2018年第一季度我國經常賬戶錄得逆差，引發市場對於匯率貶值壓力加大的擔憂。
一個直觀感受，經常賬戶順差擴大（收窄）會影響外匯供求，從而導致匯率升值（貶值）。而從經濟學邏輯來看，一方面，經常賬戶和匯率相互影響；另一方面，二者可能是共同基本面變量作用的結果。我們將從理論與實證角度，深入剖析經常賬戶與匯率的真實聯動關係。
基於J曲線、彈性及吸收理論，匯率貶值有助於改善經常賬戶，即兩者呈現反向關係。但是這種關係在現實中受到貿易品價格彈性的影響，也可能存在時滯。
此外，投資增加會導致經常賬戶順差收窄、實際有效匯率升值。因而在影響投資的共同基本面因素作用下，經常賬戶和匯率呈現反向變動。
由此可見，經濟學理論並不支持經常賬戶順差收窄必然帶來匯率貶值，下篇我們將從實證角度繼續論證。
經常賬戶，實際有效匯率
2018年上半年，我國經常賬戶整體錄得逆差，這對國際收支平衡和人民幣匯率的穩定造成影響，引起市場關注。然而，經常賬戶逆差是否必然導致匯率貶值？目前的分析主要著眼於經常賬戶對外匯供求的直接影響，缺乏理論與實證支持。我們將深入研究經常賬戶和匯率變動的相互關係，上篇將對相關理論進行梳理和總結，後續則在理論的基礎上結合國際經驗進行實證分析。
一、我國經常賬戶順差面臨下行壓力
自2001年12月加入WTO開始，中國經常賬戶順差始終是國際收支穩定的基石。尤其是人民幣匯率貶值預期較強的2014年到2016年，經常賬戶順差一定程度上抵消了資本金融賬戶下資金外流的壓力，成為支撐人民幣匯率變動相對可控的重要基本面要素（見圖表 1）。
然而，近些年來經常賬戶順差趨勢性收窄。2018年第一季度我國經常賬戶錄得逆差，為2002年以來首次。這意味著失去了經常賬戶順差的緩衝，資本金融賬戶下資金流動變化將對人民幣匯率產生更大的衝擊，尤其是在資金外流壓力較大時。
從分項來看，經常賬戶包含貨物貿易、服務貿易、初次收入和二次收入四部分（見圖表 2）。
根據IMF發佈的《國際收支和國際投資頭寸手冊（BPM6）》，貨物貿易即為有形商品貿易；服務貿易是指加工服務、維護和維修服務、運輸、旅行、建設、保險和養老金服務、金融服務、知識產權使用費等在內的無形商品貿易，其中旅行、運輸和知識產權使用費是我國服務貿易的重要組成部分；初次收入指由於提供勞務、金融資產和出租自然資源而獲得的回報，包括僱員報酬、投資收益和其他初次收入；二次收入指居民與非居民之間的經常轉移，通常包括個人轉移和政府轉移，個人轉移是指匯款、年金、贈予等，政府轉移包括債務豁免、政府間經濟和軍事援助、戰爭賠款、捐款等。
我國貨物貿易順差是支撐經常賬戶順差的中流砥柱，然而隨著國民可支配收入的提高，自2012年起服務貿易項下資金流出顯著增加，侵蝕了經常賬戶順差的基礎。此外，我國作為淨債權經濟體，初次收入卻錄得逆差，體現了我國對外金融資產的收益率小於對外金融負債；如圖表 3所示，我國對外金融負債的平均收益率大約為1.5%，而對外金融資產平均收益率大約為0.78%，僅為前者的一半。
總而言之，我國經常賬戶順差收窄是貨物貿易賬戶順差下降、服務貿易逆差擴大，以及對外金融資產投資收益不佳的共同作用。
如何理解匯率與國際收支的關係？一個直觀感受是，首先，匯率變動會影響外匯收支[1]。一般來說，匯率貶值將改善貨物貿易，從而夯實經常賬戶順差的基礎；匯率升值一定程度上吸引資本金融賬戶下資金流入。其次，外匯收支變動將傳導到結售匯行為上，這其中結售匯意願的變化將形成擾動——匯率升值背景下當期結匯意願往往更強；反之，匯率貶值環境下當期購匯意願更強（順週期行為）。最後，結售匯行為主導外匯市場供求，從而直接影響匯率。
總而言之，匯率、外匯收支和結售匯形成一個互相作用的閉環（見圖表 4）。經常賬戶順差的擴張（收窄）將影響外匯供求，從而導致匯率升值（貶值）。
然而，從經濟學邏輯來看，匯率與國際收支中經常賬戶的關係並非這麼簡單。一方面，經常賬戶和匯率相互影響；另一方面，經常賬戶和匯率可能是共同的基本面變量影響的結果。
