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报告要点
1990年以来，油价大部分时段，需求决定方向、供给影响空间。全球疫情改善、需求修复加快，及OPEC+、页岩油增产可控下，本轮油价涨势大概率远未结束。
需求修复加快，及供给压力相对可控背景下，本轮油价的涨势大概率远未结束
1990年以来，大部分时段，需求决定了油价的趋势方向，供给影响空间。经历了上世纪80年代的2次石油危机后，油价的决定机制逐渐稳定下来。其中，油价的趋势方向主要由需求决定，涨跌幅表现受供给影响较大。2014年以来，伴随美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给压力，油价的运行中枢较以往有所回落。
2020年5月至8月，美国等服务业景气回升，及OPEC+、美国页岩油大幅减产，共同推动油价止跌回升。疫情爆发后，油价一度跌至历史最低位。但随后，美国等开启复工及大规模刺激政策支持下，服务业景气开始回升，带动原油相关需求回暖。OPEC+、页岩油的大幅减产，进一步推动油价由27涨至45美元/桶。
2020年11月以来，OPEC+继续大幅减产，及美国等疫情形势改善、服务业景气重回升势，驱动油价持续加速上涨。虽然2020年9月后疫情再次反弹、一度拖累油价下跌，但从11月开始，OPEC+的坚定大幅减产让油价止住跌势。沙特随后的额外减产，及美国等的疫情改善，驱动油价由37加速涨至60美元/桶以上。
伴随疫苗大规模推广、全球疫情形势持续改善，叠加拜登大规模财政刺激法案即将落地，原油相关需求的修复将进一步加快。1月中旬以来，美国等疫苗接种进度持续提升，疫情形势加速改善。同时，为减轻居民偿债压力，拜登积极推动1.9万亿美元财政刺激法案落地。疫情改善、对线下经济活动压制的显著缓解，以及财政刺激政策支持居民收入持续改善，将推动原油相关需求的修复进一步加快。
原油需求向好的同时，OPEC+近年来在减产上积极主动、增产上克制谨慎，有利油价上涨。2017年以来，经历了前期低油价带来的显著负面冲击后，OPEC+为改善经济、对高油价的追求越发强烈。以沙特为例，2017年1月至2018年5月，油价从53上涨至80美元/桶过程中，一直坚持日均减产50万桶。2021年1月，虽然油价已止跌反弹，但沙特宣布自愿在2月、3月额外减产100万桶/日。
受页岩油厂商大幅削减资本开支影响，美国页岩油2021年的增产幅度可能相对有限。达拉斯联储的调查数据显示，美国超过80%的页岩油厂商在制定2021年资本开支计划时，对油价的预期低于49美元/桶。过低的油价预期，及前期低油价导致行业偿债压力激增，使美国采矿业设备投资增速持续下滑，2020年4季度更是降至历史低位-18.2%。受此影响，美国页岩油2021年增产幅度或相对有限。
综合来看，本轮油价会否涨破80美元/桶尚未可知，但类比历史相似阶段，上涨趋势大概率远未结束。回溯历史，2009年至2012年，受需求大幅改善等带动，Brent油价由47美元/桶最高涨至122美元/桶；2017年至2018年，伴随需求持续改善及OPEC+控制产量，Brent油价自53美元/桶最高涨至86美元/桶。展望本轮油价，需求修复加快及供给压力相对可控下，油价上涨趋势大概率远未结束。
风险提示：因疫苗效果不佳，疫情频频反弹。
报告正文
2月以来，随着Brent油价涨破60美元/桶、超过疫情爆发前水平，市场对油价研判的分歧加大。截至2月19日，Brent、WTI油价已分别较年初上涨23.4%、24.7%，涨幅远远超过了铜、黄金及美股等其他大类资产。Brent油价涨破60美元/桶、超过2020年疫情爆发前水平后，市场对油价研判的分歧越来越大。部分市场观点提出本轮油价上涨已近尾声，接下来将面临调整压力。相反，也有部分市场观点提出油价拥有巨大上涨空间，未来有望涨至100美元/桶以上。
大历史观来看，1990年以来，大部分时段，油价的趋势方向主要由全球、尤其是美国的服务业景气变化主导。作为“大宗商品之母”，原油的价格变动直接受供需格局影响。同时，经历了上世纪80年代的2次石油危机后，油价的决定机制逐渐稳定下来。其中，油价的趋势方向主要由需求决定。从历史数据来看，由于原油需求中的“大头”来自交通运输等服务业活动，以及美国是全球最大的原油消费国，油价的趋势方向与美国服务业景气变化密切相关。
由于波动较大，供给端的变化，往往影响历轮油价的涨跌幅表现。供给端的高度集中（OPEC、美国、俄罗斯合计占比接近60%），使原油的供给容易受少数几个产油国(或组织)的产量变化扰动，波动较大。回溯历轮油价周期，在需求端变化相似阶段，供给端压力的不同，往往导致油价最终涨跌幅存异。典型的如2016年至2019年，因为美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给，油价的周期高点明显低于以往。
2020年5月以来，油价止跌反弹背后，与美国服务业景气回升密切相关。回顾本轮油价表现，2020年3月美国疫情集中爆发后，随着美国政府实施“禁足令”等防控措施、拖累服务业景气降至历史低位，油价大幅下挫。直至2020年5月，在美国各州陆续解封、开启复工复产，以及大规模宽松货币、积极财政政策的支持下，美国服务业景气开始止跌回升，交通运输等活动逐渐恢复。受此影响，油价随之自低位回升，进入到上涨通道中。
OPEC+及美国页岩油的减产，推动了油价加速反弹。除了需求端改善外，OPEC+（OPEC与俄罗斯等部分非OPEC国家联合组织）自2020年5月1日起，实施了有史以来最大规模的减产行动，将日均原油产量大幅下调970万桶。美国页岩油厂商也纷纷“效仿”、开启减产，合计减产规模一度达到了370万桶/日。OPEC+及美国页岩油的大幅减产，推动油价加速上涨。
