事件：8月CPI同比2.8%（预期2.6%）；PPI同比-0.8%（预期-0.9%）。
核心结论：1、CPI与PPI继续分化，猪价起、黑色弱。8月CPI同比上涨2.8%，持平前值，猪价是主推手，鲜果、蔬菜涨幅回落。猪价将继续推升下半年CPI。随着翘尾因素回落，9-10月CPI同比难以继续走高（由此前的2.5%左右上修至2.6-2.8%），四季度将再度回升，年底年初可能达到甚至高于3%。
8月PPI同比下跌0.8%，较7月回落0.5个百分点，其中石化、黑色链降价最为明显，应是与国际油价下跌和房地产走弱有关。预计下半年PPI趋落，三季度末跌幅最大，四季度末再度小升。综合考虑接下来基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，本轮PPI下行幅度总体较为有限。
2、本轮猪周期有哪些同与不同？对CPI影响几何？
三种方式测算显示，2019年8月CPI猪肉分项权重在2.31%-2.68%之间，2019年以来稳定在2.1%-2.5%，该区间可能将维持至年底。若后续猪价继续大幅上行，CPI猪肉分项权重可能在微调下更接近下限。
2006年以来，我国共经历了四轮猪周期，其中包括三轮完整的猪周期，每一轮大周期持续时间约为3-5年；其中包含三轮小周期，持续时间在2-7个月。本轮猪周期形成原因与前两次较为类似，但鉴于能繁母猪存栏同比下行较快，猪价上行幅度有望创新高。
未来猪周期的演化分为两种基准情形，即常规猪周期（情形1）和存栏同比下降中的非常规猪周期（情形2）。情形1显示本轮猪周期的高点可能在2020年4月，生猪均价达到26.39元/千克。情形2假设能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行，突破历史上前三轮的波动规律。由此，2019年下半年至2020年中，生猪均价同比涨幅可能从44%涨至125%，猪价可能在2020年5月持续上涨至34.09元/千克左右，期间涨幅为183.14%，超过历次猪周期涨幅。进一步地，猪价持续上涨可能使得CPI同比年底年初破3%。此外，短期内各地通过扩进口、投储备等方式可部分补充猪肉供给，但难以真正抚平猪价涨幅，而加大补栏的举措短期更难见效。
3、其他影响CPI的因素呢？猪油会共振吗？
其他因素对CPI的推升效果有限，年底猪油可能短暂共振。历史数据显示猪周期上行期牛羊肉对猪肉替代效果有限；鲜菜、水果价格短期受天气影响，难持续涨价；全球经济回落，OPEC延长减产等多空因素交织下，油价上下两难，难以大幅推升CPI，但由于基数效应，年底油价与猪价有可能形成短暂共振，进而共同推升CPI逼近3%。
4、若CPI年底破3%，对货币政策和利率有何影响？
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2013年以来，货币政策的主要目标转为稳增长，通胀的制约减弱。往后看，本次降准完后大概还会再降一次，“降息”可期，MLF利率和LPR有望下降。中长期，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将限制货币政策总量层面的进一步宽松，货币政策重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。
2000年以来影响利率的主导因素发生轮动，通胀权重同样减弱。通胀和经济增长是影响利率的传统因素，当发生背离时（例如滞胀时期），利率更受经济增长的影响；2009年之后，经济增长和实际货币供求对利率的影响越发显著。往后看，今年下半年和明年上半年CPI上破3%预计限制利率下行空间，但受经济下行压力和贷款需求走弱影响，10Y国债收益率长期趋下行。
风险提示：假设模型有偏差，猪价超预期上行。
正文如下：
一、CPI与PPI继续分化，猪价起、黑色弱
