〖消息前言〗
目前资金利率波动冲击债市，在降低社融融资成本、并倒逼金融体系负债成本调整的政策思路下，货币政策宽松取向没有变化，银行准备金利率下调后，中短端利率下行至 2008年的可比状态（甚至更低）只是时间问题，在这种情况下，存款基准降息引而不发，反而给债市行情提供了想象空间，各地密集出台促消费政策，消费券被广泛采用，文旅和汽车是政策重点。
资金先松后紧，利率先下后上
公开市场零操作，资金面先松后紧。上周全央行维持公开市场零操作，资金面先松后紧，前两个交易日隔夜加权破 1，后两日隔夜资金利率显著回升。但 R007 和 DR007 维持和 OMO007 的倒挂状态。从增量信息看，通胀走弱，且低于市场预期，但市场反应平淡；金融数据较强，但是市场预期充分，公布数据后市场甚至有“利空出尽”的偏强走势。从市场表现来看，5Y 强 于 10Y，国开强于国债，反映出交易户恐高和踏空并存的心态。货币宽松超预期但资金面不及预期，债市先涨后跌。上周前半周，市场在货币政策超预期的惯性下，伴随资金利率下行而上涨；后半周，债市出现一定调整，一方面来自于债市的恐高情绪，另一方面IOER调降后，市场对于资金利率下行预期较强，但资金面的不松反紧对债市冲击较大。
图表1：上周资金面先松后紧 和 长端利率先下后上
债市平牛期进入下半场的表现
资金“趋紧”并非央行态度转向。上周央行全周零操作，后半周债市出现一定调整，一方面反应了债市的恐高情绪，另一方面则是央行下调 IOER 后，市场对于资金面宽松产生了较为热烈的预期，事实上，上周的资金面趋紧更接近于，相对于市场中火热的预期，资金面没有那么宽松；而另一方面，近年来央行在宽松操作后“默许”资金面小幅趋紧，避免市场产生过度宽松预期，也属于常规操作。近期的资金面紧张可能主要由债市成交火热、资金需求上升所致。近期逆回购成交量和其中的隔夜占比均出现快速上行，而从资金面波动来看，也显示出明显的“结构性”紧张：R001 在后半周快速抬升，但其它期限价格保持平稳，R021 和 R1M 甚至整体仍处于下行态势。
图表2：回购成交量和隔夜占比迅速攀升 和 上周资金面的“结构性”紧张的分布情况
近期的利率倒挂，套利空间开始出现，存款基准降息只会迟到不会缺席。目前较低的资金成本和较高的理财和结构性存款之间存在套利空间，但其中核心的问题并不在于资金成本过低，而在于负债成本的刚性，这来源于利率市场化背景下银行体系的困境。以理财为例，1期理财预期收益率仍然在 4%左右，典型的3期城投都无法覆盖这一资金成本，而结构化存款利率可能更高。在一季度金融数据新闻发布会上指出，通过贷款端的利率市场化，引导银行在负债端的成本下行。在资产端利率中长期下行的预期下，存量高收益资产逐步到期，资产端收益下行必然会引发金融体系在负债端的重新平衡。但在利率市场化大背景下，这一过程可能较为漫长，对于债市配置力量可能也较为难熬，这也是市场关注同业负债三分之一限制是否松动和存款基准利率是否下调的原因。
图表3：理财产品预期收益率下行较缓慢的趋势分布
由于现阶段的“实际糟糕”和“预期美好”和当时有非常多的相似之处，将其与当前的利率曲线和 2008 年时作对比。不难发现在 IOER 下调和宽松方向不变的情况下，包括资金利率在内的中短端利率下行至 2008年的可比状态只是时间问题（不排除更低的可能）。而由于市场始终对稳增长刺激政策抱有较强期待，不到最终被证伪时，长端利率下行的节奏可能会持续慢于短端，这意味着牛陡行情暂时还看不到终点，充其量是刚进入下半场。
图表4：当前利率曲线位于 2008 和 2016 的低点曲线之间
总的来看，隔夜旺盛需求叠加降准延迟落地（4 月 15 日和 5 月 15 日分两批落地），造成了资金面的“结构性”紧张。 上周的资金趋紧是技术性原因，而非央行趋势性的态度，更多的来自于市场对于资金面的热烈预期未能如愿。考虑到央行目前的政策思路仍然是降低社会融资成本，并通过社会融资成本降低（金融体系的资产端）倒逼金融体系的成本下行，完成存款端的利率并轨。在这一背景下，货币政策的宽松取向没有变化。在货币政策不断超预期，引发近期牛陡行情后，货币政策进一步增量宽松的“明牌”只剩下调降存款基准利率，从央行传递出的政策意图和关注问题来看，基准调降不会缺席，但需要等待时机。
存款基准降息维持引而不发的状态，消费券渐渐步入大众视野
