上週，滬港深三市如驚弓之鳥，房地產板塊更是負面信息不斷，棚改傳聞，杯弓蛇影。
即便沒有棚改，房地產股的情況也不妙。苗頭早在年初就已經出現了。
今年1月份，麵包財經曾從港股多家內房股的配股動作為切入口，對港股整體市場進行了分析。巧合的是，文章發出後沒幾天，恆生指數便開始與全球股指一同進入下跌通道，詳見《碧桂園融創領銜高位派發：配股潮襲來 港股是否高處不勝寒？》。
恆生指數已從1月份的高點33484.08點跌至目前的28955點，跌幅為13.5%，同期恆生地產建築業指數則從高點4833.77點跌至目前的4092點，跌幅超過15%。
上週一，關於國開行收緊棚改融資的市場傳聞引發熱議，這也令滬深港三市的房企股價走勢雪上加霜。“棚改”其實只是中國房地產政策的一個方面，但是卻觸動了房地產板塊敏感的神經。感受一下部分房企上週前四個交易日的跌幅：
那麼，經過近半年的下跌，尤其是那些在港股2017年估值獲得修復，股價飆漲的內房股，是否又會出現投資機會呢？還是說，未來仍要繼續下跌？甚至迴歸到2016年上半年的“黑暗時刻”？
事實上，房地產板塊在上週五已經跟隨大盤出現回漲，前期跌勢兇猛的融創、碧桂園和恆大，單日漲幅分別為9.8%、11.29%和8.58%。但週五的上漲，實際上更像短期深跌後的反彈，並不意味著風險已經充分釋放。
而且，造成周五反彈的因素也許與房企的緊急回購有關。
今天，我們要看的這家內房股就是中國金茂（0817.HK），上週連續兩天出手回購自己股票以及高管增持的公告，引起了我們的關注。
股價重挫，回購增持救場
回購和增持的背景是股價短期重挫，直接看股價走勢：
今年1月底，中國金茂的股價開始下跌：從1月29日的5.11港元跌到目前的3.94港元，跌幅為23%。在“棚改”傳聞發酵後，中國金茂的股價上週單週下跌了6.85%。
在此期間，中國金茂出手回購了。
2018年6月26日和27日，中國金茂共回購了1700萬股，佔總股本的0.15%，回購金額共6591萬港元。
上一次回購還是在2014年，也是中國金茂2007年上市以來首次回購：2014年11月和12月，金茂共回購了9329.8萬股，佔當時總股本的1%。
除了回購外，公司管理層也在上週進行了增持。6月28日，中國金茂公告稱公司執行董事和管理層場內共購入162萬股股份，增持金額約為610萬港元。
除了中國金茂，近期碧桂園也在回購救場：2018年6月27日和28日，碧桂園回購了2300萬股，回購金額約2.9億港元。碧桂園1月初至今股價跌幅約17%。
在市場大跌之際，部分房企祭出回購和增持大招救場，是否意味著已經跌出了價值？
麵包財經曾在2016年碧桂園大手筆回購之際撰文對其進行了分析，並提示了投資機會，今天就不對碧桂園再做分析。
我們來簡單看看中國金茂。
中國金茂：利潤恢復增長，物業重估收益減少
提到金茂，大部分人腦中都會出現四個字——“金茂大廈”。對，就是曾經的中國第一高樓金茂大廈，它就以投資物業的形式呈列在中國金茂的財報中。
中國金茂，代碼0817.HK，原名方興置業，為中化集團旗下的房產業務平臺，於2007年登陸港交所。2008年，方興置業行使了選擇權，購入中化集團持有的金茂集團和上海銀匯的股份。2015年9月，0817.HK正式更名為中國金茂。
金茂的利潤在經歷前幾年的下滑後，在2017年開始恢復增長。
2017年，中國金茂總營收為310.75億元，同比增長14%；歸母淨利潤為39.78億元，同比增長57%；剔除物業重估收益後淨利潤為39.05億元，同比增長89%。
