疫情防控拐點仍較難確認，全球正竭盡所能：疫情還在全球蔓延，雖然各國央行及政府都在全力以赴，聯儲甚至在短短兩週時間內，兩次在非例行議息會議期間宣佈降息，共降息幅度達到史無前例的150BPs，美國聯邦政府、各級政府及國會同樣傾囊而出，美股卻以同樣史無前例的三次熔斷作為回應，大規模的刺激政策似乎反而帶來了市場更大規模的恐慌情緒。
至截稿時，市場正進入近期第三輪反彈之後的又一次深跌，值得注意的是每一次反彈的高點都低於前一次的高點，每一次反彈回落的低點又同樣低於前一次的低點，未來觸底回暖的區間還有待進一步確認。
觀點：
前期判斷：本次疫情表現出很強的“反生產”特徵：生產力“質”的下降對製造業和服務業中以“量”衡量的產能帶來的破壞性是根本的；我們所使用的衡量經濟生產活動的一切指標，如GDP等都將出現較大程度的回落；我們肯定一切緩解短期流動性緊張的財政政策、貨幣政策和行政對策，但同時懷疑一切著力提振私人部門總需求的刺激方案；另一方面，提振私人部門總需求的政策邊際效果較弱，存在透支未來政策空間的風險，這或讓市場進一步加劇恐慌的情緒；對本國疫情有較強控制力的國家及地區或率先恢復生產經營活動，可能彌補對疫情控制力較弱的國家造成的產出缺口，存在一定機遇。
疫情的負面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痺”的可能：具體來看，我們認為存在三個互相強化的機制：機制1，貨幣流動速度下降，實體經濟萎縮：疫情擴散通過觸發機制1，導致私人部門中的實體經濟出現收縮，貨幣的流通速度下降，貨幣創造的功能萎縮，企業的流動性資產，以及消費者的可支配收入逐級下降；機制2，信用違約，敞口風險面臨壞賬計提或資產折價：疫情擴散通過觸發機制1，進一步觸發機制2，消費者或企業的違約風險上升，對應風險敞口的資產估值或面臨折價。機制3，贖回申請，信用市場或出現局部“麻痺”：機制3和機制2會並行發生，流動性緊張的投資人會贖回一切他們可以贖回的資產以回補流動性的不足，基金將不得不以更低的價格賣出更多的資產以應對贖回申請，市場估值面臨自我加強型的螺旋下降局面。
後市如何做觀察？我們認為當前美國疫情進一步擴散的趨向已經難以有效抑制，未來主要存在兩條路徑：擠兌醫院，面對有限醫療資源的分配問題；通過防控避免擠兌醫院的情況發生，但將面臨疫情持續時間更長的問題；“兩權相害取其輕”，當前最好的路徑一定是，平抑傳染曲線以用時間換空間；疫情面前，生命健康遠大於衡量經濟的GDP指標，未來幾個月的時間內，經濟收縮已經在所難免；我們進一步認為，當前的課題是“如何讓疫情擴散的負面衝擊儘可能小地通過機制2和機制3傳染到金融體系、信用市場上來”，聯儲和白宮應想方設法把信用市場的驟停和“麻痺”控制在局部，讓市場出清迴歸有序。
風險提示：市場超調超預期；疫情管控失策超預期；民粹情緒反彈超預期。
正文
1. 疫情防控拐點仍較難確認，全球正竭盡所能
疫情還在全球蔓延，雖然各國央行及政府都在全力以赴，聯儲甚至在短短兩週時間內，兩次在非例行議息會議期間宣佈降息，共降息幅度達到史無前例的150BPs，美國聯邦政府、各級政府及國會同樣傾囊而出，美股卻以同樣史無前例的三次熔斷作為回應，大規模的刺激似乎反而帶來了市場更大規模的恐慌情緒。
至截稿時，市場正進入近期第三輪反彈之後的又一次深跌，值得注意的是每一次反彈的高點都低於前一次的高點，每一次反彈的回落的低點又同樣低於前一次的低點，未來觸底回暖的區間還有待進一步確認。
