北京時間4月21日02:30，NYMEX近月5月美國原油合約暴跌55.90美元，結算價報每捅負37.63美元，跌幅達306%，盤中一度觸及每桶負40.32美元的歷史低點。
原油期貨價格進入負值區間，令市場大跌眼鏡。最直觀的解讀是：新冠疫情加重世界經濟下行預期，需求減弱，各國原油儲備已滿，整體供大於求。疊加疫情引發的基礎設施和交通物流不暢等問題，原油很難外輸或儲存。生產商只得被動接受負油價，讓買家拉走。
原油價格為負，本質上是期貨向現貨價格的迴歸
當大宗商品臨近交割時，期貨、現貨價格會無限靠攏。在當前需求低迷、庫存高位、海運受限的情況下，並沒有更多的利好能夠促使原油現貨價格反彈，期貨價格的“迴歸”成了不得已的事件。
注意到，此次進入負值區間的是近月5月合約，而6月合約仍舊較為“堅挺”。就在5月合約暴跌至-37.63美元的時候，交投更為活躍的06合約（6月合約）報每桶20.20美元，遠高於近月合約價格。05和06合約的價差一度擴大至每捅60.76美元，為歷史上兩個相鄰月份合約的最大價差。
由於05合約馬上要進入交割，其持倉、成交均會出現明顯降低。在此次暴跌前的幾個交易日，05合約的持倉量已經從40萬手降至15萬手。由於很多投資者是不打算進入交割環節，尤其是個人投資者不具備相應資格，僅僅是為了賺取價差收益，所以只能選擇平倉。當賣盤壓力集中出現，原油現貨價格已經跌成負值時，期貨市場的價格也只能不斷以更低的價格成交，向現貨價格靠攏。
油價低迷，或多或少存在原油生產國“博弈”的影子
沙特和俄羅斯都不能承受長期低油價，他們都清楚當前疫情是影響油價的決定因素，卻要做出盡最大誠意的姿態來維持油價。沙特和俄羅斯既有經濟訴求，也有自己的政治考慮。在經濟上是應對美國的頁岩油，在政治目標上各有所求——沙特希望得到美國對沙特王室的保護；俄羅斯則希望以此與美國在委內瑞拉和北溪二號管道制裁上來交換利益。美國總統特朗普則希望俄羅斯和沙特承諾實現有史以來最大的減產協議以保護美國的就業，挽救美國的頁岩油公司。
疫情衝擊之下的這一出“三國殺”，勾勒出當前國際石油市場的基本格局。中國的發展需要相對廉價的能源供應，同時也不希望與美國搞僵。好在國際能源市場目前是買方市場，美國要想扮演主角，就必須搞好與能源消費大國們的關係（尤其是中國）。國際原油市場的定價權博弈，背後是美國如何看待其他國家崛起的博弈。
一個月前的原油價格暴跌曾引發國際金融市場“美元荒”
相信大家對3月中上旬的“美元荒”仍有印象。當時因為海外新冠疫情集中爆發，疊加俄羅斯和沙特沒有就原油減產協議達成一致，從3月6日起原油價格暴跌。原油的暴跌又對其它大宗商品造成了帶動效應，全球風險頭寸被壓制。大宗商品價格滑坡、美股月內3次熔斷，造成了嚴重的期貨市場保證金缺口，期間還傳出了“橋水爆倉”傳聞。直接結果是，對沖基金們不得不在第一時間拋售非美貨幣資產，甚至黃金也難逃厄運。所以，在3月9日至20日的將近兩週時間內，A股的北上資金淨流出和黃金價格暴跌同時出現。對美元的追求極度推升美元指數，包括人民幣在內的非美貨幣都在貶值。
當對對沖基金們手中的風險資產“打光”時，就開始拋售美債，而這是美聯儲不希望看到的。所以，3月23日美聯儲宣佈“無限制”購買美債和MBS。一時間，美聯儲從“最終貸款人”變成了“最後接盤俠”。加上美國與5個傳統盟友之間展開的多輪貨幣互換，“美元荒”終於在3月下旬得以平息。LIBOR利率自此顯著走低。4月13日，考慮到美元流動性趨緩，美聯儲宣佈從5月4日開始減少在回購協議市場的操作頻率。