利潤構成需要進一步拆解，中國金茂有不少投資性物業。
關注港股的投資者應該知道，香港會計準則允許將投資性物業以公允價值入賬，每年進行重估，但這部分利潤並沒有真實的現金流入，由於大部分港資房企以商業地產為主，因此我們會看到大部分的港資房企的PB和PE值都很低。
而中國金茂也採用了將投資物業按公允價值入賬的方法，截至2017年末，其總資產為2220.44億元，投資物業為278.12億元，佔總資產的比例為12.53%。這一比例不算太高，但是重估收益佔淨利潤的比重在2015年之前都有30%左右。
不過，近年來中國金茂財報呈列的投資物業重估收益下降較快，2017年投資物業重估收益為7270萬元，同比減少84%。即便如此，我們在比較金茂與採用成本法入賬的內資房企的估值時，仍要注意重估收益的影響。
由於房企從售房到結轉收入中間有一定的時間差，因此分析房企時，資產負債表更重要。
負債率攀升，經營性現金流淨流出，激進拿地進行時？
直接看負債率和現金流：
與近年來中國房地產企業整體情況一樣，中國金茂的負債率在逐年攀升，從2014年的59.19%提升至2017年末的70.08%。目前，中國金茂70.08%的資產負債率，處於行業中等水平。由於中國金茂的投資物業是按公允價值入賬，因此其資產負債率的真實水平可能會要高一點。
負債率攀升的同時，金茂的經營性淨現金流在近兩年均為淨流出，且2017年淨流出金額猛增至246.93億元。主要原因在於其大手筆拿地的節奏：2017年共取得36個二級開發項目，新增土地儲備近1000萬平米，同比增長230%。
除了二級土地儲備外，中國金茂財報還呈列了一級開發土地儲備，這與一般的房企不太一樣。截至2017年末，中國金茂總土地儲備為4475萬平米，其中一級開發項目土儲面積為1844萬平米，佔比41.21%。
不過，由於政府往往會對一級土地開發設定利潤限制，因此參與一級土地開發的利潤率遠沒有二級開發的豐厚。不過，好處在於接下來的熟地轉讓，可能會有近水樓臺的優勢。
說到底，真正賺錢的還是二級土地開發。
近年來，對於內資房企，投資者尤為看中銷售額的增長情況。但其實在金融去槓桿的情況下，銷售回款可能更重要，經營性現金流是一個重要指標。關於這一點，麵包財經在此前關於泰禾集團的分析中已進行闡述，詳見《泰禾集團信評研究：上市房企從現金為王到銷售回款為王》。
最近兩年房企調控逐年加碼，監管層對於資金流入房地產行業是慎之又慎。
今年開年以來，不少房企出現了融資難的情況，除了二級市場定增募資被嚴管，國內發債變難外，近期也有媒體報道監管層正在加強中國企業外債發行的監管。
因此，對於負債率高企的房企來說，當前形勢下，加大回款才是王道。下表為麵包財經整理的部分內資房企2017年合約銷售額和經營性淨現金流情況：
當然，經營性淨現金流不能僅看一年的數據，而應該放在較長的時期來看才更有意義。不過，在近兩年房產調控不斷加碼的情況下，若還是鉅額淨流出，且負債率在不斷攀升，也許就要引起重視了。
那麼，開頭提到的“棚改”傳聞為何對市場有如此大的影響？梳理一下棚改的大脈絡。
什麼是棚改貨幣化？
先來看關於“棚改”傳聞的具體內容。
6月25日下午，市場傳聞稱國開行總行收回了棚改項目合同簽訂審批權，全國將一刀切。由此引發了市場對棚改貸款收緊以及對房地產市場，尤其是三四線房地產的擔憂。