8月CPI同比上涨2.8%，持平前值，连续5个月高于2.5%，其中食品价格影响CPI约1.93个百分点，主要受猪价大幅上涨提振；鲜果、蔬菜增幅回落。分项看，8月猪肉价格上涨46.7%，涨幅较7月大幅扩大19.7个百分点，拉动CPI同比1.08个百分点。2018年5月，第四轮猪周期开启，8月非洲猪瘟疫情爆发，加速存栏去化，并抑制补栏意愿。猪肉供应偏紧持续推高2月以来的猪价。随着生猪、能繁母猪存栏快速去化对今年下半年生猪供应的拖累逐步显现，后续猪价可能继续出现较大幅度的上涨，成为拉动下半年CPI上涨的最主要因素。此外，8月台风高温天气导致鲜菜价格环比上涨2.8%，但同比下降0.8%；夏季时令水果大量上市，鲜果价格结束连续4个月的高涨幅，8月环比下降10.1%，对CPI拉动减弱。非食品中，旅馆住宿、飞机票、旅行社费用环比上涨，应是与中秋和国庆即将到来，居民安排出行有关。
往后看，预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨，年内CPI涨幅主要取决于猪价，随着翘尾因素的回落， 9-10月CPI同比难以继续走高（从此前的2.5%以下上修至2.6-2.8%），四季度再度回升，11月至明年初可能达到3%左右甚至高于3%。由于去年12月油价基数较低，当前原油多空因素并存下油价可能在55美元-65美元之间波动，年底油价和猪价可能产生短期共振，推升12月CPI同比。
8月PPI同比下跌0.8%，较7月回落0.5个百分点，分项中PPI同比全面下行，其中石化、黑色链降价最为明显。PPI大类中，除食品类当月同比上升，其余均较7月下行0.2-0.8个百分点。细项中化学纤维制造、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业降价明显，PPI同比分别较上月回落4.1、2.0、2.7个百分点。原因上看，应是与国际油价下跌和房地产走弱有关。
维持此前判断，综合考虑翘尾因素和融资收紧等拖累房地产投资，预计下半年PPI趋落，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升。综合考虑接下来基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，倾向于认为，PPI下行幅度总体较为有限。
二、本轮猪周期的同与不同，对CPI影响几何？
今年2月以来，猪肉价格连续上涨，成为推升二三季度CPI的重要原因。截至2019年9月6日，22个省市生猪平均价由2月初的11.32元/千克低点涨至27.18元/千克，累计涨幅达到140.11%。CPI猪肉分项当月同比由2月的-4.8%涨至8月的46.7%。由于CPI的波动主要由CPI食品分项产生，而食品分项又主要受猪肉价格影响。因此猪肉价格走势成为后续半年甚至一年影响CPI的重要因素。下文我们将从CPI猪肉分项权重测算、历史猪周期复盘出发，对比本轮猪周期的同与不同，并最后探索猪价对CPI的影响。
（一）三种方式测算CPI猪肉分项权重，是否有所下调？
三种方式测算，截至2019年8月CPI猪肉分项占CPI权重在2.31%-2.68%之间，2019年以来稳定在2.1%-2.5%之间，无明显下行迹象。
方法一：以统计局公布的2016年1月-2019年8月猪肉分项同比（或环比）拉动率和分项同比（或环比）涨幅推算分项权重。以同比数据测算的结果表明，2016年1月-2019年8月，猪肉分项权重在2.08%-3.33%之间，2019年以来稳定在2.1%-2.5%之间并遵循先降后升的趋势，2019年8月猪肉分项权重为2.31%。
以环比数据测算的结果表明，2016年1月-2019年8月，猪肉分项权重波动较大，且2018年底以来环比测算的猪肉分项权重持续高于同比数据测算的结果，在2.5%-3.33%之间波动。2019年8月猪肉分项权重为2.68%。
方法二：约束回归模型进行拟合测算。以2016年1月-2019年7月CPI同比和八大类分项同比为原始数据，通过约束回归模型得到CPI食品烟酒分项占比为29.6%。再对食品烟酒中包括粮食、食用油、猪牛羊肉等十三类细分项进行约束回归，得到CPI猪肉分项占食品烟酒分项权重为8.1%，最后得到CPI猪肉分项占比为29%*8%=2.39%。
