核心觀點:
1. 經濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局並非宏觀經濟的常態,其往往發生在成本衝擊時期。近期我國GDP下探至6%的歷史新低,但CPI升至3%的高位。若排除豬肉因素,CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮,各界莫衷一是。對此,宏觀政策如何抉擇?
2.包含豬價在內的整體物價水平事關民生,依然是決策者最為關注的價格變量,而非排除豬價等的核心通脹及工業品價格。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。近期擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾,但母豬存欄的持續收縮使得物價形勢相當嚴峻。
3. 滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過放眼全球,各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。相對經濟增長而言,物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重,這與其使命相關。從中國的史實來看,成本衝擊的同時如果再疊加貨幣刺激,最終容易形成物價螺旋式上升的風險。
4. 展望未來,宏觀政策將向穩增長的天平傾斜。貨幣並非加大逆週期調控的單一手段,財政、匯率等政策組合值得期待。CPI未來還將持續抬升,疊加對房價的顧慮,利率仍難放鬆。不過基建發力之下信貸社融有望溫和擴張。隨著近期PPI環比轉正,工業品通縮態勢或將有所改善。
一、引言
近期我國GDP下探至6%的歷史新低,但CPI升至3%的近六年高位。經濟下行與物價高企共存的“滯脹”格局並非宏觀經濟的常態,其往往發生在成本衝擊時期。其實,若排除豬肉因素,CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當前究竟是通脹還是通縮,各界莫衷一是。對此,宏觀政策將如何抉擇?
圖1:“滯”與“脹”並存困擾中國經濟
二、滯脹會持續多久?
從“脹”的角度來看,儘管當前排除豬肉因素後我國CPI的其他部分及PPI大都下行,但包含豬價在內的整體通脹事關民生,依然是決策者最為關注的價格變量,而非排除豬價等的核心通脹及PPI。本輪豬價漲幅之大、速度之快實屬歷史罕見。擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾,但母豬存欄的持續收縮使得物價形勢相當嚴峻。經測算,
圖2:通脹中樞仍將持續抬升
注:豬價指標為22省市平均批發價。
從“滯“的角度來看,當前經濟下行壓力不減。全球經濟低迷背景下我國外需依然承壓,國內房地產投資短期雖有韌性但趨勢向下,去槓桿後期的製造業投資還在低位徘徊。
三、滯脹時期貨幣何去何從?
滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過相對經濟增長而言,物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重,這與其使命息息相關。放眼全球,各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。比較典型的是上世紀70年代石油危機所引致的滯脹時期,美聯儲果斷選擇了緊縮貨幣。儘管當時造成了經濟增長的顯著放緩,但確實為其後續的可持續發展營造了更加良好的物價環境。
圖3:各央行在滯脹時期大都沒有選擇降息
注:紅、灰、藍線分別表示利率上升、平穩和下降。
從中國的史實來看,成本衝擊的同時如果再疊加需求刺激,最終容易形成物價螺旋式上升的風險。以中國2006-2007及2010-2011年期間為例,在藍耳病、口蹄疫等成本衝擊疊加需求拉動下,CPI增速曾一度破“8%”、破“6%”。從當前的情形來看,今年四季度在基數效應等作用下豬油價格共振風險加大,此時若疊加過多的貨幣刺激,通脹壓力勢必陡增。
圖4:成本衝擊疊加需求拉動下通脹壓力陡增
展望未來,宏觀經濟政策有望進一步向“穩增長“的天平傾斜。貨幣政策並非加大逆週期調控的唯一手段,財政、匯率等其它政策組合值得期待。未來半年CPI中樞或將持續上升,疊加對房價的顧慮,利率仍難以放鬆,不過財政發力之下信貸社融有望溫和擴張。值得一提的是,在基建等需求提振作用下,近期PPI環比增速有所轉正,預計其同比增速將於今年底階段性止跌回升,工業品通縮態勢或將邊際改善。
圖5:滯脹期間我國利率走勢以震盪為主
四、基本結論
一是儘管當前排除豬肉因素後我國CPI的其他部分及PPI大都在下行,但包含豬價在內的整體通脹事關民生,仍是決策者最為關注的價格變量,而非排除豬價等的核心通脹及PPI。近期擴大豬肉進口及凍儲肉投放等邊際上有助於緩解供需矛盾,但母豬存欄持續收縮使得物價形勢依然嚴峻。
二是滯脹確實給貨幣當局提出了兩難命題。不過放眼全球,各央行在滯脹時期大都沒有選擇放鬆利率。相對經濟增長而言,物價在央行目標函數中似乎佔有更大權重,這與其使命相關。從中國的歷史史實來看,成本衝擊的同時如果再疊加貨幣刺激,最終容易形成物價螺旋式上升的風險。
三是展望未來,宏觀政策將向穩增長的天平傾斜。貨幣並非加大逆週期調控的唯一手段,財政、匯率等政策組合值得期待。CPI中樞未來還將持續抬升,疊加對房價的顧慮,利率仍難放鬆。不過基建發力之下信貸社融有望溫和擴張。隨著近期PPI環比轉正,工業品通縮態勢或將有所改善。
【作者】
伍戈:長江證券首席經濟學家,曾長期供職央行貨幣政策部門,並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者,並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇成員。
高莉:長江證券研究員。