报告摘要
热点分析：当前债券市场，与2016年中在货币环境等方面有诸多相似之处
报告《债市的“十字路口”？》发布后，部分投资者对我们为何选2016年中作参考较为关注，本篇报告就此作进一步阐述。当前债券市场环境，与2016年年中前后有三大相同点，即货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显。经历持续宽松后，当前债券市场，对货币宽松预期的消化过于充分。
当前非常宽松的货币环境，导致多个资金“倒挂”，这种现象在历史上较为罕见。3月以来，3个月SHIBOR持续低于7天回购利率，R001也逼近利率走廊最低下限超额准备金利率；同时，6个月存单和1年AAA短融发行利率显著低于3个月理财预期收益率。非常宽松的货币环境下，部分资金存在“空转”的可能。
这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差；货币政策旨在通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时加大对中小企业信贷支持 。持续宽松的货币环境，使债市形成路径依赖；疫情下的货币对冲加码，进一步强化宽松预期。但货币政策重心在信用端，下调MLF等利率，引导融资成本下降；同时，通过定向降准等加大对中小企业融资支持，帮助托底经济和稳定就业。
未来经济的“修复式”反弹，及非常宽松的短端资金面回归常态等，可能阶段性对债市产生影响。经济压力最大的阶段，或已经过去。伴随经济活动继续恢复、稳增长效果逐步显现，未来1-2个季度经济或将出现“修复式”反弹。随着经济基本面和货币宽松预期的修正，债市面临的中期调整概率可能在上升。
重申观点：短期债市情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，宽松货币环境的延续，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。
风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 全球疫情扩散超出预期。
报告正文
热点思考
债市“十字路口”：我们为何选2016年中作参考？
事件：
4月17日，中央政治局会议指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。
（资料来源：中国政府网）
点评：
报告《债市的“十字路口”？》发布后，部分投资者对我们为何选2016年中作参考较为关注，本篇报告就此作进一步阐述。当前债券市场环境，与2016年年中前后存在三大相同点，即货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显；但是，宏观经济、去杠杆思路和外部环境不同。相同的地方可以提供类似逻辑推演，不同的地方也可以为大家对债市走势判断的分歧提供一定线索。
经历持续宽松后，债券市场对货币宽松预期的消化过于充分；疫情背景下的货币对冲加码，进一步强化了当前市场货币宽松预期。经历了2013年“钱荒”后，货币环境由偏紧转向宽松，且逆回购的常态化操作，将货币市场利率锚定在低位较长时间，使得市场对获得稳定低成本资金形成了“定势思维”。当前也有类似现象，货币持续宽松使得债市形成路径依赖；疫情背景下，央行货币对冲加码，先后下调逆回购、MLF等利率，多次实施定向降准等，进一步强化了货币宽松预期。此外，相对充裕的资金面，与相对“稀缺”的优质资产不匹配，使得债券牛市思维进一步被强化。
当前非常宽松的货币环境，使得货币市场利率持续低于央行资金供给成本，这种现象在历史上较为罕见。2月以来，货币市场利率大幅回落，3个月SHIBOR从1月底的2.86%回落至4月17日的1.4%，并且持续低于7天逆回购利率达33个交易日，上次出现类似现象在2015年年中、持续了28个交易日。从更短期货币市场利率来看，R007也持续低于7天逆回购利率，R001逼近利率走廊最低下限的超额准备金利率。
非常宽松的货币环境下，部分资金存在“空转”的可能。实体融资需求偏弱下，资金滞留在金融体系，对金融资产的投资需求明显增加，推动各类固收类资产收益率快速下行，6个月同业存单发行利率降至2%左右，1年AAA短融发行利率最低降至1.74%，均远低于3个月理财预期收益率接近4%的水平。类似现象在2015年至2016年也曾出现，当时资金在金融同业空转，使得同业资管产品规模快速扩张，层层嵌套加杠杆行为突出，导致金融风险持续累积。
而货币政策重心在信用端，通过降低市场利率，引导实体融资成本下降。去年下半年以来，央行先后改革LPR机制、推动新增和存量贷款换锚LPR，并下调逆回购、MLF等利率，通过货币市场传导至银行负债端及债券市场等，进而推动实体融资成本的下降。疫情背景下，央行除下调逆回购和MLF利率外，还下调超额准备金利率，推动银行拆出资金，进一步推动实体融资成本的下降。
引导融资成本下降的同时，央行运用结构性数量工具，定向加大对中小企业的融资支持，帮助托底经济和稳定就业。2月以来，央行先后通过定向降准、MLF、专项再贷款、再贷款再贴现等方式，提供中长期资金约3.7万亿元，提高银行、尤其是中小银行信贷资金供应能力；除支持防控疫情相关物资生产和运输外，重点向受疫情影响较大的行业和中小企业提供融资服务，与财政政策等协同，帮助托底经济和稳定就业。
未来经济的“修复式”反弹，及非常宽松的短端资金面回归常态等，可能阶段性对债市产生影响。2月中旬疫情平复以来，经济活动已开始逐步修复，生产和需求端均有所修复；同时，稳增长措施加码，中央引导各地加快存量项目开工、新增项目储备。伴随经济活动继续恢复、稳增长效果逐步显现，未来1-2个季度经济或将出现“修复式”反弹。随着经济基本面和货币政策预期的修正，债市面临的中期调整概率或在上升。
综合来看，短期市场情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，去杠杆政策思路和宏观环境的不同，或使得宽松的货币环境仍将延续；与此同时，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段或已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。
经过以上分析，我们总结如下：
（1）当前债券市场环境，与2016年年中前后存在三大相同点，即货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显。经历持续宽松后，当前债券市场，对货币宽松预期的消化过于充分。
（2）当前非常宽松的货币环境，导致多个资金“倒挂”，这种现象在历史上较为罕见。3月以来，3个月SHIBOR持续低于7天回购利率，R001也逼近利率走廊最低下限超额准备金利率；同时，6个月存单和1年AAA短融发行利率均显著低于3个月理财预期收益率。非常宽松的货币环境下，部分资金存在“空转”的可能。
（3）这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差；货币政策旨在通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时加大对中小企业信贷支持。疫情下的货币对冲加码，进一步强化宽松预期。但货币政策重心在信用端，下调MLF等利率，引导融资成本下降；同时，通过定向降准等加大对中小企业支持，帮助托底经济和稳定就业。
（4）未来经济的“修复式”反弹，及非常宽松的短端资金面回归常态等，可能阶段性对债市产生影响。经济压力最大的阶段，或已经过去。伴随经济活动继续恢复、稳增长效果逐步显现，未来1-2个季度经济或将出现“修复式”反弹。随着经济基本面和货币宽松预期的修正，债市面临的中期调整概率或在上升。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2020年4月20日发布的研究报告《债市“十字路口”：我们为何选2016年中作参考？》】
证券研究报告：债市“十字路口”：我们为何选2016年中作参考？
对外发布时间：2020年4月20日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：[email protected]
杨飞 SAC编号：S0490519080012 邮箱：[email protected]
代小笛 邮箱：[email protected]
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赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
SAC编号：S0490518070010
SAC编号：S0490519080012
SAC编号：S0490519100001
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
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