伴随着疫苗大规模推广、全球疫情形势持续改善，叠加拜登1.9万亿美元财政刺激法案即将落地，原油相关需求的修复将进一步加快。1月中旬以来，美国疫苗接种进度加速提升，欧盟、英国等疫苗接种也持续推进。同时，美国、欧盟及全球新增确诊病例大幅下降，疫情形势不断改善。考虑到居民端面临房贷、房租等集中到期偿付压力，拜登政府还积极推动1.9万亿美元财政刺激法案落地，为居民部门提供超1万亿美元的财政援助。随着财政刺激政策支持居民收入持续改善，以及疫情形势好转、显著减轻对线下服务类活动的压制，全球原油相关需求的修复进一步加快。
原油需求向好的同时，OPEC+近年来在减产上积极主动、增产上克制谨慎，有利油价上涨。2017年以来的经验显示，经历了前期低油价带来的显著负面冲击后，OPEC+对高油价的追求越发强烈，在减产上积极主动、增产上克制谨慎。以OPEC+内最大产油国沙特为例，2017年1月至2018年5月，在油价从53上涨至80美元/桶过程中，一直坚持每日平均减产50万桶。2019年，为托底油价，沙特将日均减产规模进一步提升至80万桶。2021年1月，虽然油价已自低位大幅上涨，但沙特宣布自愿在2月、3月额外减产100万桶/日。
受页岩油厂商大幅削减2021年的资本开支影响，美国页岩油的增产幅度可能相对有限。本轮油价止跌回升后，美国页岩油厂商的石油钻井数的增加速度，明显慢于以往周期。这背后，与前期低油价使页岩油厂商债务压力激增、及对未来油价预期大幅下滑，导致后者大幅削减资本开支密切相关。达拉斯联储的最新调查结果显示，美国超过80%的页岩油厂商在制定2021年资本开支计划时，预设的油价低于49美元/桶。同时，2020年3季度以来，美国采矿业的设备投资增速持续大幅下滑，4季度更是降至历史低位-18.2%。综合来看，美国页岩油2021年增产幅度可能相对有限。
综合来看，本轮油价会否涨破80美元/桶尚未可知，但类比历史相似阶段，上涨趋势大概率远未结束。回溯历史，2009年至2012年，受需求大幅改善带动，Brent油价由47美元/桶最高涨至122美元/桶；2017年至2018年，伴随需求持续改善，以及OPEC+控制产量、稳定原油供应，Brent油价自53美元/桶最高涨至86美元/桶。展望本轮油价，在美国及全球服务业景气修复加快，以及OPEC+、美国页岩油的原油供给增加规模相对可控下，油价上涨趋势大概率远未结束。
经过研究，我们发现：
（1）经历了上世纪80年代的2次石油危机后，油价的决定机制逐渐稳定下来。其中，油价的趋势方向主要由需求决定，涨跌幅表现受供给影响较大。2014年以来，伴随美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给压力，油价的运行中枢较以往有所回落。
（2）2020年3月疫情爆发后，油价一度跌至历史最低位。但随后的5月至8月，美国等开启复工及大规模刺激政策支持下，服务业景气开始回升，带动原油相关需求回暖。OPEC+、页岩油的大幅减产，进一步推动油价由27涨至45美元/桶。
（3）虽然2020年9月后疫情再次反弹、一度拖累油价下跌，但从11月开始，OPEC+的坚定大幅减产让油价止住跌势。沙特随后的额外减产，及美国等的疫情改善，驱动油价由37美元/桶加速涨至60美元/桶以上。
（4）2021年1月以来，美国等疫苗接种进度持续提升，疫情形势加速改善。同时，为减轻居民偿债压力，拜登积极推动1.9万亿美元财政刺激法案落地。疫情改善、对线下经济活动压制的显著缓解，以及财政刺激政策支持居民收入持续改善，将推动原油相关需求的修复进一步加快。
（5）原油需求向好的同时，OPEC+近年来在减产上积极主动、增产上克制谨慎，有利油价上涨。以沙特为例，2017年1月至2018年5月，油价从53上涨至80美元/桶过程中，一直坚持每日平均减产50万桶。2021年1月，虽然油价已止跌反弹，但沙特宣布自愿在2、3月额外减产100万桶/日。
（6）美国页岩油方面，达拉斯联储的最新调查数据显示，超过80%的页岩油厂商在制定2021年资本开支计划时，对油价的预期低于49美元/桶。过低的油价预期，以及前期低油价导致行业偿债压力激增背景下，美国采矿业设备投资增速在2020年4季度降至历史低位-18.2%。综合来看，美国页岩油2021年增产幅度可能相对有限。
（7）回溯历史，2009年至2012年，受需求大幅改善带动，Brent油价由47美元/桶最高涨至122美元/桶；2017年至2018年，伴随需求持续改善及OPEC+控制产量，Brent油价自53美元/桶最高涨至86美元/桶。以史为鉴，本轮油价会否涨破80美元/桶尚未可知，但类比历史相似阶段，上涨趋势大概率远未结束。
重点关注：美国1月新屋销售年化总数
研究报告信息
证券研究报告：油价上涨远未结束
对外发布时间：2021年02月21日
报告发布机构：开源证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：[email protected]
徐 骥 SAC编号：S0790520070008 邮箱：[email protected]
曹金丘 SAC编号：S0790120080057 邮箱：[email protected]
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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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