現在全球面臨的是貨幣互換“小團體”和新興市場之間的美元結構不均衡
自從3月中旬美聯儲開始“不限量購買”美債和MBS之後，再加上美國與其他傳統五國展開的貨幣互換，“美元荒”似乎已經階段性解除。不過，這種表面上的美元流動性填補僅是區域間的、結構性的，從全球的角度來講，美元流動性仍舊“不均衡”。
3月初以來的美元荒，導致新興市場外匯儲備急劇減少。官方數據顯示，中國3月份的外匯儲備減少了461億美元，是自2016年末以來的最大降幅。上個月，包括土耳其、印度和巴西在內的10個新興市場國家的央行從外匯儲備中提取了1050億美元，以遏制貨幣損失，其中最大的一部分來自於外匯儲備的減少。這一減少突顯出3月份全球外匯市場對美元的強烈需求，推動MSCI新興市場貨幣指數出現2012年5月以來的最大跌幅。
截止到目前，美元指數仍相對2月底的低位高出將近5個百分點。而前面提到的美元“分佈不均”，正是當前美元指數維持高位的根本原因。
“美元荒”有可能再次凸顯，進而對全球風險資產造成二次打壓
儘管4月20日暴跌前的幾個交易日，05合約的持倉量已經從40萬手降至15萬手，但15萬手的持倉對於馬上交割的期貨合約而言，仍然是處於很高的水平。更何況，原油價格還會對其它商品產生壓制，包括煤炭、天然氣價格。從進來的美股走勢來看，原油價格反映出的全球“弱需求”也很可能帶來美股的再次走低。如果這種情況惡化，前期的保證金缺口有可能再次出現。
一旦國際金融市場再次出現“美元荒”，非美貨幣資產空降再次拋售，A股北上資金的修復也將被打斷。就在原油暴跌的同時，4月21日A股北向資金淨流出27.53億元，終結了連續5日淨流入態勢，很可能這只是下一輪連續流出的開始。
新一輪“美元荒”還會加重新興市場主權債務風險
在全球經濟衰退的背景下，信用較低的新興市場國家面臨資本流出和匯率貶值的雙重壓力。截至2019年末，新興市場總體債務已超過71萬億美元，使債務佔GDP的比例達到了創紀錄的220%。有數據顯示，3月份新興市場遭受了約830億美元的資金流出，第二季度，這個數字可能會升至2000億美元。由此看來，主要經濟體的貨幣寬鬆，實際上並沒有帶來全面的信用寬鬆，反而導致信用分化。
由於之前的美元流動性補足實際上是發達國家“高級俱樂部”之間的區域性填補，而新興市場本就承擔著鉅額的資本外流，如果這一次原油合併大宗商品暴跌再次造成非美貨幣資產大幅拋售，美元指數的走高將和新興市場本國匯率的走低形成對比，加重主權債務風險。
中國經濟的率先修復有望對原油價格構成支撐
中國在3月中下旬開始鼓勵復工復產，進入4月以後，國內需求穩步回升。前不久召開的中央政治局會議更是提出了大規模經濟刺激方案。相信隨著天氣的轉暖和國內疫情的穩定，“五一”長假之後能看到開工率明顯提升。
作為原油消費大國，中國的復工復產勢必會對原油需求構成提振，如果能配合原油輸出國的進一步減產計劃，預計原油價格有望企穩反彈。現在來講，單看05合約-37.63美元/桶的價格的確很嚇人，但畢竟臨近交割日，持倉和成交都已經明顯降低。06合約作為當前的美油主力合約，代表性更強。如果在未來的一個月內中國的“開工”能夠帶動能源需求，原油價格存在企穩的預期。
