一、功率半導體產業地位關鍵
1.分立器件在半導體中不可或缺
分立器件是半導體器件中非集成電路的產品總括。分立器件品類多樣應用廣泛，早在60多年前就晶體管替代了電子真空管，在電路中用於開關和放大，其後晶體管技術被大量融入集成電路中，IC取代了很大一部分晶體管市場。然而在很多應用場景下，以晶體管為主的分立器件還是頑強地保留了下來，因其具有諸多優良特性，如：使用靈活性，可在不同的電路設計中應用，製造工藝成本低，成品率高，部分特殊器件的功能還具有不可替代性。因此分立器件與IC形成良好協同，長期以來作為半導體產品的重要基石。
集成電路和分立器件在半導體份額中大致呈現八二開的格局。根據IC Insight在2018年的數據，半導體產品的七種大類裡，IC佔其中四種，包括集成電路微處理器、集成電路邏輯、集成電路存儲器和集成電路模擬電路，其在半導體整體產值中的佔比分別為19%、28%、22%和13%，集成電路整體佔比達到了82%，是半導體產業的支柱。
分立器件原本佔據兩成左右份額，隨著光電器件和傳感器從分立器件中剝離，其產品範疇更加聚焦。廣義上所有IC之外的產品類型都屬於分立器件，但在過去20多年裡，隨著應用場景不斷豐富和新品類迭出升級，WSTS不斷調整著對分立器件的定義，逐步將光電子和傳感器兩部分作為獨立子產品從分立器件中劃分出來。當今依據WSTS，分立器件的定義是主要包括以下幾個子類：二極管、小信號和開關晶體管、功率管、整流器、晶閘管和其他分立器件。
2.全球分立器件景氣向上
全球集成電路市場近年規模加速向上，旺盛的供需景氣同樣擴散到分立器件。從2017到2018年，在新品型產品迭出，和新需求預期帶動庫存和影響下，半導體市場規模站上了新臺階，兩年的銷售額增分別增長了22.3%和13.2%，這是經濟從2008年衰退中復甦之後，首次連續兩年呈現出兩位數的增長，起主要源自於存儲IC的強勁增長，分立器件銷售增略速低於IC的增速。
從銷售規模看分立器件整體波動向上。分立器件在過去二十多年基本以5%的複合增速增長，而近十年的整體複合增速卻逐漸出現下滑。主要原因即分立器件的預期彈性最大，經濟不確定性導致砍單的現象直接而頻繁。但在2017年分立器件的銷售額增長了11.5%，接近246億美元；2018年分立器件銷售額達到274億美元歷史高點，增長11.3%；2019年預計仍將延續4%左右的增長。在整個半導體產業因為新產品品類升級和麵向新需求備貨的大週期起點，分立器件也有望延續這一向上走勢。根據IC Insight預測，2013到2023年分立器件總規模複合增速預計為4.3%。分立器件出貨量保持穩定增長。過去二十多年基本保持了7%的複合增速，同樣在2008和2009年因為經濟危機引發的衰退影響，分別出現了10%左右的下滑，其後復甦向上，在2017年全球出貨量達到4210億顆的歷史高點，預計2019年將達到4400億顆的新高。IC Insight預測，從2013到2023，分立器件出貨量複合增速預計為3.8%。
3.功率半導體是最主要分立器件，變化最大
功率器件成為分立器件中佔比最大，變化最多的部分，其走勢直接影響總規模趨勢。2000年以來，功率半導體總規模歷經了數次較大起伏，但總體上呈現出波動向上的走勢。2000年互聯網泡沫後，對電子產品需求低迷，功率半導體規模一度降至70億美元以下，此後逐步恢復，超過前期並站上90多億美元；受2008年金融危機影響，下游廠商調整庫存水平，2009年總規模回落到80億美元附近，其後在新需求帶動下一路向上，進入120到130億美元的區間。
預計從2013到2019年，功率半導體的出貨量從570億顆上升至770億顆，複合增速約5.14%，鑑於產能擴充有階段性過程，預計直到2025年將在此基礎上略升，總出貨量約為1050億顆。比照總規模，我們預計功率半導體ASP從2013年的0.203美元升至2019年的0.22美元，增幅為8%，在歷史上處於少見的向上階段。後續直到2025年，因為新需求迭出，而供應能力受限，我們認為ASP上升趨勢仍將延續，到2025年ASP有望超過0.23美元。
