬石四藥集團，而科倫藥業通過參股石四藥集團（持股19.06%）成為其重要股東並可以參與經營管理，從而實現強強聯合，未來有機會共同獲得更高的市佔率。
②從量穩價升的角度來看：
國內大輸液的需求已經相對穩定，未來行業也很難獲得進一步的快速增長，在此基礎上行業並非完全沒有機會，正如整個醫藥行業在政策衝擊下面臨的結構性機會一樣，大輸液領域也有著結構性的機會。
結構性的機會主要來自兩個方面：一方面是輸液包裝材料的升級帶來的產品單價提升，目前大趨勢是從玻璃瓶、塑料瓶和PVC軟袋向非PVC軟袋轉變，海外市場也是以軟袋為主，優劣對比如下圖所示，由於更好的產品性能、安全性和環保屬性，產品升級之下單品的價格和毛利率都有提升的空間。
結構性機會的另一方面是大輸液產品從低端到高端的發展，或者說是產品結構的優化，大輸液分為體液平衡輸液、營養型輸液、治療型輸液、血容量擴張型輸液和透析造影輸液，國內體液平衡輸液和治療型輸液佔據主要市場份額，而營養型輸液中的高端市場仍然由外資主導。
從中美對比來看美國60%-70%的外科有營養風險的住院患者和100%有營養風險的腫瘤放化療患者能夠獲得營養治療，而國內40%的患者有營養風險，只有10%得到營養治療。
這是未來大輸液行業一個潛在的增量領域，而科倫藥業和科倫參股的石四藥在該領域相對其他國產企業均有比較明顯的優勢，未來市佔率有較大的提升空間。
總結以上兩個方面來看，大輸液行業雖然還可以有一些結構性的增長機會，但是整體行業的增長空間已經相對有限，在使用量上已經看到明顯的瓶頸，因此行業很難再給予稍高一些的估值。同時也要認識到，大輸液業務可以貢獻非常穩健而充沛的現金流。
科倫藥業近年無論是抗生素中間體項目的資本開支，還是創新藥及仿製藥的研發開支，都沒有進行股權融資，除了部分債務融資外，最大的底氣便來自於大輸液業務的充沛現金流，因此對於大輸液業務的增長難以太過樂觀，但是該項業務的稀缺性和現金流的穩定性也是值得認可的。
（2）抗生素中間體及原料藥
公司抗生素中間體及原料藥業務2019年實現營收31.08億元同比下滑5.64%，其中核心子公司川寧生物實現營收28.77億元同比下降8.64%，實現淨利潤0.65億元同比下降89.08%，是2019年公司業績下滑的最核心因素，川寧2019年業績大幅下滑的原因主要是在激烈的市場競爭下，抗生素中間體價格大幅下跌。
但是從今年以來的行業情況來看，由於海內外的疫情的影響，尤其是意大利等主要原料藥和中間體供應國出現供應危機，使得部分原料藥和中間體的價格出現明顯修復，如我們前期在討論健康元時提到的抗生素主要中間體之一7-ACA去年的價格自440元/kg跌至350元/kg，而今年以來該產品價格已經修復至450元/kg以上，另外如6-APA價格自去年底的140元/kg升至190元/kg，青黴素工業鹽自52.5元/BOU升至75元/BOU。
原料藥及中間體行業的價格修復可能帶來川寧項目盈利能力的大幅改善，從全球角度來看中國原料藥及中間體供應的穩定性有目共睹，這也是前期分析該領域時提到國產原料藥和中間體面臨較大機遇的重要因素之一。
整體來看抗生素中間體競爭格局較差，產能過剩明顯，如果疫情之下可以實現部分產能的出清，或許行業格局可以有一定程度的改善，但是至少從目前來看，疫情對該領域的影響更多是短期因素。
二季度以後大概率可以看到大輸液和原料藥及中間體業務修復帶來的公司業績回升。如果從更長週期來看，科倫可以藉助農作物——中間體——原料藥——製劑的全產業鏈佈局實現成本優勢和規模效應，或許是未來在全球抗生素領域站穩的最核心因素。
2018年川寧項目貢獻的利潤超過6億元，而2019年競爭格局惡化之下利潤貢獻不足1億元，大額的固定資產折舊對其業績有較大壓力，但是仍然可以貢獻一定的現金流。行業最壞的時候應該就在2019年，隨著產品價格的修復和川寧生產成本的進一步降低，今年及以後的利潤貢獻仍然有修復空間。
（3）仿製藥及創新藥業務
仿製藥業務2019年實現營收36.78億元同比增長28.73%，其中重點新獲批及通過一致性評價的品種2019年合計實現營收16.13億元同比增長106%：
大品種包括2017年底首仿獲批上市的術後鎮痛用藥帕瑞昔布鈉和首個通過一致性評價併成功納入國家帶量採購範圍的艾斯西酚普蘭。
