借壳上市的居然之家几乎没有商誉，但藏在其他非流动资产里的巨额预付款并不符合公司正常的业务逻辑，存在着利益输送和修饰财务报表的嫌疑。
本刊特约作者 诗与星空／文
借壳武汉中商上市后，2020年4月29日，居然之家（000785.SZ）发布了2019年年报，交出了上市后的第一份答卷。
年报显示，公司实现营业收入90.85亿元，实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比分别增长7.94%和60.08%。
因为是上市第一年，公司的组织架构和资本运作方式发生了较大变化，年报数据和往年对比，可比性不强，但是一些异常指标，可以让我们对公司的真实经营情况有更深的了解。
在公司的资产负债表中，有接近40亿元的其他非流动资产，占总资产的12%左右，这部分资产的构成，引起了笔者的兴趣。
其他非流动资产的构成
先看一下居然之家的商誉。作为借壳上市的公司，竟然几乎没有商誉（账面仅有1160.5万元商誉），这很不符合常理。难道真的是按照账面原价并购的各种子公司？
直到笔者把视线移到了其他非流动资产，才发现公司财技了得。
年报附注披露，公司40亿元的其他非流动资产中，绝大多数是预付款，包括预付土地使用权、预付租金、预付物业费。其中，仅预付给一家公司的租金就高达12.9亿元，租期到2041年。
一般来说，和长期合作伙伴签署租赁协议属于正常，但一次性支付几十年的租金并不太正常。大多数情况下，考虑到物价变化因素，都是几年一付甚至一年一付。尤其是对于上市公司来说，这么做涉嫌利益输送。
而这个一口气收了24年租金的公司，和居然之家什么关系？原来，是居然之家收购的一家子公司的原母公司。
居然之家2018年8月取得郑州居然之家欧凯龙北龙湖家居建材有限公司（下称“郑州欧凯龙”）的控制权，郑州欧凯龙根据其与河南欧凯龙家具家居集团有限公司（下称“河南欧凯龙”）签署的《合作经营协议》，取得了具备开业条件的物业资产的经营租赁权，租赁期截至2041年11月止。
据企查查，河南欧凯龙原是郑州欧凯龙的大股东，2017年，居然之家和河南欧凯龙签署了战略合作协议。2018年，居然之家通过相互持股的方式从河南欧凯龙获得了郑州欧凯龙60%的股权，从而实现了控股。
因为没有产生溢价收购，所以居然之家的并购行为不需要体现为商誉，也就没有后续因为经营不善带来的商誉减值风险。
郑州欧凯龙的经营状况如何？居然之家的年报显示了答案，2018年亏损2940万元，2019年亏损974万元。
看到这里就能恍然大悟了，如果参照正常的商业逻辑，溢价收购郑州欧凯龙，势必要求对方承诺业绩并计入商誉，因为业绩亏损又不得不计提商誉减值准备影响利润，会大幅拉低居然之家的净利润。不如换个核算模式，不体现在商誉里，然后向对方大股东提前预付24年租金。河南欧凯龙拿到了想要的款项，居然之家则达成了不影响利润的财技，是双赢的结果。
作为居然之家的交易对方单位，河南欧凯龙可以凭借卖出的亏损子公司及时拿到预付款，但其他的商业伙伴就没有这么好的运气。
年报显示，正常情况下，和居然之家签署了租赁合同的出租方，会根据合同约定的时间逐步收到公司支付的款项。这部分欠款，公司计入了长期应付款。
2019年年报显示，公司的长期应付款余额达到52.36亿元，其中应支付的租金为43.31亿元，应支付的押金保证金10亿元（还有一部分冲回的一年内到期的长期应付款负数列示，所以二者之和大于余额）。
由此可见，藏在其他非流动资产里的巨额预付款并不符合公司正常的业务逻辑，存在着利益输送和修饰财务报表的嫌疑。
居然之家利润的含金量
2019年，居然之家净利润31.26亿元，扣非净利润只有21.17亿元，中间大额的“差价”去哪儿了？
公司的利润含金量不是很足，非经常性损益主要来自三个方面。
一是投资收益。公司旗下全资子公司设计家引入阿里投资，持股变成了40%，处置设计家部分股权并重新计量剩余股权产生的投资收益超过7.7亿元，是公司投资收益的主要构成。