前期我們在報告《聯儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？》、《股債漲跌同疫情關係究竟幾何？》、《聯儲應急降息50BPs，淺談救火車“鳴笛效應”的啟示》一系列報告中反覆強調我們對當前市場的看法，在此我們進一步概括為以下幾點：
本次疫情表現出很強的“反生產”特徵：製造業方面供給鏈中斷或延遲交割；服務業方面，強烈需要人和人空間上同地的服務無法實現，較弱需要人和人空間上同地的生產活動的生產性大為減損轉化為效率較低的遠程交流）；生產力“質”的下降對製造業和服務業中以“量”衡量的產能帶來的破壞性是根本的；我們所使用的衡量經濟生產活動的一切指標，如GDP等或都將出現較大程度的回落；
我們肯定一切緩解短期流動性緊張的財政政策、貨幣政策和行政對策，但同時懷疑一切著力提振私人部門總需求的刺激方案：“降息降率”並不是完全對緩解流動性沒有作用，但在未來中期存在較大不確定性的環境中，預期投資、預支消費等私人部門總需求或難以提振；而在供給側的產能和生產性未完全恢復的情況下，也需要謹慎選擇財政工具，以將公共部門對私人部門的“擠出效應”降至最低；另一方面，提振私人部門總需求的政策邊際效果較弱，存在透支未來政策空間的風險，這或進一步加劇市場的恐慌情緒；
對本國疫情有較強控制力的國家及地區或率先恢復生產經營活動，可能彌補對疫情控制力較弱的國家造成的產出缺口，存在一定機遇。
2. 疫情的負面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痺”的可能
在維持前期看法的基礎上，我們認為當前疫情的負面影響存在進一步升級的趨向，正在向金融、信用市場溢出，信用市場存在出現局部“麻痺”的可能性。
具體來看，我們認為存在三個互相強化的機制：機制1：貨幣流動速度下降，實體經濟萎縮；機制2：信用違約，敞口風險面臨壞賬計提或資產折價；贖回申請，信用市場或出現局部“麻痺”。
2.1. 機制1：貨幣流動速度下降，實體經濟萎縮
如上圖所示，疫情擴散首先觸發了機制1，具體來看：
機制1包含經濟主體：消費者，企業A，企業B；企業A包含餐飲、航空、零售、旅遊、娛樂等服務業，以及由於疫情而同時停擺的製造業生產線；企業B則包含其餘的服務業和製造業；
企業A由於疫情停擺而導致產能下降：對生產要素的需求下降，無法從消費者那裡獲得收入，同樣無法支付勞務工資；對企業B的中間產品需求下降，無法從企業B那裡獲得收入，同樣無法兌現企業B的預期收入；
企業B和消費者由於無法獲得勞務工資和預期收入，相互的需求和企業A的產品需求進一步下降，引致總需求下降。
整體來看，疫情擴散通過觸發機制1，導致私人部門中的實體經濟出現收縮，貨幣的流通速度下降，貨幣創造的功能萎縮，企業的流動性資產，以及消費者的可支配收入逐級下降。
2.2. 機制2：信用違約，敞口風險面臨壞賬計提或資產折價
機制1被觸發的時間越長，衡量實體經濟運行狀態的任何經濟指標，都將出現惡化的局面；但市場還可能出現更糟的情況，也就是實體經濟的收縮逐漸會影響到虛擬經濟，金融、信用市場可能出現局部“麻痺”的局面，具體來看：
消費者可支配收入的下降可能會引發次級按揭抵押貸款出現違約，不論是商業銀行，還是GSE，又或者其它金融機構，只要存在次級按揭抵押貸款或證券化後的次級債風險敞口，都或將面臨壞賬計提，或者資產折價；鑑於美國居民儲蓄率只有7.9%，私人消費信貸信貸及車貸這類非週轉信貸）的違約率也可能抬升，相對應的金融資產估值或面臨顯著的下行風險；