方法三：wind数据可供参考。Wind中的EDB数据库含有CPI八大类和部分食品细项数据，其中非食品项数据仅更新至2016年应为统计局每5年调整一次的官方公布口径，2017-2019年数据我们推测为利用统计局公布的分项同比拉动率和分项同比涨跌幅测算的数据。
三种方式得到的猪肉分项权重较为接近，印证测算结果较可靠。总体看，2019年以来猪肉分项权重在2.1%-2.5%之间波动，这个区间可能也将维持至年底。若后续猪价继续大幅上行，CPI猪肉分项权重可能在微调下更接近下限，后续测算我们假设该权重为2.2%。
（二）以史为鉴，本轮猪周期的同与不同
复盘2006年以来四轮猪周期，本轮猪周期形成原因与前两次较为类似，但猪价上行幅度有望创新高。
2006年以来，我国共经历了四轮猪周期，其中包括三轮完整的猪周期；特征上看，每一轮大周期持续时间约为3-5年，其中包含三轮小周期，持续时间在2-7个月。
第一轮：2006年7月-2010年4月，谷峰时间在2008年3月，上行期猪价涨幅为148.45%，带动CPI猪肉分项同比最高达66.7%，三轮小周期时长在5-6个月。
第二轮：2010年4月-2014年4月，谷峰时间在2011年9月，上行期猪价涨幅为102.89%，带动CPI猪肉分项同比最高达43.5%，三轮小周期时长在2-7个月。
第三轮：2014年4月-2018年5月，谷峰时间在2016年5月，上行期猪价涨幅为99.29%，带动CPI猪肉分项同比最高达33.6%，三轮小周期时长在4-6个月。
第四轮（本轮）：2018年5月至今，其中第一轮小周期从2018年5月至2018年9月，历时3个月，猪价上涨38%；第二轮小周期从2019年2月至今，猪价已经上涨近90%。
原因上看，本轮猪周期形成原因与前两轮猪周期较为类似。2018年以来猪价上涨既有周期性因素，但更多的源于2018年以来爆发的“非洲猪瘟”，导致短期内加速出栏，存栏下降但补栏意愿较低，猪肉供给大幅减少。其实，前两轮猪周期爆发的主要原因也是疾病导致的存栏下降，例如2007年蓝耳病；2010年猪瘟、蓝耳病；2011年口蹄疫和猪腹泻等。而2014年猪周期形成的原因在于环保政策趋严，限养禁养区产能退出，导致存栏下降和猪肉供给短缺。
幅度上看，本轮猪周期猪价涨幅可能创新高。根据我们在报告《猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？——兼评2月通胀》中提到的，中短期内（6个月左右）影响猪肉供给的变量为生猪存栏数，而决定猪价上行时长和幅度的长期变量（12-18个月左右）是能繁母猪存栏数，这将直接反映到后期的生猪供给量。生猪存栏同比增速和能繁母猪存栏同比增速均与猪价呈负相关关系，二者分别领先猪价7个月、10个月。今年以来，生猪存栏同比和能繁母猪存栏同比持续大幅下行，下行速度和幅度均为有数据以来最高，意味着本轮猪肉供给短缺格局将至少持续到明年年中，且猪周期内猪价涨幅将创新高。具体测算将在后文体现。
（三）本轮猪周期将如何演化？对CPI影响几何？
未来猪周期的演化分为两种基准情形，即常规猪周期和存栏同比下降下的非常规猪周期。
第一种情形：常规猪周期路径推演。根据以往猪周期运行规律，理论上在2019年9-10月猪价应面临一个小的回调，幅度在11%左右，再加上10月国庆需求高峰过后，猪价可能面临小幅放缓。在国庆和春节之间，需求上升再次带动猪价上行。在这种情况下，本轮猪周期的第三轮小高峰高点大概在2020年4月，达到26.39元/千克。但是由于本轮猪周期能繁母猪存栏同比下滑幅度较大，我们认为本轮猪价上行幅度和节奏可能稍不同以往，并提出第二种基准情形。
第二种情形：能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行，突破历史上前三轮的波动规律。根据测算，2014年1月至今，滞后10个月的能繁母猪存量同比增速与22个省市生猪平均价格同比呈显著负相关关系，回归系数为-3.9[1]。以此推测，2019年下半年至2020年中，生猪均价同比涨幅可能从44%涨至125%。进一步地，以2014年1月至今数据为基准，CPI猪肉分项同比对生猪价格同比的回归系数为0.51[2]，那么将导致CPI猪肉分项同比在2020年5月达到63.5%。假设CPI猪肉分项权重稳定在2.2%左右，则2019年下半年至2020年中，CPI猪肉分项对CPI同比的拉动率将从0.5个百分点逐步攀升至1.4个百分点。在这种情况下，我们测算得出猪价可能从2019年2月-2020年5月持续上涨至34.09元/千克左右，期间涨幅为183.14%，超过历次猪周期涨幅。