由于经济恢复的速度和高度要弱于次贷危机时期，预期曲线的最终程度相对平坦，即使在后续财政政策开始发力以后，短端利率下行对长端利率仍有较强的牵引作用。从这个角度来看，牛陡行情延续是央行响应降低社会融资成本最有效的方式之一。在这种情况下，存款基准降息维持引而不发的状态，反而给债市行情提供了想象空间，伴随着各地密集出台促消费政策，消费券被广泛采用，文旅和汽车是政策重点。
从发行情况看，全国各地发放消费券超过 32 亿元。自 3 月开始，各地积极出台促消费政策，据不完全统计，3月1日-4 月17日，全国已有18个省市推出各类型消费券，其中又以文旅消费券数额最大，如济南发放 2000万元文旅消费券、浙江推出总价 10 亿元的文旅消费券等。其他类型包括餐饮消费券，如四川德阳发放4万张餐饮优惠消费券；体育消费券，如青岛拟发放总额 3.4 亿元的健身消费券等。从具体发放方式看，主要是财政出资，商家辅助补贴，各地财政出资比例不一，如杭州发放 16.8 亿元消费券，政府直接出资为 5 亿；发放平台主要包括政府官方小程序，美团、支付宝、京东等电商平台；领取方式方面，金额较小的通常以先到先得为主，金额较大的或需要通过抽奖方式获取。
多省市出台购车补贴促进汽车消费，引导“汽车下乡”。广东、湖北、浙江、江西等多个省市已推出购车补贴，补贴规模通常在每车 3000 元至 1 万元。以深圳宝安区购车补贴为例，购买“国六”标准新车裸车价在 20 万元以下将获得每车 5000 元补贴，裸车价在 20 万元以上获得每辆 1 万元补贴，在购车后凭发票向商务局申领，全区总计划补贴规模为 6000 万元。同时，在汽车消费类型上，多地给予新能源汽车额外倾斜优惠，如广州为新能源汽车购车提供每车 1 万元综合性补贴。在汽车下乡方面，广东提出为征信良好农村居民办理无抵押购车贷款、要求农村居民购车综合优惠不低于车辆指导价格的 10%等。
图表5：3月以来各省市出台的促消费政策一览
以杭州发放的高端消费券经验来看，可帮助短期内迅速恢复内需
2009 年杭州发放的高端消费券对内需拉动作用明显。2009 年杭州发放了两个阶段的消费券，总金额 9.1 亿元。其中第一阶段以救济扶贫为主，主要面向低收入者和失业人群发放，据杭州市《市民消费券工作简报》，第一批发放的 2.1 亿元主要流向生活必需品消费，77%是在物美、联华等超市使用。这一批消费券对消费的额外拉动效果不佳，居民将消费券当现金红包使用，同时将原计划消费的资金储蓄，拉动额外消费较少。第二阶段杭州发放 2批共计 7 亿元消费券，其中有 3 亿元是旅游消费券。据 2009 年杭州旅游局测算，每张面额为 10 元的消费券有 5 元由财政出资，最后拉动消费 289 元。2009 年 3 月杭州消费券发放，次月社会消费品零售总额同比自 8.0%回升至 12.6%，体现了消费券引导需求恢复的效果。
图表6：2009 年杭州消费券的发放促使杭州社零迅速反弹(%)
从 2020 年第一批消费券实施情况看，消费券确实有效加速需求修复。2020 年杭州计划发 放 2 期消费券，第一期为满 50 减 10，第二期拓展为从满 100 减 20 至满 300 减 45 的阶梯式消费券，引导消费向中高端拓展。截至 4 月 9 日，杭州实际兑付政府补贴 2.51 亿元，带动消费 26.2 亿元，即政府通过消费券的支出实现了 10 倍左右的杠杆效应。需要注意的是，这种测算方式存在一定问题，如果居民是将消费券用于某原本计划购买的必需品上，则实际额外拉动为 0，因此需理性看待这一杠杆指标。但总体来看，本轮杭州消费券仍是有效带动了需求恢复，一是在人流客流方面改善线下消费，据杭州市调研，第一批消费券发放
当周（3 月最后一周）杭州余杭区商场总人流量环比增长 31%，营业额环比增长 43%；二
是额外的消费金额带动，杭州联华超市数据显示消费券发放后，超市客单价自 40 元增长至
70 元，4-5 月是线下消费恢复加速期，特别要注意的是国债在促消费方面的支持。
〖个人建议〗
目前资金利率波动冲击债市，在降低社融融资成本、并倒逼金融体系负债成本调整的政策思路下，货币政策宽松取向没有变化，在这种情况下，存款基准降息引而不发，反而给债市行情提供了想象空间，各地密集出台促消费政策，消费券帮助恢复内需起到了主要的作用。
〖风险提示〗
疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。
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