企業的流動性資產的下降可能會引發信用債，尤其是信用評級較低的高收益債出現違約，存在相對應的風險敞口的金融機構的資產面臨資本折價。
整體來看，疫情擴散通過觸發機制1，進一步觸發機制2，消費者或企業的違約風險上升，對應風險敞口的資產估值或面臨折價。
2.3. 機制3：贖回申請，信用市場或出現局部“麻痺”
機制2可能被另一種應急機制所替代，但情況並不會變得更好，也就是消費者或者企業充當的投資人面臨流動性緊俏的時候，會贖回他們的貨幣市場基金或其它共同基金以應對短期的支付需求，具體來看；
受限於可支配收入下降的消費者可能贖回貨幣市場基金以及其他共同基金，相應地，這些基金不得不賣出資產以應對投資人的贖回申請；當一定比例的基金共同面對投資人的贖回申請時，市場將面臨較大的下行壓力，市場預期進一步沽空，而基金或不得不以更低的價格，賣出更多的資產以應對贖回申請；而進一步下行的市場，將會引發更多投資人恐慌，恐慌導致更多的贖回申請，市場進一步下行；
下行的市場環境中，企業面臨的信用環境將會變得更加惡劣，可能不得不以遠高於之前的融資成本進行融資以應對短期的支付需求，從而發生短期信用市場局部“麻痺”的局面，由於投資人流動性偏好急速上升或不肯犧牲任何的流動性，無論是有抵押品還是無抵押品的offer都將被拒之門外；
較脆弱的一批企業或率先進入破產清算環節，而預估這一事態會真的發生的權益投資人會率先退場，這會進一步壓低權益市場的估值；基金將不得不以更低的價格賣出更多的資產以應對贖回申請。
整體來看，機制3並不是完全替代機制2的存在，兩者會並行發生，流動性緊張的投資人會贖回一切他們可以贖回的資產以回補流動性的不足，基金將不得不以更低的價格賣出更多的資產以應對贖回申請，市場估值面臨自我加強型的螺旋下降局面。
3. 後市如何做觀察？
在前期報告《聯儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？》中我們認為，美國當前來看疫情進一步擴散的趨向已經難以有效抑制，未來或主要存在兩條路徑：擠兌醫院，面臨有限醫療資源的分配問題；通過防控避免擠兌醫院的情況發生，但將面臨疫情持續時間更長的問題。
“兩害相權取其輕”，當前最好的路徑一定是，通過平抑傳染曲線以用時間換空間。
諾貝爾經濟學獎得主、現紐約時報專欄作家保羅•克魯格曼教授日前在紐約時報發表專欄文章，題目叫做《Your money or your life?》。他在該文章中表示：他認為過去我們都“以GDP為綱”，經濟擴張還是衰退要觀察GDP的表現，但這一次我們需要做的，或者說不得不做的事情恰恰會降低GDP：生產不是一切；他認為在疫情防控下會有一些替代的工種出現，未必我們不能實現完全就業，比如亞馬遜正在招募更多的送貨員以匹配迅速擴大的在線訂單；真正可能發生的是工種的構成發生調整；那麼經濟政策要發揮什麼作用呢？緩解疼痛。全面的帶薪病假，補貼企業以讓企業繼續向在家隔離的員工放發工資，大幅增加對失業者的救濟措施；向整個經濟注入資金以穩住總需求；但他最後表示這些操作並不能避免未來幾個月的經濟收縮。
我們同聲附和，認為在疫情面前，生命健康遠大於衡量經濟起落的GDP指標，未來幾個月的經濟收縮已經在所難免；我們進一步認為，當前的課題是“如何讓疫情擴散的負面衝擊儘可能小地通過機制2和機制3傳染到金融體系、信用市場上”，聯儲和白宮應該想法設法把信用市場的驟停、“麻痺”控制在局部，讓市場出清迴歸有序。
4. 風險提示
市場超調超預期；
疫情管控失策超預期；
民粹情緒反彈超預期。