自我国猪价从2月以来持续上涨之后，全国多地陆续出台鼓励措施，支持养猪企业在防范非洲猪瘟的同时扩大产能。8月以来，国家更是在多次重要会议中强调要保障猪肉供给，稳定猪价，例如821国常会发布包括取消生猪禁养、限养规定、发展规模养殖、提升疫病防控能力等五项措施。与此同时，广西、四川、江苏、山东等十余省份也相继发布调控政策，并加大补贴。
我们判断，短期内，国家通过扩大进口、投放储备肉等方式可部分补充猪肉供给，但难以真正抚平猪价涨幅。考虑到从能繁母猪存栏到生猪出栏约存在10个月时滞，假设9月猪价调控政策开始起作用，对猪价的实质影响最快也要到2020年下半年。后续需持续跟踪生猪和能繁母猪存栏同比何时见底。预计随着未来产能的增加，猪价整体走势将在存栏同比见底回升后回落。
进一步地，猪价持续上涨可能推升CPI同比年底破3%。在预测猪价对CPI的影响中，假设剔除猪价之后的CPI环比涨幅为过去12个月环比均值，并在此基准上以CPI猪肉分项环比拉动率进行修正，得到预测的CPI环比涨幅，由此测算未来几个月CPI的新涨价因素和翘尾因素。其中，以2014年1月至今数据为基准，CPI猪肉分项环比对生猪价格环比的回归系数为0.43，得到每个月CPI猪肉分项对CPI环比的拉动率。仅考虑猪价波动的情况下，CPI同比可能在12月份达到甚至超过3.0%，2020年1月在春节错位之下大概率会破3%。
三、其他影响CPI的因素呢？猪油会共振吗？
除猪价外，影响CPI的因素还包括猪肉的替代品例如牛、羊肉；鲜菜、水果价格，以及油价等。综合看，其他因素对CPI的推升效果有限，需谨防年底猪油可能的短暂共振。
（一）猪肉替代品、鲜果、蔬菜价格涨幅预计有限
根据我们测算，截至2019年8月，CPI其他畜肉类（包括牛、羊）分项占比约为1.93%，较前几年下降，且回顾上一轮猪周期上行期（2014.04-2016.05）可发现，牛、羊肉CPI同比并无显著提升，反而趋于下行；2018年5月本轮猪周期上行期以来，牛、羊肉CPI同比也基本稳定，反映了其他畜肉的替代效应并不明显。此外，二季度以来鲜果、蔬菜等涨价与夏天高温多雨天气，影响运输、产量和库存。随着季节性因素影响消退，鲜果蔬菜价格难持续上涨。
（二）油价上下两难，年底猪油可能短暂同涨，总体对CPI影响有限
在前期报告《猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？——兼评2月通胀》中，我们提示：考虑到猪价仅影响CPI食品项，而原油作为众多化工品的上游原材料，将系统性抬升最终消费品的成本。当猪油价格共振向上时，国内通胀压力较大。
往后看，需求方面，全球经济走弱降低原油需求，中美贸易摩擦的升温也导致部分投资者相继抛售原油等风险资产；供给方面，7月OPEC+达成延长减产协议，将延长减产至2020年3月底，限制油价下行空间，但同时美国近期多条原油管道投产，将显著增加今年四季度和明年一季度的原油供给。多空交织下油价上下两难，因此难以大幅推升CPI。
前期报告《四大因素看物价，谨防可能的滞胀》中，我们曾提示，由于2017年以来PPI对CPI的传导并不十分畅通（体现为PPI同比和CPI同比的背离），我们仅研究油价直接传导至CPI所带来的影响，即油价上涨直接带来CPI中交通工具用燃料和水电燃料价格的上升。
通过将油价同比与CPI分项同比进行回归发现，油价每上升1个百分点，将带动CPI分项中的“居住：水电燃料”上升0.08个百分点（权重6.95%），“交通和通信：交通工具燃料”上升0.23个百分点（权重1.54%）。因此，油价同比每增加1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点（6.95%*0.0768+1.54%*0.2252≈0.009）。