二是投资性房地产的影响。据2019年资产负债表，公司账面有145.62亿元的投资性房地产。会计准则规定，如果企业的房产购买或建造后的目的是为了出租或出售，这种房地产可以计入投资性房地产。投资性房地产的折旧有两种核算方式，一种是历史成本法，一种是公允价值法。历史成本法按照采购或建造成本入账，和普通的房地产核算方式相同，每月计提折旧；公允价值法则不需要计提折旧，不仅如此，在资产负债表日进行评估，根据评估值入账，差额计入当期损益，因为目前房地产仍处于价格上升通道，因此每年都会收获评估增值的利润。
假如按照普通的房屋建筑物方式进行折旧计提的话，假设按5%的折旧率估算，公司每年需计提折旧超过7亿元。虽然居家之家现在的方式也符合会计准则，但这也是“省”出来的利润。
在上市公司同行中，以出租业务为主的小商品城（600415.SH）采用了历史成本法核算投资性房地产，美凯龙（601828.SH）则采用了公允价值法核算投资性房地产。考虑到投资性房地产体量较大，采用不同的核算方法计算出的净利润差距也比较大，同行业上市公司之间的PE计算标准也就有差异。
三是诡异的负商誉。据2019年利润表，公司的营业外收入中，有3.3亿元的“负商誉”。商誉都能理解，公司并购过程中，支付的投资成本超出账面价值溢价的那一部分计入商誉；如果是支付的成本小于账面价值呢？差额就是负商誉，计入营业外收入。
这3.3亿元的负商誉，从一定程度上增厚了公司的利润。
但这部分负商誉合理吗？由于并购大多是溢价，我们极少看到负商誉的情况。
虽然居然之家的并购都经过了中介机构的评估，评估的结论也专业，但对于普通投资者来说，繁杂的公式背后，可能会有倾向性的测算，难免会有偏颇。而投资者能够看到的是，如果居然之家多支付这3.3亿元的款项，极有可能会因为资金周转成本提高导致对赌协议无法完成。
确保业绩承诺完成
居然之家借壳上市时，武汉中商和居然控股签署了《盈利预测补偿协议》，这份对赌协议显示，2019年到2021年，公司要实现的扣非净利润分别为20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。
测算结果显示，2019年公司扣非净利润21.17亿元，“擦边”完成任务。疫情期间，公司宣布拟对家居卖场商户减免1个月的租金及物业管理费等费用，从当前的形势看，2020年完成业绩任务的难度极大。
对此，居然之家也准备了“后路”。
2020年6月，公司发布公告，拟收购天津居然之家商业保理有限公司和居然小贷、居然担保公司。
关于保理公司，公告显示，拟定的对赌协议中，天津居然之家商业保理的承诺业绩不算低，2020年度、2021年度、2022年度扣非净利润分别为4742.45万元、5472.46万元、6119.66万元。并购完成后，在该公司业绩的加持下，居然之家完成承诺业绩就有了进一步的保障，即便保理公司不能完成利润任务，也会有足额的补偿款。
关于居然小贷和居然担保，审计报告显示，居然小贷2019年微亏，居然担保2019年微盈，但二者2020年一季度都微盈，从趋势上看，2020年将有较大盈利的可能。
经过此番操作，并表范围扩大，纳入优质能盈利的子公司后，居然之家2020年和2021年的业绩承诺有了保障。
捉襟见肘的业绩
都说上市公司圈钱容易，然而从居然之家的经历来看，在经营进入瓶颈的阶段，为了完成上市时的对赌协议，管理层殚精竭虑借助各种手段减少对净利润的影响。
一季报显示，公司的营业成本、管理费用都相对于上年同期有了较大幅度的增加，意味着公司在借壳上市期间存在着“压单”（已发生的成本费用未及时入账）的可能。从公司财报上展示的各种财技来看，2019年能够完成业绩承诺实属侥幸。
2020年，在家居行业形势不佳的情况下，为了完成承诺业绩，公司选择了通过资本运作，注入居然控股的优质资产来提升业绩。
从阿里的投资历史看，如阿里投资三江购物、苏宁易购，其对实体零售行业的投资更多的是战略性投资，并不参与经营，也并不代表这家企业注资后一定业绩腾飞。居然之家获得了阿里的投资，但经营还是要靠自己，公司未来的经营充满不确定性。
站在投资者的角度，一次性支付24年超长租期的预付款、不合常理的负商誉和勉强维持的承诺业绩，都应成为值得警惕的指标。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