二、匯率對經常賬戶的影響
傳統經濟學理論中，普遍的觀點是匯率變動會影響可貿易品價格，進而影響貨物貿易收支，但這種影響通常是滯後且存在一定條件的。貨物貿易作為經常賬戶的重要組成部分，其變動會對後者產生較大影響。
需要明確的是，由於經常賬戶反映的是與所有經濟體的貿易往來，與之對應的是本幣相對一籃子貨幣匯率，即有效匯率；考慮到新興經濟體通脹變動較大，本文匯率均使用實際有效匯率。
關於匯率對貨物貿易影響的理論研究，具有代表性的是J曲線效應、基於局部均衡分析的彈性理論、基於一般均衡分析的吸收理論。
J曲線效應
對於外貿議價能力較差的經濟體而言，假設進出口均使用外幣作為計價單位，貨物貿易收支由進出口價格和數量兩個因素決定。
J曲線效應是指本幣貶值初期進出口價格發生改變——外幣計價下進口價格不變，但出口價格下降——由於消費和生產行為存在粘性，進出口貿易量並不會迅速變化，這時貨物貿易收支惡化。當一段時間後匯率的變動傳導到進出口量——外幣計價下出口價格下降促進出口量上升；儘管外幣計價進口價格不變，但換算成本幣後進口價格提升，抑制了進口商品的需求——最終使得貨物貿易收支逐漸改善。換言之，本幣貶值對貨物貿易收支的改善是存在“時滯”的。
彈性理論
進出口受到外需、價格（匯率）、貿易品彈性的共同影響。J曲線效應詮釋了貿易收支與進出口價格和進出口數量的關係，而進出口價格到數量的傳導存在一個關鍵變量，即彈性。根據商品價格變動所帶動的需求和供給變動的情況，彈性理論引入四個概念：出口商品的需求價格彈性、出口商品的供給價格彈性、進口商品的需求價格彈性、進口商品的供給價格彈性。
假設貿易品供給無限，產出、就業保持不變，且不考慮資本金融賬戶下資金流動的情況下，馬歇爾-勒納條件提出當
吸收理論
吸收理論從凱恩斯宏觀經濟學入手，考慮了匯率變動對國民經濟的多方面影響，從而梳理出本幣貶值能夠改善貿易收支的邏輯依據。
根據凱恩斯的理論，國民收入由消費支出、投資支出、政府支出以及淨出口構成，即Y=C+I+G+(X-M)。其中（X-M）表示貿易收支（淨出口），Y表示國民收入，(C+I+G）表示國內支出總額，即“吸收”。因此，貿易收支由國民收入和國內吸收兩個因素決定，即X-M=Y-（C+I+G）。
當匯率變動時，國民收入和吸收都將受到影響。
匯率變動通過閒置資源效應和貿易條件[3]效應影響國民收入。一方面，當經濟體處於非充分就業、存在資源閒置時，本幣貶值能夠促進淨出口，從而提高閒置資源利用率，最終使國民收入增加；國民收入增加將促進消費和投資增加，當邊際吸收傾向[4]小於1時，本幣貶值能夠改善貿易收支。另一方面，本幣貶值使得以外幣計價的出口商品價格下跌、以本幣計價的進口商品價格上漲，短期內不考慮出口量和進口量變化時，將導致國民收入收縮以及貿易條件惡化；而國民收入的收縮又會影響吸收，當邊際吸收傾向小於1時，會減輕貿易收支的惡化程度，當邊際吸收傾向大於1時，本幣貶值反而會通過貿易條件效應改善貿易收支。
匯率變動通過現金餘額效應、收入再分配效應和貨幣幻覺效應影響國內吸收。
第一，本幣貶值使得本幣計價進口價格提升，並帶動整體物價水平上揚。吸收理論認為，物價上漲會帶動消費和投資收縮，並增加對現金的需求，進而使得利率水平上揚，進一步削弱消費和投資。受此影響國內吸收下降，貿易收支改善。但現實中溫和通脹往往伴隨著經濟擴張和投資增加；惡性通脹環境下，對現金的需求反而會下降，並不會起到抑制投資的作用。
第二，本幣貶值將推動國民收入的再分配，但對於國內吸收的影響不確定。一是工資上漲的速度一般慢於物價，因此進口價格提升帶來的整體物價水平上升將導致工資收入者的實際收入下降，利潤收入者（資本利得者）的實際收入提升；而工資收入者的邊際消費傾向往往高於利潤收入者，其結果是國內吸收整體下降。二是利潤收入者的實際收入提升後，其投資支出有望增加，進而使得國內吸收擴大。三是工資上漲往往連帶著政府稅收增加，而政府的邊際吸收傾向往往低於居民和企業，其結果是國內吸收減少。