假设布伦特原油月均价从8月的60美元/桶升至年底65美元/桶。由于去年底基数较低，11-12月份油价同比增幅将达到9%和22%，对应提升CPI同比0.08和0.20个百分点。如果将猪周期因素考虑在内，那么年底CPI破3%的概率将变得更大。
四、如果CPI年底破3%，对货币政策和利率有何影响？
（一）2013年以来，货币政策的主要目标转为稳增长，通胀的制约减弱
短期通胀不会成为制约货币政策的主要力量，货币政策的主要目标转为稳增长。根据我们的预测模型，即使年底通胀有破3%的风险，也大概率不会导致货币政策的收紧。在前期报告《CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性——兼评6月通胀》中，我们回顾了2004年至今货币政策由紧至松的四次拐点，发现2015年以来，即使通胀略上行波动，也并不会制约货币宽松，准备金率和贷款利率长期处于下行通道。因此，只要通胀不存在大幅上行压力（事实上，如果因剔掉猪瘟导致的猪肉价格大涨和洪水导致的菜价大涨，今年其实是一个通缩的大环境），就不会对货币宽松构成实质性限制。
此外，央行货币政策司司长2019年发表在《经济研究》中的文章《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》中也提到，2008年后维持物价稳定为货币政策优先目标，但
2013-2016年间，货币政策的优先目标转为稳增长。我们倾向于认为，当前的环境与后者更为接近，即：眼下货币政策也会以稳增长为重点。往后看，短期货币政策将继续宽松，中长期维持稳健。短期内，维持《还有下次降准么？利率呢？》中的观点，本次降准完后大概还会再降一次，但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期，后续大概率会降低MLF利率（最快9月中下旬），年内LPR报价也有望再调降2-3次，但房贷利率不会下调。
中长期看，在猪周期的影响下，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启、中美贸易摩擦扰动的情况下，货币政策进一步收紧的概率也不大，重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。
（二）影响利率的主导因素在变化，通胀权重同样减弱
回顾2000年以来的利率周期，影响利率的主导因素在发生变化，通胀与利率的相关性减弱。通胀和经济增长是影响利率的传统因素，当两者发生背离时（例如滞胀时期），利率更受经济增长的影响；2009年之后，经济增长对利率的影响越发显著；2014年之后，实际的货币供求对利率影响更大；由于货币供给相对稳定，利率随贷款需求而变化。
数据显示，2000年-2008年，CPI当月同比和10Y国债收益率相关度极高，但随后有所走弱，甚至在2009年、2015年发生明显背离；以工业增加值增速+PPI表征高频的名义经济增速，2009年以来，工业增加值+PPI同比与10Y国债收益率相关度较高；2014年之后，贷款需求指数与10Y国债收益率相关度明显提升。
往后看，如果年底年初CPI上破3%，预计会一定程度上限制利率的下行空间，但是长远看，经济基本面和贷款供需格局对利率的影响更为关键。全球降息潮开启，我国经济仍面临下行压力，中美贸易摩擦短期难缓和、中长期冲突不断、贷款需求指数仍处于下行趋势，预计10Y国债收益率中长期呈下行趋势，通胀的制约有限。
注释：
[1]滞后10个月的能繁母猪存栏同比下降1%，将带动22省市生猪平均价格同比上涨3.9%。
[2] 22省市生猪平均价格同比上升1%，将带动CPI猪肉分项同比上升0.51%
风险提示：假设模型有偏差，猪价超预期上行。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月11日发布的报告《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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