作為分立器件中最主要的產品類型，功率管將直接受益於行業景氣和新場景需求。2018年功率管在整個分立器件中的份額約為60%，對應規模約165億美元，根據佔據整個分立器件的61%，預計2023年達到192億美元，總份額佔比略升至61%，年複合增速約為3.3%左右，高於同期其他幾部分的增長
二、5G全面帶動功率半導體新需求和新技術
1.MOSFETs和IGBTs為最主要功率器件，各有所長
從份額佔比上，MOSFETs和IGBTs已經完全佔據主導：MOSFETs份額自2008年起就穩定在60%以上；IGBTs因為在電子電力系統以及EHV/HV中的高壓電池上的應用而迅速拓寬了市場空間，其份額從2008年的28%到2023年將有望達到35%。BJTs則主要集中在低端市場，因其低價值量倒追份額逐步壓縮，從2008年的10%以上到2023年可能僅剩5%的份額。關於MOSFETs和IGBTs技術演進和場景替代的競爭和討論也在持續進行。
在目前的發展趨勢下，MOSFET和IGBT正日益成為功率半導體的主流形態，相比早期的BJTs，兩者驅動電路簡單，輸入阻抗高、驅動功率更低、擁有更寬的安全運行區間、切換速率和運行頻率也都遠高於BJTs。同時，在MOSFETs和IGBTs裡也越來越多地開始引入新設計和新材料，各自能夠應對的場景也越來越寬泛，甚至在相當廣的主流場景下存在不同器件類型的交疊，頭部廠商也同時緊抓各條路線的研發，細分的差異化產品層出不窮，從2008年之後，功率半導體就進入了供需快速迭代的行業創新階段。
2.GaN和SiC等新材料應用滲透率將快速提升
2010年左右首款基於SiC和GaN的MOSFETs產品相繼面世，之後大廠紛紛強力投入研發，使這些新材料能夠在更廣闊的通用場景中實現產品化。
GaN最早在射頻微波的功放領域有較長積累，而SiC開始就直接在通用功率管場景中出現，如肖基特和瞬態電壓抑制二極管。SiC在更高電壓的場景下1000V以上佔據主導，目前已經有超過1700V的引用；而GaN主導了650V以下的場景。導熱率上SiC是GaN的三倍，因而在大功率高溫領域更有優勢。由於其在通用功率場景起步早，所以單晶技術更加成熟，但GaN的製造工藝發展速度更快，尤其在GaN-on-Si外延片上製造器件成本明顯降低，生長週期明顯短於SiC。
從Yole在2017年的預測可以定性地看出各場景的規模變化：從2019年起，驅動GaN材料滲透率提升的主要在能源供應，新能源汽車（包括充電樁）、服務器和數據中心等應用領域。總規模將從2019年到2022年增長接近5倍；從2019到2022三年間，預計能源供應市場將增長超過十倍；在新能源車市場在2019年規模可以忽略，但在2022年已經有了十分可觀的份額；服務器和數據中心市場穩步增長，從2022年的規模以及超過2019年三倍。
重點場景出現不同器件融合，龍頭廠商著力佈局。SiC材料的發展更主要地依賴於行業和能源能大功率市場，因而更傾向於和IGBTs器件結合，尤其是在高頻的高端產品領域。包括了新能源設施和數據中心UPS。而在600V到1200V之間的中高頻率場景下，新需求對高端產品的成本容納度目前較為溫和，將出現不同器件與不同材料結合探索的局面。
全球主要玩家的功率半導體產品結構將更加全面，MOSFETs依然主導。從九家全球功率半導體龍頭的產品結構，MOSFETs依然在佔比最大，大部分廠商中的比重還略有提升。MOSFETs應用場景本就十分廣泛，成熟技術路徑疊加新材料，更夠推出新品方面獲得很高的性價比。變化最大的是IGBTs，Infineon和Mitsubishi、FujiElectric、Bosch等已經在該方面有較好基礎的廠商，IGBTs的份額出現了明顯下降；而對其餘基數較小的廠商而言，IGBTs份額將出現明顯增長。總體上，各大玩家的產品結構趨於全面均衡，新器件形態的競爭也將更加激烈。
IGBTs相較於MOSFETs，僅在高壓條件下更具備優勢，而且IGBTs的模組化增加了電路設計的難度，工藝成本也更高；而MOSFETs通過演進也有部分產品能用於1000V以上場景，綜合在高頻上的優勢，MOSFETs有更廣的應用領域。除了高溫高壓的部分場景，GaN相較於SiC有更低的成本。總體上更看好GaN MOSFETs的商用前景。
