肖__沛 從業證書編號：S0880518060001
覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
報告導讀
【發行情況】本次健友股份總共發行不超過5.03億元可轉債。優配：每股配售0.70元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-22週三）股權登記日；T日（4-23週四）網上申購；T+2日（4-27週一）網上申購中籤繳款。配售代碼：753707；申購代碼754707。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為109元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 4.03%計算，純債價值為90.05元，YTM為2.28%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價54.97元，4月21日收盤價為54.70元，初始平價99.51元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為1.27%。
【公司基本面】公司是中國肝素原料藥生產的龍頭企業。公司銷售產品涵蓋標準肝素原料、低分子肝素製劑、抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑，主要銷往美國、日本和歐盟等國家及地區，是國內少數通過美國FDA認證和歐盟EDQM認證的肝素原料藥生產企業。2019年前三季度，公司實現營業收入18.28億元，同比上升40.14%，歸母淨利潤4.49億元，同比上升34.11%。2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為50.82%和24.54%。目前公司市值約為400億元左右，PE TTM 73倍，估值水平偏高。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為45%左右，以2020年4月22日正股價格計算的可轉債理論價格為122~123元。相對估值法，目前同等平價附近的一心轉債轉股溢價率為24.38%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司資質較優，我們預計健友轉債上市首日的轉股溢價率區間為【23%，25%】，當前價格對應相對估值為122~124元。綜合考慮，預計健友轉債上市首日價格在122~123元之間。
【申購建議】健友股份總股本7.18億股，前十大股東持股比例81.44%。如果假設原有股東70%參與配售，那麼剩餘1.51億元供投資者申購。假設網上申購戶數為600萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0025%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司作為細分領域龍頭，市場關注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
正文
投資建議
預計健友轉債上市首日定價區間為122~123元。按照2020年4月22日收盤價計算，健友轉債對應平價為99.51元。目前同等平價附近的一心轉債轉股溢價率為24.38%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，公司資質較優，我們預計健友轉債上市首日的轉股溢價率區間為【23%，25%】，當前價格對應相對估值為122~124元。絕對估值下，理論價格為122~123元。綜合考慮，我們預計健友轉債上市首日的定價區間為122~123元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是中國肝素原料藥生產的龍頭企業。公司銷售產品涵蓋標準肝素原料、低分子肝素製劑、抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑，主要銷往美國、日本和歐盟等國家及地區，是國內少數通過美國FDA認證和歐盟EDQM認證的肝素原料藥生產企業。考慮到當前轉債平價低於面值，公司作為細分領域龍頭，市場關注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為5.03億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月22日，網上申購代碼為“754707”，繳款日為4月27日。公司原有股東按每股配售0.70元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“753707”。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中金公司最大包銷比例為30%，最大包銷額為15095.7萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為54.97元/股，轉股期限為2020年10月30日至2026年4月22日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值109%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於高端製劑預灌封生產線項目、抗腫瘤產品技改擴能項目以及補充流動資金。
正股基本面分析
公司簡介：
公司是中國肝素原料藥生產的龍頭企業。公司銷售產品涵蓋標準肝素原料、低分子肝素製劑、抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑，主要銷往美國、日本和歐盟等國家及地區，是國內少數通過美國FDA認證和歐盟EDQM認證的肝素原料藥生產企業。2019年前三季度，公司實現營業收入18.28億元，同比上升40.14%，歸母淨利潤4.49億元，同比上升34.11%。2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為50.82%和24.54%。
公司經營分析：
公司產品多元化，客戶黏性高。公司標準肝素生產業務始於20世紀90年代，目前公司已發展成為國內肝素原料藥生產的龍頭企業之一，同時在全球市場亦具備市場接受度和產品知名度，產品主要出口至美國、歐洲等國家和地區。除核心產品肝素鈉原料藥外，公司積極拓展其它產品線，實現產品多元化佈局。公司擁有卡鉑注射液、氟尿嘧啶注射液等抗腫瘤製劑及其他高附加值無菌注射劑的批量生產能力，肝素製劑及注射劑為公司營收提供有益補充。公司客戶資源優質，已與Sagent、Sanofi等海外肝素類製劑公司建立起穩定的合作關係，作為Sagent在美國境內標準肝素製劑所需原料藥的唯一供應商以及Sanofi的長期合格供應商，公司憑藉質量可靠的產品贏得客戶黏性。此外，雖然公司產品並非受新冠肺炎疫情影響直接拉動的品類，但醫藥板塊整體向好的情況下，原料藥作為產業鏈上游或將受益。
公司積極進行產業鏈縱向延申，實現協同效應。公司基於標準肝素業務的經驗，積極進行產業鏈縱向延申，向下遊肝素製劑行業進行拓展。公司製劑產品包括依諾肝素鈉注射液、達肝素鈉注射液、那曲肝素鈣注射液，是國內少數同時擁有三種低分子肝素製劑批件的生產企業，充分實現肝素產業鏈垂直一體化的協同效應。
公司研發儲備豐富，注重成果轉化。公司目前擁有研發團隊陣容超過300人，碩博人員佔比逾60%。公司主要研發產品包括抗感染、抗腫瘤、抗凝血等藥品，獲批註射劑ANDA共11個。截至 2019 年 6月30日，公司正在進行的研發項目共23項，儲備豐富，進展順利。公司健全的研發投入和激勵機制有效保證了產品質量。在國內醫藥市場，公司已取得《藥品 GMP 證書》、製劑及原料藥《藥品註冊批件》；在國際醫藥市場，公司產品已通過美國(FDA認證)、歐盟(EDQM認證)、日本等國家和地區權威機構的認證。
行業競爭格局分析：
我國醫藥產業穩健增長。作為關係到國計民生的戰略性行業，我國醫藥產業保持平穩發展的勢頭。根據IQVIA數據，2018年中國醫藥市場規模達1,323億美元，市場份額達10.98%，位居世界第二。此外，中國醫藥市場2013-2018年複合增長率達6.8%，高於世界平均複合增長率4.0%。得益於醫藥行業鼓勵政策的出臺、醫療體制改革的持續推進、醫療水平的提升、人民健康意識的增強等眾多因素，預計中國醫藥行業市場規模將保持平穩較快增長。
公司是肝素細分行業龍頭。我國肝素類產品行業集中度較高且以出口為主，2018年度，前五大企業合計出口額佔比達51.32%，合計出口量佔比達39.89%。2016年至今，公司肝素原料藥的出口額均位居國內前二，2017年及2019年1-6月公司肝素原料藥出口額位居國內首位，是全球最主要的高品質肝素原料藥供應商之一。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過5.03億元，將全部用於高端製劑預灌封生產線項目、抗腫瘤產品技改擴能項目和補充流動資金。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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