而國開行則在當天晚上給予了側面回應稱，今年以來，國開行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。目前各項工作正在有序開展。據國開行介紹，截至5月末，國開行今年發放棚改貸款4369億元，支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。
雖然官方已經有了回應，但是市場對此解讀更傾向於棚改貨幣化比例的下降。那麼，究竟什麼是棚改貨幣化呢？其究竟會給房地產行業帶來什麼影響？
先簡單瞭解一下什麼是棚改，以及什麼是棚改貸款。
棚改，就是棚戶區改造，主要是指對那些城區範圍內、平房密度大、房屋質量差、基礎配套不齊全、存在治安消防隱患等特點的區域進行拆遷改造，常見的一種就是“城中村”。
對這些區域的房子進行改造就涉及到拆遷，拆遷就要支付拆遷款對價。拆遷款對價主要有兩種形式：一種是以房換房，也就是以安置房作為拆遷補償；另一種就是以現金支付，也就是棚改貨幣化。
棚改貨幣化在2014年底開始成為焦點，當時的一個大背景是三四線房地產急需去庫存。棚改區居民在獲得補償款後，可自行去市場上購房，也由此拉開了本輪三四線房地產去庫存的大幕。在此之前，棚改拆遷的對價方式主要是以房換房。
那麼，棚改貨幣化的資金是哪裡來的呢？
目前，棚改貨幣化支付的資金來源主要是財政撥款和政策性銀行（如國開行、農發行）貸款，其中政府以土地為抵押向政策性銀行貸款是主要獲得棚改資金的方式。根據浙商證券的研報，具體流程如下：
可以看到，央行會向政策性銀行投放PSL（抵押補充貸款），而國開行、農發行主要將這部分PSL拿來放給地方政府作為棚改貸款，地方政府再將貸款作為拆遷款支付給拆遷居民。
由於目前央行的PSL主要投向了棚改貸款，因此，業內通常以PSL的投放情況來衡量棚改貸款的發放情況。下圖為PSL餘額和增加額情況：
截至2018年5月末，PSL餘額為3.12萬億元，5月新增801億元，單月新增金額不算低。2018年前5個月，PSL累計新增4371億元，單月增加金額基本都在700億以上。
根據國開行2017年工作報告，2015年至2017年，累計發放棚戶區改造貸款3.4萬億元，覆蓋棚戶區居民超過2,000萬戶。
由此可見，棚改資金對於房地產市場的補血作用確實不容小覷。
那麼，國開行如果真的收緊棚改貸款，是否意味著整體棚改貨幣化比例將降低？於房地產行業影響又如何？
“棚改貸款收緊”影響幾何？
首先，我們來看一下我國的棚改計劃。
國務院於2017年中提出的新的三年棚改計劃是：2018年至2020年再改造各類棚戶區1500萬套。而在今年初的政府工作報告中，則提出2018年開工580萬套，以此計算2019年和2020年的平均套數為460萬套。相較2015年至2017年每年超過600萬套的數量呈下降趨勢。
而棚改貨幣化比例在2015年至2017年也在不斷提升，三年分別為30%、49%和60%。從數據上觀察，棚改貨幣化的提升對於過去兩年，三四線房地產去庫存確實起到了相當重要的推動作用。目前有券商調研顯示，今年已有三四線城市出現實物安置替換貨幣化安置的情況，部分樓盤拆遷戶佔比在下降。
那麼，在棚改計劃下調的未來，如果棚改貨幣化比例真的下降，是否會對房地產行業，尤其是三四線城市的房地產業帶來較大影響呢？那些主要佈局三四線城市的房企又該如何？
當然，這最終還要取決於監管層對棚改貨幣化比例的具體調整方向。另外，不少上市房企在這個時候以回購和增持進場，究竟是出於救場，還是真的是因為房地產已經見底？
一切仍然撲朔迷離。但有一點是可以明確的，即便是經歷了近期的下跌，當前主要房企的總市值仍然遠高於2016年上半年。（CBB）