第三，本幣貶值導致物價上漲後，即使居民工資也在上漲，但因為名義價格太貴，居民的購買意願往往萎縮，從而導致國內吸收下降、貿易收支改善。這種因名義價格抬升所致的消費下降即為貨幣幻覺效應。
綜上所述，匯率貶值有助於改善經常賬戶，即兩者呈現反向關係。但是這種關係在現實中受到貿易品價格彈性的影響，也可能存在時滯。
三、經常賬戶變動對匯率的影響
經常賬戶雖然從直觀上影響結售匯，從而作用於匯率，但更深入的關聯是二者往往受到某個基本面因素的共同影響，從而使得變動方向和趨勢呈現一定的關聯性（Dornbusch & Fischer，1979；Lee & Chinn，2002）。
中長期來看經常賬戶受到哪些基本面因素的影響呢？IMF（2013）構建了EBA（External Balance Assessment）模型來分析這一問題。EBA模型基於以下兩個等式：
不考慮政府行為的宏觀經濟均衡等式：S-I=X-M=CA
國際收支恆等式：CA+FA=∆R-誤差遺漏項
其中S、I、X、M、CA、FA、∆R分別表示儲蓄、投資、出口、進口、經常賬戶順差、資本金融賬戶、外匯儲備變動。因此，能夠影響儲蓄和投資行為、資本金融賬戶變動的因素會左右中長期經常賬戶走勢。具體來說，家庭和企業儲蓄越多、投資越少，經常賬戶順差越大；對於外匯儲備變動不大的經濟體而言（以美國為例），資本金融賬戶順差越小時，經常賬戶逆差越小。
IMF（2013）通過實證檢驗發現（見圖表 5），以下變量對經常賬戶的影響在統計上顯著。一是傳統的基本面變量，包括相對勞動生產率、預期GDP增速、海外淨資產/GDP、石油和天然氣等自然資源稟賦、人口年齡結構、制度和政治環境變更風險等；二是金融變量，包括本幣在全球儲備貨幣中份額、全球風險程度等；三是產出缺口、商品貿易條件等週期變量；四是政策變量，包括財政盈餘、公共醫療支出佔比、外匯干預和資本管制以及金融過剩等。
從影響方式來看，第一，相對勞動生產率、預期GDP增速、產出缺口、制度和政治環境變更風險均通過投資渠道影響經常賬戶。勞動生產率和預期經濟增速提升，相對產出缺口擴大，制度和政治環境更穩定將推動企業更多進行投資，經常賬戶隨之下降；對於非儲備貨幣而言，全球風險程度（VIX指數）的影響與制度和政治環境變更相類似。EBA的模型顯示，相對產出缺口對於短期經常賬戶變動具有很強的解釋力，然而產出缺口同其他解釋變量之間存在一定的自相關性。
第二，人口年齡結構、財政盈餘、公共醫療支出佔比同時影響儲蓄和投資。具體來說，人口老齡化程度越大，意味著投資和儲蓄共同增加，而儲蓄上漲的速度更快，導致經常賬戶順差更大；儘管我們在理論模型中將政府部門行為看作外生變量，但政府支出與民間投資之間存在“擠出效應”，政府盈餘減少/公共醫療支出佔比增加將導致居民儲蓄和投資共同下降，儲蓄下降的速度更快，其結果是經常賬戶順差減少[5]。
第三，海外淨資產佔比、石油和天然氣等自然資源稟賦、貿易條件對經常賬戶中某一分項產生作用。例如海外淨資產比例較高時，初次收入順差一般更多；石油和天然氣資源稟賦豐富、貿易條件改善則會促進貨物貿易順差增加。
第四，對於儲備貨幣經濟體而言，特定背景下資本金融賬戶資金流動的變化也會影響到經常賬戶。例如本幣在全球儲備貨幣中的份額較高時，經濟體使用資本金融賬戶融資的能力越強，資金流入後有助於推動投資，從而導致經常賬戶順差收窄；與之類似的，全球風險程度（VIX指數）提高時，儲備貨幣因其避險屬性吸引更多資金通過資本金融賬戶流入，最終導致經常賬戶順差收窄。
第五，外匯干預和資本管制能夠限制跨境資本出入。選擇外儲環比變動佔GDP比重作為外匯干預的代理變量，該比例提高意味著匯率受到行政力量而較實際應升值速度更緩，進而改善經常賬戶。因此，外匯干預與經常賬戶成正比例關係，而資本管制強度會影響其係數。