科倫藥業2019年研發投入達到13.51億元，在整個A股醫藥股中僅次於恆瑞醫藥、復星醫藥和上海醫藥三家，並被當前A股唯一一個創新藥ETF（159992）列入前十大重倉股，其研發和創新能力值得關注。
截至2019年4月中旬，公司共有41個仿製藥獲批上市，並首次進入腫瘤和心腦血管兩大重大疾病領域，其中有16個產品通過一致性評價；31個品種進入臨床階段，包含11個創新藥和16個仿製藥，其中有2個品種開啟國際臨床研究。（具體產品研發和獲批情況見其年報第16-18頁圖表，本文不再列示。）
科倫自2012年底成立研究院、轉型創新研發型藥企以來，累計啟動了近500項藥物的研發，包括364項仿製藥、22項改良型創新藥、49項me-better小分子創新藥和47項生物藥，基本搭建起了完整、豐富的研發管線。
2018年至今公司進入仿製藥研發的收穫期，由於公司現有上市的仿製藥品種普遍為增量品種，在國家集採等政策推進下有希望實現中標後的快速放量。這裡要提示大家的是，
如競爭相對激烈的醫療器械和部分市場空間較大的仿製藥品種，並非集採後就意味著完全沒有盈利空間、仿製藥全面集採是大方向，但是全面推進的需要時間，且在集採後國內仿製藥依然會是一個幾千億的市場，如科倫、石藥、中生等快速放量的仿製藥業務仍將作為近年重要的業績支撐點。上述三家企業在多個從全球來看都是超大品種的難仿藥領域都有產品通過一致性評價，將成為比較重要的業績增量。
創新藥方面公司值得重點關注的品種主要有西妥昔單抗生物類似藥（A-140）、PD-L1抑制劑（KL-A167）和HER2抗體偶聯物（A166）等。
西妥昔單抗全球銷售額15-16億美元，國內同樣是近10億元的市場空間，目前國產藥企中邁博藥業和科倫藥業處於III期臨床，都有潛力成為首個報產和上市的生物類似藥。
PD-L1抑制劑目前在進行的是霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌的II期臨床，可能會以II期臨床數據報產，PD-L1市場空間足夠大，2019年以來全球PD-L1市場空間快速擴大至數十億美元，而國內市場目前仍處於起始階段，僅有兩個進口PD-L1產品獲批。
至於A166這個HER2抗體偶聯物，實際上科倫藥業在抗體偶聯物領域的佈局屬於國內前列，前期在討論百奧泰生物時曾經重點分析這條賽道，屬於生物醫藥行業中前景廣闊、潛在市場空間龐大且當前市場尚處於初步開發階段的領域，而國內如百奧泰、科倫、恆瑞等公司研發進展較為順利。
綜合來看公司的仿製藥及新藥研發業務領域近1-2年的主要增量仍然在於仿製藥，該部分業務可以按照PEG估值，但是整體的估值水平（PE）給不到太高，主要原因是政策上的不確定性仍然存在。
而創新藥業務隨著研發管線的推進，可以開始使用DCF估值，將對其公司整體估值水平的提升起到比較重要的作用。
公司的研發投入費用化比例從2018年的79%提升至2019年的95%，研發人員數量3165人同比增長22.06%，佔員工總數達到15.64%，2019年研發費用增長41.47%遠高於營收增速7.86%，也是導致其短期利潤下滑的另一重要原因。
在一季度疫情導致其收入和利潤大幅下滑的情況下公司仍投入了3.25億元的研發投入（同比增長25.46%），從公司的業績增長來源、人員配置變化、研發投入變化及產品線變化等多個角度來看，公司轉型創新的態度非常堅定。
3、看未來
關於公司未來的發展方向在上文的業務分析中大致已經有了基本的展望：
（1）大輸液領域的成長空間並不大，更可能是把握住一些小的結構性機會，實現較為穩定的大個位數或者小雙位數增長，是公司重要的現金奶牛業務。
（2）抗生素中間體及原料藥業務在今年可能會有相對不錯的表現的，尤其是川寧的成本優勢和規模效應在今年可能會有所顯現，但是長期的邏輯還要再觀察，尤其是行業能否出現產能的出清和行業龍頭集中度的再度提升。
（3）仿製藥業務是近年的重要增量業務，雖然估值很難給的太高，但是至少也為創新藥的研發貢獻現金流和爭取時間。
作者系小編的朋友吳迪，來源龍談價值。
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