三、安世價值分析
1.公司概況
安世深耕半導體60年，是分立器件IDM核心廠商。荷蘭的半導體巨頭恩智浦NXP在諸多半導體領域擁有60多年豐厚積累和穩固的領先地位。2017年2月NXP將其二極管業務和標準件事業部以27.5億美元的價格出售給中國投資者，命名為安世集團Nexperia。2018年4月22日，聞泰科技孫公司及其聯合體以114.35億人民幣拍得安世半導體33.66%的間接股權。
目前聞泰科技已完成對安世半導體境內部分58.37%股權的交割，正在對境外部分21.61%進行收購。對於境外LP，公司將採取境外銀團貸款的形式，收購價款共計8.235億美元；對於境外GP，公司將通過香港SPV收購GP所持有的財產份額和相關權益。募集資金到賬與收購方案的順利推進，標誌著聞泰科技收購安世半導體進程已接近尾聲。我們預計安世資產將在19Q4納入合併範圍，屆時上市公司將合計持有安世集團79.98%的控股股權。
安世的全系列產品都位居全球一流水平。安世的標準產品包括了邏輯器件（二極管和雙極性晶體管）、邏輯和ESD保護器件、以及MOSFET器件（小信號和功率管），是世界一流的分立產品供應商，各類產品皆是全球諸多龍頭設備商的首選。從其銷售佔比上看，在2018年二極管與晶體管約為40.5%；邏輯與防護器件約為33%；MOSFETs產品約為26%，平均毛利率在35%以上，具備較強盈利能力。
根據安世集團披露的財務數據和其援引自IHS2017的數據，NXP標準事業部的產品結構中二極管和雙極性晶體管銷售額位居全球第一，主要面向小信號和中等功率場景，如汽車、行業、手機和消費電子、通信網絡等。邏輯和保護器件產品以小型標準邏輯器件、電壓轉換、ESD保護等為主，全球排名位居前二。而MOSFETs器件中除了小信號產品、還包括車規級和工業級的中低功率場景，全球排名位居前三。在2017年前各業務線市佔率均位於全球前列，市佔率水平較高；在量產能力、技術工藝成熟度和客戶黏性上競爭力突出。
根據IHS數據，NXP作為全球為數不多的分立器件IDM廠商，在2016年之前的總體排名位居前二，其後由於將二極管業務和標準產品事業部出售，NXP保留了一部門面向汽車電子和射頻微波系統的分立器件和模組業務，使得安世集團在其後的總規模排名中有所下降。2018年根據安世控股披露的模擬彙總財務表，安世集團的業務收入為104.31億元，約合15.2億美元，綜合IC Insights對前十大分立器件廠商規模的統計，在全球十大分立器件供應商中位列第三。
安世半導體最寶貴的價值，在於其覆蓋了近乎完整的分立半導體產品的設計、製造、封裝和測試的全部環節，並且在其中的每個環節，都具備獨到的技術積累和毋庸置疑的全球領先水平。2018年內安世半導體的產品年產量已經超過1000億顆，產品品類齊備且全部在一線客戶中成熟商用。安世是當前國內在基礎器件上，唯一能規模化實現垂直一體化模式的半導體企業。
2.客戶結構
公司每年超過1000億顆的產品，被廣泛應用於汽車、通信、工業控制、計算機、消費電子等領域的龍頭廠商，客戶數目超過2萬家，成為許多一線客戶的是首選供應商，在目前分立器件需求激增和普遍缺貨的背景下，對頭部供應商而言需求壓力只會更大，從目前產業鏈調研來看，供不應求的局面仍在加劇。
汽車領域主要客戶包括：博世、比亞迪、大陸集團、德爾福、電裝等；工業與動力領域客戶包括艾默生、思科、臺達、施耐德等；移動及可穿戴設備領域客戶包括蘋果、谷歌、樂活、華為、三星、小米等；消費品領域客戶包括亞馬遜、大疆、戴森、LG等；計算機領域客戶包括華碩、戴爾、惠普等。安世產品市場結構目前仍以海外客戶為主，國內份額僅佔到2~3成，國內市場龐大的現有和潛在需求還有待開發。
無論從公司的產品技術競爭力，還是國內供應鏈自主安全的角度看，其藉助聞泰平臺協同國內客戶、搶佔國內市場份額還有非常大的空間：華為、小米、聯想、格力、魅族、中國移動和華碩等都極有希望取得突破。
3.市場規模