第六，央行對金融過剩的控制會影響內需，從而對經常賬戶形成一定干擾。但這一變量的實證穩健性較差，更換代理指標會影響係數的顯著性，因此這一解釋變量對經常賬戶的解釋力度存疑。
圖表 5中列舉了中長期經常賬戶的影響因子，那麼哪些因子將同時影響到匯率呢？IMF（2013）針對這一問題進行了研究，結論是通過投資渠道作用於經常賬戶的變量更容易對匯率產生影響。匯率可以看作是貨幣之間相對價格的表現，對於利率的變動較為敏感，而投資行為影響了資金需求，進而傳導到利率變動。通常來說，投資增加導致經常賬戶順差收窄、實際有效匯率升值；因此，受到某些基本面變量的同時影響，經常賬戶和實際有效匯率之間存在反向變動關係
如圖表 6所示，相對勞動生產率、預期GDP增速、公共醫療支出佔比增加，經常賬戶順差收窄，實際有效匯率升值。以外儲變動佔比衡量的外匯干預環比增加時，經常賬戶順差趨於增長，實際有效匯率貶值。經濟體老齡化程度越大，經常賬戶順差擴大，同時實際有效匯率貶值。對於儲備貨幣經濟體而言，當VIX指數衡量的全球風險增加時，本幣實際有效匯率升值、經常賬戶逆差擴大，非儲備貨幣經濟體則剛好相反。
總而言之，經常賬戶和匯率（實際有效匯率）之間的關係較為複雜。從直觀上看，二者呈現正比例關係，經常賬戶順差擴大（縮小）會伴隨結匯相對購匯增加（降低），以及本幣升值（貶值）。然而從經濟學邏輯來看，一方面，本幣貶值將改善經常賬戶，即二者呈現負相關，但通常存在滯後性；另一方面，經常賬戶和實際有效匯率將受到某些基本面因素的共同影響而呈現相反方向的變動，共同基本面因素包括相對勞動生產率、預期GDP增速、人口年齡結構、全球風險程度、公共醫療支出佔比以及外匯干預程度等。
參考文獻：
[1]Dornbusch. R, Fischer. S, 1979, Sterling and the External Balance, NBER Working Paper.
[2]IMF, 2013, The External Balance Assessment(EBA) Methodology.
[3]Lee. J, Chinn. M. D., 2002, Current Account and Real Exchange Rate Dynamics in the G-7 Countries, IMF Working Paper.
[4]Leonard. G, Stockman A.C., 2001, Current Accounts and Exchange Rates: A New Look at the Evidence, IMF Working Paper.
[5]楊盼盼, 徐建煒, 2014, “全球失衡”的百年變遷——基於經驗數據與事實比較的分析, 經濟學（季刊）.
注：
[1]外匯收支可以看作有貨幣交易的國際收支，除此之外國際收支還包括實物資產的轉移。
[2]需求價格彈性本身為負，此處取需求價格彈性的絕對值。
[3]貿易條件是指每出口一單位商品可以交換的進口商品比重或比價，從而反映經濟體宏觀上對外貿易的經濟效益。衡量貿易條件的指標較多，常用的有出口價格指數與進口價格指數之比。
[4]假設一定比例的國民收入用於消費和投資，該係數即為邊際吸收傾向。
[5]關於財政盈餘和公共醫療支出的內生性問題，IMF（2013）對於財政盈餘的定義更偏重於“政府目標財政率”，考慮到財政平衡的潛在約束，該指標存在週期性，因此歸為週期變量。而公共醫療支出則歸類為政策變量，目的是衡量政府行為對居民預防性儲蓄的影響，選擇公共醫療支出作為代理變量的原因是所有不同科目的公共支出中，醫療支出分項對於經常賬戶的影響最為顯著。然而不可否認的是，這兩個指標本身應當是存在一定相關性的。
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