綜合IC Insight認為，分立器件總規模將在2018年約為280億美元，在2023年約達到320億美元，複合增速為2.71%。其中規模最大的為功率半導體，佔比將從2018年的60%提升到61%，即168億美元增長到195.23億美元，複合增速3.04%。到2023年小信號功率管佔比保持在9%，即從25.2億到28.8億美元；二極管和雙極性晶體管佔比從13%略將至12%，即從36.4億美元到38.41億美元，基本保持平穩；整流器和晶閘管等歸於邏輯和ESD保護器件，整體佔比約為17%，也就是從47.6億美元到54.41億美元。受新需求拉動和產能提升，預計2023到2025年，各類型器件將呈現加速向上走勢，2025年功率晶體管有望超過219億美元；小信號功率管超過30億美元；二極管和雙極性晶體管規模接近40億美元；整流器和晶閘管規模約為57.7億美元。
根據聞泰科技披露的數據，在2018年其二極管和雙極性晶體管的營收為6.08億美元，以2018年36.4億美元總規模計算，市佔率為16.75%；公司邏輯模組和ESD保護器件在2018年營收約為5億美元元，比照47.6億美元的總規模，市佔率為10.5%；小信號和功率半導體收入規模2018年總計3.92億美元，全球總規模193億美元，市佔率為2.03%。
4.業務預測
根據聞泰科技預測，5G手機2020年迎來換機潮，未來6年30億出貨量，每部手機中平均使用安世器件約30顆；新品智能終端和Iot設備有望形成百億規模的連接數，產業終端在變頻、整流、功率控制、節能等方面均需要功率器件，平均每個終端將有數十顆的需求；車載電子化是對增長拉動最強勁的領域，車載半導體未來複合增速有望達到11~13%，其中2~3%來自汽車增長，7~9%增長來自汽車電子化滲透度加深，3%來自單品價格增長，安世提供的器件在單車中的價值量有望從70美元上升到350美元。
對安世各條業務線進行預測，中性預期下，二極管和雙極性晶體管複合增速為3%；小信號和功率半導體CAGR為19%；邏輯模組和ESD保護的CAGR為8%；則到2025年三項業務的規模分別為7.48億、13.25億和8.57億美元，總計約29.3億美元，相較於2018年銷售規模提升92.7%，且MOSFETs產品佔比從26.13%提升至45.22%，優質產品結構改善明顯，盈利提升幅度更將超過營收增幅。看近期情況，鑑於2019年手機出貨整體疲弱、新業務尚在鋪墊階段，我們預計安世業績與2018年持平，約為13.5億元；2020年是5G手機商用元年，需求帶動下業績增速有望超過20%，預計為16.5億元；2021年各項業務領域全面興起，預計安世業績將有望突破20億元。
5.安世業務佈局及協同
長期看，安世的獨特價值將在上市公司平臺下獲得更充分地提升：安世全球龍頭地位將直接受益於需求總量向上和需求升級；此外，聞泰在ODM的龍頭地位將與安世資產形成協同，除了對於理解不同類型終端和場景需求有更深切的把握，還將促進安世與國內重要客戶深入合作，在強調自主可控背景下，全面突破國內市場。
四、小結
作為國內唯一規模化的分立器件IDM廠商，安世正著力向全球魁首的目標佈局。其在二極管晶體管、邏輯器件等領域已有紮實基礎，MOSFETs比重相對較低，成長迅速空間龐大。基於強大技術實力和資本地位，公司延伸新器件和新材料佈局，GaN產品已有實質性突破，在新終端、車載電子化和供能智能化打開的新增量帶動下，功率器件部分有望持續規模和份額的快速增長，產品結構更多向高端器件轉移。體系化產品也將和強調自主可控的國內客戶形成密切協同，長期看安世有望站上價值新臺階。
考察安世半導體，2019年手機出貨量仍然低迷，預計安世淨利潤與2018年持平約為13.5億元。2020年是5G手機商用元年，消費電子需求帶動下安世業績增速有望超過20%，預計為16.5億元；2021年各項新業務領域全面興起，預計安世業績將有望突破20億元。預計2020年公司合併後淨利潤為31.35億元；預計2021年合併後淨利潤為41.13億元。目前市值為1565億元，對應2020年PE為50x，對應2021年PE為38x
參考A股相關公司，包含功率半導體、獨立器件、芯片設計和製造業務的幾家公司市值對應2020年業績的動態估值區間為約50x~120x，對應2021年業績的動態估值區間為約38x~94x。公司估值水平均在區間下限。